海外镜鉴系列（二十三）：指数缘何能跑赢个股？

证券研究报告|2024年11月06日 海外镜鉴系列（二十三） 指数缘何能跑赢个股？ 核心观点策略研究·策略专题 近日，国内股票市场中被动型基金规模超过主动型基金，符合市场发展的客观规律。2022年以来，伴随市场深度调整，股市进入结构性震荡区间，主动基金规模开始下降，被动基金规模仍保持平稳增长，被动基金占比抬升。直至2024年三季度，被动型基金规模超过主动型基金。对比来看，日本、美国的被动型基金占比也呈现了持续上升的态势。简而言之，被动型基金占比上升更多是股市发展的客观规律，而非短暂变化，主要原因有两点： 第一，战略资金的买入行为。日央行对ETF的增持是日本股市触底回升的重要因素，2010年10月，日本央行宣布将购买股票ETF作为货币宽松政策的一部分，亲自下场购买ETF，这彻底拉开了日本被动投资的序幕。这一举措提升了股市的风险情绪，刺激资金回流，进而带动企业和经济基本面的回升，成功地提振了股市的上行。 第二，被动投资的收益超过了主动投资。收益率的差异是投资者转向被动型基金的根本原因，相较而言，被动基金在长期能够取得更多的收益，并要求了更低的费率。从收益率的角度看，被动基金能够在长期实现更高收益的原因为： 1.个股超额收益在缩窄，且指数更好抓住了权重股抱团的红利。一方面，美国、日本市场中个股跑赢指数的占比在下降；另一方面，近二十年大市值个股的涨幅贡献在增加，这为指数带来了更高的收益，而主动型基金在一系列止盈、调仓操作中会损失权重股上行的红利。 2.随着市场有效性的提升，市场中的超额机会也在减少。有效市场假说指出，在市场由弱式有效向强式有效发展的过程中，市场反应的信息越来越充分，超额收益的机会也越来越少，直至所有的超额收益失效，此时指数投资就是最有效的方法。在过去三十多年中，美国、日本市场的有效性不断上升。 3.机构投资者的增加，削弱了主动管理基金和个股的信息优势。近年来，随着机构投资者比例的不断增加，其通过调研或沟通获取不对称信息的能力在减弱，这在一定程度上降低了主动基金的信息优势。 随着被动型基金逐步主导市场，资金抱团现象更加集中在指数层面，股市面临系统性风险的概率变小，但波动性可能增加。被动型基金对持仓头寸的调整依赖于指数权重，调仓空间较小。随着被动基金占比的不断上升，资金抱团开始变得更加稳固，难以打破。长期来看，大规模的资金抱团可能导致市场对某些板块或个股的过度依赖。一旦外部环境变化或内部逻辑动摇，资金抱团的破灭将引发更为剧烈的市场调整。 在被动投资盛行的时代背景中，资管机构找到自身的发展机遇尤为重要。贝莱德公司的ETF创新、先锋集团特殊的所有制架构、道富银行的多策略布局等，多产品条线布局的经验值得借鉴。 风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；美联储降息节奏和幅度的不确定性；市场情绪波动较大对行情演绎的冲击等。 证券分析师：王开联系人：郭兰滨 021-60933132010-88005497 wangkai8@guosen.com.cnguolanbin@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 6812.08/4.64 创业板/月涨跌幅(%) 2289.84/5.28 AH股价差指数 143.78 A股总/流通市值(万亿元) 80.61/73.90 市场走势 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金跟踪与市场结构周观察(第三十九期)-市场放量延续，有望向上突破》——2024-11-05 《估值周观察(11月第1期)-全球估值收缩，A股小盘扩张》— —2024-11-05 《11月策略观点:再平衡与确定性》——2024-11-03 《定位三季报细分行业资本周期》——2024-11-03 《主题投资月度观察—数据要素化进程加快》——2024-10-31 