韧性十足，穿越周期

2024年11月5日 百胜中国(9987.HK/YUMC.US) 韧性十足，穿越周期 SDICSI Table_BaseInfo 公司动态分析 证券研究报告 酒店、餐馆与休闲 事件：百胜中国第三季度总收入同比增长5%至30.7亿美元，系统销售额同比增长4%，核心经营利润同比增长18%，净利润同比增长22%至2.97亿美元。考虑公司近期的业绩表现，我们略微上调24/25/26年净利润至9.5/9.8/10.9亿美元。对应每EPS收益为17.8/18.3/20.5港元。维持“买入”评级，上调目标价至446.3港元，较当前股价有16%的上涨空间。 报告摘要 压力下持续实现增长。第三季度总收入同比增长5%至30.7亿美元，系统销售额同比增长4%，核心经营利润同比增长18%，净利润同比增长22%至2.97亿美元。今年以来消费者的消费意愿持续回落，餐饮行业面临较为严峻的挑战。但是 公司通过积极拓展门店、平衡价格与销量的关系，提升经营效率实现了远高于同行的强劲增长。截止24年9月门店数量达到1.59万家，第三季度净新增438家门店，总门店数较去年同期增长12.5%。 肯德基表现稳健。肯德基第三季度收入23.1亿美元，同比增长5.7%，系统销售额同比增长6%，同店销售额下降2%，其中客单量增长1%但是客单价下滑3%，主要是为了吸引更多客流推出了更有性价比的套餐，目前的客单价稳定在 38元左右。截至2024年9月30日，肯德基门店总数为11,283家。第三季度净新增门店352家，其中加盟店净新增134家，占比27%，占总门店数的12%。经营利润同比增长6%至3.64亿美元，餐厅利润率18.3%，同比略降0.3pct。考虑当下的消费环境和去年高基数的背景，我们认为肯德基的表现仍然可圈可点。Kcoffee的门店模式会继续扩张，和现有的肯德基门店共享厨房、员工来增加同店收入。截止9月Kcoffee达到500家。 必胜客恢复增长。系统销售额同比增长2%，总收入为6.15亿美元，同比增长 2%。同店销售额同比下降6%，其中客单量增长4%，客单件下降9%至82元， 主要是公司继续推进一人食套餐。经营利润为5200万美元，同比增长2.7%。餐厅利润率为12.8%。截止9月末，门店数量达到3606家，同比增长12.6%。公司在今年五月推出了必胜客WOW门店，分量更小、单价更低，针对年轻人群，门店数量已经达到150家，将会继续将传统门店转型为WOW门店。 管理费用下降带来利润率提升。第三季度管理费用1.39亿美元，费用率4.5%，同比减少1.3pct。主要是公司总部降本增效，并且通过调整经营流程、增加数字 化管理设备提升管理者的效率，有效压缩了管理费用。未来管理费用率仍有下降的空间。 提升股东回馈50%。公司宣布将2024年至2026年三年期间的股东回馈金额提 高50%，从30亿美元增加至45亿美元。24年已经进行了10.6亿美元的回购 （约占7%总股本）和1.87亿美元的现金分红（股息率为1.3%）。 我们认为百胜中国在快餐赛道具备相当大的竞争优势和品牌影响力，管理层经营能力卓越，公司抗风险能力强。考虑公司近期的业绩表现，我们略微上调 24/25/26年净利润至9.5/9.8/10.9亿美元。对应每EPS收益为17.8/18.3/20.5港元。维持“买入”评级，上调目标价至446.3港元，较当前股价有16%的上涨空间。 风险提示：行业竞争加剧，消费意愿不达预期，发生严重的食品安全问题。(转下页…) 投资评级： 买入 维持评级 6个月目标价 446.3港元 股价2024-11-5 387.8港元 总市值(亿港元) 1,469 流通市值(亿港元) 1,372.66 总股本(亿股) 3.81 流通股本(亿股) 3.81 12个月低/高(港元) 225.2/404.2 平均成交(百万港元) 2.04 股东结构 JPMorgan5.6% Blackrock4.9% PollosInvestment3.1% 其他股东86.4% 总计100.0% 股价表现 %一个月三个月十二个月相对收益1.2519.76-17.05 绝对收益-8.2943.31-0.61 数据来源：彭博、港交所、公司 曹莹消费行业分析师 gloriacao@sdicsi.com.hk 财务及估值摘要 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万美元) 9,853.0 9,569.0 10,978.0 11,301.0 12,302.9 13,439.3 增长率(%) -2.88% 14.72% 2.94% 8.87% 9.24% 净利润(百万美元) 1,023.0 478.0 901.0 948.1 975.9 1,090.5 增长率(%) -53.27% 88.49% 5.23% 2.94% 11.74% 毛利率 71.46% 70.36% 70.63% 70.00% 70.07% 70.11% 净利润率(%) 10.38% 5.00% 8.17% 8.39% 7.93% 8.11% 每股收益(港元) 19.97 8.92 16.68 17.82 18.33 20.48 每股净资产(港元) 159.80 144.43 143.60 146.11 150.36 156.77 市盈率 19.11 42.80 22.87 21.41 20.82 18.63 市净率 2.39 2.64 2.66 2.61 2.54 2.43 净资产收益率(%) 14.22% 6.34% 12.62% 13.20% 13.28% 14.32% 股息收益率 0.94% 0.93% 1.19% 1.40% 1.44% 1.61% 数据来源：公司资料，国证国际预测 1.