毛利率下滑加之费用率提升，净利润承压

2024年08月12日 证券研究报告•2024年中报点评 买入（维持）当前价：5.81元 英威腾（002334）机械设备目标价：7.38元（6个月） 毛利率下滑加之费用率提升，净利润承压 投资要点 事件：公司发布2024年中报，2024H1公司实现营收21.13亿元，同比下滑4.17%，实现归母净利润1.09亿元，同比下滑50.92%；其中2024Q2实现营收11.64亿元，同比下滑2.35%，实现归母净利润0.62亿元，同比下滑51.26%。 工业自动化业务营收保持稳定，光伏储能业务下滑较大。1）公司工业自动化业务Q1实现营收5.6亿元，同比增长1.4%，Q2营收7.1亿元，同比增长6%。 公司工业自动化项目型市场和OEM市场销售额取得小幅增长；海外项目受国际环境变化影响，出现小幅下滑。2）公司网络能源业务Q1营收1.8亿元，同比增长7.5%，Q2营收2.0亿元，同比下滑6.3%。3）新能源汽车业务实现较好增长，Q1营收1.5亿元，同比增长18.3%，Q2营收1.6亿元，同比增长12.6%。4）受到光伏行业不景气影响，公司光伏储能业务有所下滑，Q1营收0.35亿元， 西南证券研究发展中心 分析师：邰桂龙 执业证号：S1250521050002电话：021-58351893 邮箱：tgl@swsc.com.cn 分析师：周鑫雨 执业证号：S1250523070008电话：021-58351893 邮箱：zxyu@swsc.com.cn 相对指数表现 同比下滑70%，Q2营收0.67亿元，同比下滑33%。 工业自动化毛利率稳定，其他业务有所下滑。2024H1公司毛利率为31.34%，同比下降0.1pp，公司2024H1工业自动化、网络能源、新能源汽车、光伏储能毛利率分别为37.7%、30.5%、17.9%、5.7%，分别同比+0.8pp、-3.3pp、-4.3pp、 -16.7pp。2024Q2公司毛利率为30.81%，同比下降1.0pp。 公司费用率有所提升，净利率承压。2024H1公司期间费用率为25.80%，同比 1% -9% -19% -28% -38% -48% 英威腾沪深300 基础数据 增加3.66pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.4%/4.9%/10.5%/-0.01%，分别同比+1.5pp/-0.04pp/+1.8pp/+0.4pp。2024H1净利率为4.19%，同比下降5.82pp，2024Q2净利率为4.22%，同比下降6.16pp。 23/823/1023/1224/224/424/624/8 数据来源：聚源数据  盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.34、4.10、 总股本(亿股) 8.09 4.94亿元，对应EPS分别为0.41、0.51、0.61元，对应当前股价PE分别为 流通A股(亿股)52周内股价区间(元) 7.185.46-10.59 14、11、10倍，给予公司2024年18X目标PE，目标价7.38元，维持“买入” 总市值(亿元) 46.98 评级。 总资产(亿元) 50.04 每股净资产(元) 3.40 风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品和技术开 发风险；原材料价格波动风险等。 相关研究 指标/年度 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4589.86 4869.19 5504.83 6181.15 增长率 12.03% 6.09% 13.05% 12.29% 1.英威腾（002334）：2023年业绩符合预期，海外营收同比30%增长 (2024-04-10) 归属母公司净利润（百万元） 371.35 333.53 410.04 493.83 2.英威腾（002334）：业绩略低于预期，新 增长率 35.06% -10.19% 22.94% 20.43% 能源业务增长有所放缓(2023-10-25) 每股收益EPS（元） 0.46 0.41 0.51 0.61 3.英威腾（002334）：业绩复合预期，海外 净资产收益率ROE 12.17% 10.68% 11.97% 12.98% 业务维持高增长(2023-08-18) PE 13 14 11 10 PB 1.77 1.62 1.45 1.28 数据来源：Wind，西南证券 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 盈利预测 关键假设： 工业自动化业务：公司积极推进战略管理，实现国内销售与海外销售统一管理；由独立运营子公司转变为协同运营产品线管理；整合伺服、控制、电梯业务，将苏州子公司纳入整体管理。2023年工业自动化行业有望回暖，公司持续发力OEM和项目型市场，预计公司 2024-2026年订单增速分别为10%、10%、10%，毛利率分别为38.0%、38.5%、39.0%。 网络能源业务：数字经济快速发展带动超大规模数据中心倍增，进一步带动UPS、精密空调等产品需求，预计2024-2026年网络能源订单增速分别为5%、15%、15%，毛利率分别为34.0%、34.5%、34.5%。 光伏储能业务：公司光伏储能业务不断完善产品系列，2024年受下游客户去库存影响，预计公司2024-2026年订单增速分别为-30%、20%、20%，毛利率分别为10.0%、12.0%、 14.0%。 