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 美国被动型基金的发展及其规律4 美国ETF发展历程5 美国共同基金与ETF：规模、交易机制6 美国被动型基金规模扩大的原因9 日本被动型基金的发展规律11 日本ETF发展历程11 日本共同基金与ETF：规模、交易机制12 日本被动型基金规模扩大的原因14 美日被动型基金扩张的经验总结18 海外机构如何从被动型投资博弈中脱颖而出24 结论26 风险提示28 图表目录 图1：偏股混合基金、沪深300和创业板指的走势对比4 图2：美国被动型基金规模扩大5 图3：美国共同基金和ETF的资金流向5 图4：美国ETF市场发展重要时间点6 图5：美国股票基金市场规模（千亿美元）7 图6：美国股票型ETF市场规模（千亿美元）8 图7：美国股票基金被动型产品市场规模（千亿美元）8 图8：美国主被动基金2015-2019年累计回报与夏普比率9 图9：半数以上权益基金收益不如标普15009 图10：权益基金与标普1500的长期对比9 图11：美国共同基金费率的变迁历程10 图12：美国主被动型ETF费率的走势10 图13：美国主被动基金的海外投资均持续扩大10 图14：日本被动型基金规模不断扩大11 图15：日本ETF市场发展重要时间点12 图16：日本公募股票基金市场规模（万亿日元）13 图17：日本ETF市场规模（万亿日元）14 图18：日本共同基金市场规模（万亿日元）14 图19：日本公募股票基金被动型产品市场规模（万亿日元）14 图20：2010年日本被动型基金的指数分布15 图21：2023年日本被动型基金的指数分布15 图24：剔除央行持有ETF后被动基金占比16 图25：2015-2019年主被动基金的累计回报率和平均夏普比17 图26：不同类型股票基金的管理费率17 图27：美指权重股平均增速19 图28：美指权重股加权增速19 图29：日指权重股平均增速20 图30：日指权重股加权增速20 图36：ETF市场份额占比情况24 图37：贝莱德资产管理规模自收购iShares以来增长迅速24 图40：道富环球投资管理公司（SSGA）资产管理规模（万亿美元）26 表1：美国共同基金和ETF的区别7 表2：日本共同基金和ETF的区别13 表3：美日主被动基金比较18 表4：日美个股超额收益正处下行区间19 在主动投资的超额收益逐渐衰减的背景下，追踪指数成为股市投资新潮，被动型基金规模迅速扩张。截至2024年11月1日，我国被动指数型基金规模达到3.5万亿元，相较而言普通股票型基金（0.6万亿元）和偏股混合型基金（2.2万亿元）总规模为2.8万亿元，被动指数型产品规模已超过主动型基金。如果将全市场偏股混合型基金的平均收益率和沪深300、创业板指相比较，我们发现过去近3年时间里，偏股混合基金累计收益难以跑赢沪深300指数，这对主动选股策略提出了挑战。事实上，全球主要发达市场都经历了主动基金向被动基金转型的过程，而收益率的差异只是其中重要驱动原因，还有战略资金布局等多重因素。在此，我们回顾美日被动型基金的发展规律，并从中提取经验、展望未来。 图1：偏股混合基金、沪深300和创业板指的走势对比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 美国被动型基金的发展及其规律 美国被动型基金发展最早，规模持续增长，且近十年增速大大提升。截至2023年底，被动型基金占比达49.21%，近乎抢占美国股票型基金的一半市场。近十年，基金资金净流入的整体趋势为：（1）共同基金流向ETF：ETF受益于低费率和日度交易的灵活性，逐步抢占了场外共同基金的份额；（2）主动型基金流向被动型基金：在收益、费率和国家战略资金的多重因素下，被动型基金逐步替代主动型基金成为主流。本文首先回顾ETF发展历程，厘清其与共同基金的区别，再基于这个基础探究美国被动型基金扩张的深层原因。 