军工行业2023年三季报业绩回顾：3Q23板块业绩平淡；中下游将持续受益产业价值重构

业绩回顾 民生军工成分（不含舰船）1-3Q23营收同比增长10.0%；归母净利润同比下滑1.3%。3Q23营收同比增长3.7%；归母净利润同比下滑10.8%。整体看，三季报反映出了行业需求在中期调整和人事变动等影响下的节奏延缓，叠加1-3Q22高基数的影响，业绩表现总体平淡，但市场此前已有较充分预期。 相比订单的节奏，产业链价值分布重构可能是更加深层次的问题，今年中游公司业绩明显较好。整体上，我们对产业链中下游未来更加乐观。 趋势分析 1-3Q23营收端稳健；利润端微幅下滑。1）民生军工成分（不含舰船）合计实现营收3325亿元，YoY +10.0%；归母净利润317亿元，YoY-1.3%。毛利率同比下滑2.7ppt至37.5%；销售净利率同比下滑2.4ppt至13.8%。2）行业销售及财务费用率保持在较低水平且较为稳定；研发费用率呈上升态势，反映出行业持续加强创新的特点。3）行业存货、应收票据及账款规模同比分别增长9.8%、23.8%，规模持续增加反映行业下游的旺盛需求。4）行业总资产周转率平稳下滑，或与行业内定增扩产活动持续增加有关。 材料链条盈利能力较强；与其资产属性相关。1-3Q23，分子板块看：1）舰船板块营收同比增长28%；归母净利润同比增长224%，表现靓眼。2）新材料、锻造与成型板块净利率分别是24.0%和18.1%，盈利能力排名前两位；航空板块净利率同比提升0.9ppt至11.7%，盈利能力提升最快。分产业链环节看： 1）上游净利率最高且在过去呈波动上升趋势，但1-3Q23同比下滑4.7ppt至22.4%。2）中游净利率在过去呈波动上升趋势，自2022年开始下滑，系上游国产替代带来的采购成本增加所致，1-3Q23进一步同比下滑1.7ppt至12.7%。 中游收入/利润增速领先；中下游未来将长期向好。1）1-3Q23分产业链环节看，中游营收同比增长25%；归母净利润同比增长12%，在产业链各环节中增速最高，前三季度行业新增订单情况较差，中游（国企居多）展现出了更大的韧性；而上游对订单较为敏感，业绩增速弱于中游。我们认为，产业链价值量分布有望向中下游转移，未来中下游将具有更强的成长性。2）3Q23分子板块看，舰船、航空、新材料营收同比增速领先于其他板块，分别是26%、17%、8%；舰船、航空归母净利润实现同比增长，增速分别是141%、40%，其他板块均出现不同程度的同比下滑。 建议关注 行业在中期调整/人事变动/去年同期高基数的情况下，1-3Q23收入平淡，利润下滑。2023年是新旧成长周期的过渡年，我们坚定看好行业未来中长期的发展和投资机会。国企龙头（中下游居多）将持续受益于产业链价值重构，而制导装备的增长弹性最大。此外，“卫星互联网、国产大飞机”等科技产业变化也受到市场关注。建议把握四个方向的投资机会： 1）龙头引领：中航高科、中航沈飞、中航重机、航天电器等； 2）制导装备：菲利华、长盈通、新雷能、北方导航、盟升电子等； 3）新域新质：华秦科技、智明达、航天南湖、上海瀚讯、雷科防务等； 4）国企改革：中航电子、国博电子、航发控制、国睿科技、七一二等。 风险提示：需求恢复不及预期、产品交付不确定性、行业政策发生变化等。 1行业1-3Q23营收增长10.0%/利润下滑1.3% 军工行业重点公司2023年三季报已披露完毕，我们以民生军工股票池作为研究对象进行分析。由于舰船板块中含有较多民船资产，利润波动较大，故我们分析的主要对象为股票池中剔除舰船板块后的公司。 前三季度营收端稳健增长；利润端微幅下滑。2023年前三季度，民生军工成分（不含舰船）合计实现营收3325亿元，YoY +10.0%；实现归母净利润317亿元，YoY-1.3%。若包含舰船板块，则合计实现营收4696亿元，YoY +14.7%； 实现归母净利润353亿元，YoY +6.2%。 