新能源汽车业务：公司新能源汽车业务从单一的电控、电源、电机产品逐步扩展到驱动总成、高压箱总成等，再进一步拓展至“四合一”“五合一”产品，集成化水平不断提升， 在乘用车领域不断取得定点突破，预计公司2024-2026年订单增速分别为20%、20%、15%，毛利率分别为19.0%、20.0%、20.0%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 收入 4,589.86 4,869.19 5,504.83 6,181.14 增速 12.03% 6.09% 13.05% 12.29% 毛利率 31.51% 31.75% 32.14% 32.35% 工业自动化 收入 2542.36 2796.60 3076.26 3383.88 增速 10.70% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 37.86% 38.00% 38.50% 39.00% 网络能源 收入 825.42 866.69 996.69 1,146.20 增速 13.17% 5.00% 15.00% 15.00% 毛利率 34.32% 34.00% 34.50% 34.50% 光伏储能 收入 303.99 212.79 255.35 306.42 增速 12.28% -30.00% 20.00% 20.00% 毛利率 19.98% 10.00% 12.00% 14.00% 新能源汽车 收入 700.90 841.08 1009.30 1160.69 增速 15.40% 20.00% 20.00% 15.00% 毛利率 18.72% 19.00% 20.00% 20.00% 其他 收入 217.18 152.03 167.23 183.95 增速 12.69% -30.00% 10.00% 10.00% 毛利率 3.97% 5.00% 5.00% 5.00% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值 我们选取同处于工控行业的汇川技术、信捷电气、众辰科技作为可比公司，可比公司2024-2026年PE为18、15、13倍。给予公司2024年18X目标PE，目标价7.38元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（股价为8月12日） 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 300124.SZ 汇川技术 43.97 1.78 2.07 2.54 3.06 24.70 21.21 17.34 14.35 603416.SH 信捷电气 30.75 1.42 1.73 2.10 2.54 21.65 17.73 14.64 12.11 603275.SH 众辰科技 28.68 1.55 1.79 2.41 / 18.50 16.03 11.91 / 可比公司平均 21.62 18.32 14.63 13.23 数据来源：Wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4589.86 4869.19 5504.83 6181.15 净利润 328.15 313.53 390.04 473.83 营业成本 3143.43 3323.12 3735.75 4181.76 折旧与摊销 97.74 85.47 85.47 85.47 营业税金及附加 32.99 35.00 39.57 44.43 财务费用 5.01 5.65 3.66 1.03 销售费用 435.08 443.10 495.43 543.94 资产减值损失 -46.99 0.00 0.00 0.00 管理费用 243.19 706.03 787.19 871.54 经营营运资本变动 -146.48 28.08 -161.65 -148.41 财务费用 5.01 5.65 3.66 1.03 其他 370.94 11.52 8.03 12.15 资产减值损失 -46.99 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 608.36 444.27 325.55 424.07 投资收益 22.20 0.00 0.00 0.00 资本支出 -134.37 -50.00 -50.00 -50.00 公允价值变动损益 -0.49 0.00 0.00 0.00 其他 -310.10 140.49 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -444.47 90.49 -50.00 -50.00 营业利润 404.54 356.28 443.22 538.44 短期借款 -42.54 -60.23 0.00 0.00 其他非经营损益 -6.10 0.00 0.00 0.00 长期借款 14.36 0.00 0.00 0.00 利润总额 398.44 356.28 443.22 538.44 股权融资 43.88 0.00 0.00 0.00 所得税 70.29 42.75 53.19 64.61 支付股利 -47.72 -74.27 -66.71 -82.01 净利润 328.15 313.53 390.04 473.83 其他 136.13 -22.47 46.34 48.97 少数股东损益 -43.20 -20.00 -20.00 -20.00 筹资活动现金流净额 104.11 -156.97 -20.37 -33.04 归属母公司股东净利润 371.35 333.53 410.04 493.83 现金流量净额 270.64 377.78 255.18 341.03 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 957.62 1335.40 1590.58 1931.61 成长能力 应收和预付款项 1516.50 1717.95 1900.86 2149.67 销售收入增长率 12.03% 6.09% 13.05% 12.29% 存货 734.73 828.79 925.65 1053.73 营业利润增长率 59.37% -11.93% 24.40% 21.48% 其他流动资产 536.35 212.04 247.42 274.93 净利润增长率 26.0