图2：美国被动型基金规模扩大 资料来源：ICI，国信证券经济研究所整理 图3：美国共同基金和ETF的资金流向 资料来源：ICI，国信证券经济研究所整理 美国ETF发展历程 在ETF出现之前，美国的基金市场中指数投资兴起并不断发展。1973年，富国银行和美国国家银行于面向机构客户推出了指数共同基金。三年后，先锋集团（Vanguard）推出了面向公众的指数共同基金，跟踪标准普尔500指数。直到今天，该基金（Vanguard500）仍然是历史上规模最大、最成功的共同基金之一。 1993年，道富环球投资公司推出了标准普尔500指数基金(SPDR或简称 “蜘蛛”)，这是美国第一只ETF。如今，它仍然是世界上最大的基金，资产超过5000亿美元。 然而，在整个90年代，ETF在美国仅是一个小众产品，交易量很低。到2000年，美国ETF的资产规模仅为共同基金的1%。但情况在21世纪初发生变化，ETF快速发展，从小众产品转变为散户和机构投资者的重要投资工具。 2001年，iSharesMSCIEAFEETF(EFA)上市，为投资者提供国际股票的投资机会，只需购买一次股票，即可在全球范围内实现多元化投资。 2006年，ProShares公司推出了第一批杠杆ETF和反向ETF，提供市场指数两倍或负两倍的日回报率。 2008年，美国第一只主动管理型ETF上市，该基金由贝尔斯登发行，即当前收益基金（CurrentYieldFund）。 ETF市场的快速增长引起了监管机构的关注。2008年，美国证券交易委员会(SEC)开始对ETF进行严格审查，尤其是那些使用衍生工具和复杂策略的ETF。 2010年，美国ETF的资产管理规模突破1万亿美元大关。 之后，ETF持续发展，主题ETF开始兴起，这些ETF专注于跨行业的特定投资主题，例如机器人、人工智能和清洁能源。 2021年，美国证券交易委员会SEC批准了比特币期货ETF上市，允许投资者在不直接购买的情况下投资该货币。 截止到2024年9月20日，美国股票类ETF市场规模已突破7万亿美元。 图4：美国ETF市场发展重要时间点 资料来源：investopedia，国信证券经济研究所绘制 美国共同基金与ETF：规模、交易机制 最近十年，美国股票基金市场稳步发展，其中ETF市场份额持续提高，到2024年，ETF市场份额已突破1/3。截止到2024年9月30日，美国股票类共同基金市 场规模达13.5万亿美元，股票类ETF市场规模达7.2万亿美元。 图5：美国股票基金市场规模（千亿美元） 资料来源：ICI，国信证券经济研究所整理 在交易机制上，ETF的交易形式和制度更为灵活。相较而言，ETF在场内交易，可以以市场实时价格进行买卖，也可根据发行商的申赎规定在场内执行申赎交易。此外，场外基金以份额为单位，往往存在最低份额的交易要求，ETF以股数为单位，可以借助交易所开展碎股交易，最低投资额更低。在交易费率上，ETF执行交易所规定的买卖佣金费率，而共同基金存在申购、赎回、管理、托管等多项费用要求，相较ETF费率更高。 表1：美国共同基金和ETF的区别 共同基金 ETF 交易地点 场外交易 证券交易所交易 交易时间 美国东部时间16：00之前提交订单，18：00执行订单 美国东部时间9：30—16：00以及延长交易时间内 交易价格 每日确定一次，一般根据收市后价格执行 日内定价 最低投资额 大多数要求最低初始投资额为500美元或更多，而有些则没有最低限额 零股交易，价格通常为1美元或5美元 是否允许卖空 不允许 允许 是否允许限价单和止损单 不允许 允许 成本 可能会收取销售费、短期赎回费和短期交易费 不收取销售费，但一些经纪公司可能会收取买卖佣金 资料来源：investopedia，国信证券经济研究所整理 被动型基金表现出现分化，被动型ETF增长迅猛。相比于ETF，美国共同基金起步早，市场规模更大。近年来，美国股票类共同基金中，被动型产品（指数基金）市场份额稳步提升，截止到2024年9月，市场份额已接近40%。而美国的ETF市场一直以指数投资为主，直到2008年才发行了第一只主动管理型ETF