图1：行业成分股营收趋势（含/不含舰船） 图2：行业成分股归母净利润趋势（含/不含舰船） “十四五”行业步入高速发展期，但2023年出现阶段性调整。“十三五”（2016~2020年）期间，民生军工成分（不含舰船）前三季度营收由1128亿元逐年增长至2115亿元；前三季度归母净利润由58亿元逐年增长至183亿元。随着行业进入“十四五”（2021~2025年），营收与利润规模均迈上了新台阶，1-3Q23民生军工成分（不含舰船）营收达到3325亿元；归母净利润达到317亿元。 图3：前三季度行业成分股营收及同比增速 图4：前三季度行业成分股归母净利润及同比增速 期间费用率上升主要系研发费用率上升所致。1-3Q23，行业期间费用率同比增长2.3ppt至27.5%，具体看：1）管理费用率（含研发）同比增长2.6ppt至24.6%，其中研发费用率同比增加1.4ppt至13.8%；2）销售费用率同比增长0.5ppt至4.6%；3）财务费用率同比减少0.8ppt至-1.6%。销售费用率及财务费用率持续保持在较低水平且总体较为稳定；研发费用率总体呈上升态势，反映出行业持续加强创新的特点，加大新品研发投入力度可助力企业长期可持续发展。 图5：1-3Q23行业期间费用率为27.5%，YoY+2.3ppt 图6：1-3Q23行业利润率同比下滑，连续两年下降 利润率有所下滑；总资产周转率平稳下滑。1）1-3Q23，行业销售毛利率同比下滑2.7ppt至37.5%；销售净利率同比下滑2.4ppt至13.8%；行业ROE同比下滑1.8ppt至4.3%。行业净利率自1-3Q11以来总体呈上升趋势，2022~2023年连续两年同比下滑主要系毛利率下滑及费用率上升影响所致。2）1-3Q11以来，行业总资产周转率平稳下滑，或与行业内定增扩产活动持续增加有关。 图7：1-3Q23行业ROE同比下滑1.8ppt至4.3% 图8：1-3Q11以来行业总资产周转率总体呈下降趋势 存货同比/环比均持续增长，或反映在为后续订单恢复做准备。而应收的增加或反映了行业当前正处于调整阶段。1-3Q23，行业存货规模同比增长9.8%至2333亿元，增速同比减少7.5ppt；应收票据及账款同比增长23.8%至3124亿元，增速同比减少5.8ppt，存货及应收规模的增长反映行业景气度的持续提升。截至3Q23末，存货占总收入比为70.2%，占比同比减少0.1ppt；应收票据及账款占总收入比为94.0%，占比同比提升10.5ppt。此外，从趋势上看，存货和应收规模的同比增速与营收同比增速总体较为一致。 图9：行业存货余额及占营收比例 图10：行业存货与总营收同比增速对比 图11：行业应收余额及占营收比例 图12：行业应收与总营收同比增速对比 2子板块和产业链环节回顾 2.11-3Q23子板块：舰船利润增速最高；航空次之 1-3Q23舰船营收/归母净利润增速最高。1）收入端：1-3Q23，舰船板块实现营收1370.9亿元，YoY +28.0%，增速在所有子行业中排名第一，主要系中船科技（+261.8%）、亚星锚链（+39.3%）、中船防务（+33.9%）等快速增长所驱动。2）利润端：1-3Q23，舰船板块实现归母净利润35.8亿元，YoY +224.4%，增速在所有子行业中排名第一，主要系中船科技（+121.4%）、亚星锚链（+82.5%）、中国船舶（+75.1%）等高速增长所驱动。 图14：子板块归母净利润同比增速 ：1-3Q22 VS 1-3Q23 图13：子板块营收同比增速：1-3Q22VS1-3Q23 新材料及锻造与成型盈利能力较强。1）1-3Q23子板块营收占比情况：信息化营收/利润占比为13%/26%；新材料营收/利润占比为7%/16%；锻造与成型营收/利润占比为4%/8%、无人机0.7%/1.0%；上述板块利润占比高于营收占比，反映出较高的盈利水平。2）1-3Q23子板块销售净利率水平：同比提升的有，航空净利率同比提升0.9ppt至11.7%，在所有子板块中提升最快；航天净利率同比提升0.8ppt至5.4%；舰船净利率同比提升0.7ppt至4.3%。 图15：1-3Q23子板块营收分布 图16：1-3Q23子板块归母净利润分布 图17：新材料、锻造与成型、信息化板块净利率较高 信息化板块1-3Q23归母净利润同比下滑22.7%。1-3Q23，信息化板块实现营收583.5亿元，YoY-1.4%；归母净利润89.7亿元，YoY-22.7%，自2011年来首次出现同比下滑且幅度较大。重点个股1-3Q23归母净利润同比增速：睿创微纳（+112%）、振华风光（+75%）、智明达（+38%）、国博电子（+12%）、振华科技（+10%）、国睿科技（+9%）、七一二（+2%）、紫光国微（-0.5%）、铖昌科技（-13%）、宏达电子（-42%）、新雷能（-45%）、火炬电子（-59%）、鸿远电子（-63%）、长盈通（-94%）。 图18：信息化板块营收及同比增速 图19：信息化板块归母净利润及同比增速 新材料板块1-3Q23归母净利润同比增长4.1%。1-3Q23，新材料板块实现营收337.2亿元，YoY +11.0%；归母净利润56.0亿元，YoY +4.1%。重点个股1-3Q23归母净利润同比增速：光启技术（+50%）、图南股份（+41%）、华秦科技（+35%）、中航高科（+26%）、航材股份（+25%）、菲利华（+10%）、钢研高纳（+8%）、宝钛股份（+8%）、抚顺特钢（-6%）、光威复材（-17%）、中简科技（-24%）、西部超导（-32%）。 图20：新材料板块营收及同比增速 图21：新材料板块归母净利润及同比增速 锻造与成型板块1-3Q23归母净利润同比增长15.1%。1-3Q23，锻造与成型板块实现营收179.9亿元，YoY +16.3%；归母净利润28.1亿元，YoY +15.1%。 重点个股1-3Q23归母净利润同比增速：铂力特（扭亏为盈）、三角防务（+31%）、航宇科技（+24%）、派克新材（+21%）、中航重机（+12%）、超卓航科（-29%）、爱乐达（-50%）。 图22：锻造与成型板块营收及同比增速 图23：锻造与成型板块归母净利润及同比增速 2.21-3Q23产业链：延续中报趋势，中游环节“一枝独秀” 1-3Q23收入端：中游环节同比增长25%，增速最高。我们分析2015~2023年前三季度各产业链环节营收的同比增速可知，产业链各环节趋势基本一致。 1-3Q23各环节营收均实现同比正增长，中游、上游、总装总成同比增速分别是25%、10%、5%，其中中游同比增速最高，达到25%，大幅领先于其他各环节。 此外，2022年开始，上游及总装总成前三季度营收同比增长出现放缓迹象。 图24：前三季度分产业链环节营收同比增速：1-3Q23各环节均实现同比增长，其中中游增速最高 1-3Q23利润端：中游环节同比增长12%，增速最高。我们分析2015~2023年前三季度各产业链环节归母净利润的同比增速，发现波动较大。1-3Q23中游、总装总成的归母净利润同比分别增长12%、2%；上游同比微幅下滑2%，也是自2015年开始首次出现下滑的情况。 图25：前三季度分产业链环节归母净利润同比增速：1-3Q23中游和总装总成同比增长；上游同比下滑 1-3Q23毛利率：上游及中游较高。我们分析2015~2023年前三季度各产业链环节毛利率情况，1）上游：毛利率呈上升趋势且增长较快，20自2020年开始稳定在较高水平。1-3Q18~1-3Q22由41.8%提升至49.6%，1-3Q23同比下滑1.5ppt至48.1%；2）中游：毛利率自2020年开始出现下滑，1-3Q23同比下滑3.8ppt至37.4%；3）总装总成：毛利率在17%~20%之间波动，总体稳定。 图26：前三季度分产业链环节毛利率：上游总体最高 1-3Q23净利率：上游最高但同比下滑较多。我们分析2015~2023年前三季度各产业链净利率情况，