财务报表预测图表1：盈利预测 百万美元 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026 主营业务收入 9,853 9,569 10,978 11,301 12,303 13 KFC 7,003 7,219 8,240 8,524 9,165 YoY 3.1% 14.1% 3.4% 7.5% 必胜客 2,109 1,960 2,246 2,250 2,55 YoY -7.1% 14.6% 0.2% 食品及包装物 -2,812 -2,836 -3,224 -3,390 占收入比例 -28.5% -29.6% -29.4% -30.0% 薪资及雇员福利 -2,258 -2,389 -2,725 -2,8 占收入比例 -22.9% -25.0% -24.8% 物业租金及其他经营开支 -2,664 -2,604 -2,752 占收入比例-27.0%-27.2%-25.1%餐厅层面利润1,2271,2811, 占收入比例 12.5% 13.4% 管理费用-一般及行政费用 -564 -594 占收入比例 -5.7% -6.2 其他开支 -812 占收入比例 -8.2% 其他收益 643 占收入比例6.经营利润 占收入比例 财务收入 占收入比例 投资收益 占收入比例 除税前溢利 所得税 所得税率 净利润(含少数股东 净利率 少数股东 净利润(不 EPS（港 市盈 数 2.估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值。 我们选取了港股、A股中规模较大的餐饮企业，2025年预测PE的平均值在18.8x。考虑到百胜中国的行业地位和未来增长潜力，以及当前板块普遍低估的状况，给予25年PE25x。2025年预测EPS为18.33港元，对应股价测算458.2港元。 用DCF方式估算时，我们给予WACC为6.5%，我们在短期内给予5%的增速，长期给予2%的增速。合理市值为1674亿港元，对应股价434.3港元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为446.3港元，较最新收盘价有16.9% 的上涨空间。 图表2:可比上市公司当前市盈率对比 公司 代码 市值 （亿） 货币 2022A 归母净利润（亿人民币 2023A2024E ）2025E 2026E 2022A 2023A P/E2024E 2025E 2026E 海底捞 6862.HK 897 HKD 15.4 49.65 49.8 55.0 59.8 58.3 18.1 18.0 16.3 15.0 yoy N/A 223% 0% 10% 9% 九毛九 9922.HK 49 HKD 0.6 5.00 2.4 3.4 4.1 88.7 9.8 20.8 14.4 11.9 yoy -87% 807% -53% 44% 21% 达势股份 1405.HK 83 HKD -2.5 -0.29 0.3 1.3 2.9 264.0 65.0 28.8 yoy N/A N/A N/A 306% 126% 奈雪的茶 2150.HK 25 HKD -5.3 0.15 -6.1 0.7 1.7 174.4 35.4 15.4 yoy N/A N/A N/A N/A 130% 海伦司 9869.HK 34 HKD -17.9 1.99 1.7 2.2 3.1 17.1 20.4 15.3 11.0 yoy N/A N/A -16% 34% 39% 呷哺呷哺yoy 0520.HK 11 HKD -4.0 N/A -2.2 N/A 大家乐集团 0341.HK 48 HKD 0.2 1.1 3.3 3.9 4.6 227.7 43.8 14.6 12.5 10.6 yoy -94% 420% 199% 17% 18% 平均估值 124.9 52.6 18.5 18.8 12.8 注：时间截止2024/11/5，预测值为wind一致预测资料来源：wind，国证国际研究 图表3:可比估值法下目标价的敏感性分析 2025年EPS（港元） 14.85 16.50 18.33 20.16 22.18 19x 282.1 313.4 348.2 383.1 421.4 21x 311.8 346.4 384.9 423.4 465.7 23x 341.5 379.4 421.6 463.7 510.1 PE 25x 371.2 412.4 458.2 504.0 554.4 27x 400.8 445.4 494.9 544.4 598.8 29x 430.5 478.4 531.5 584.7 643.1 31x 460.2 511.4 568.2 625.0 687.5 数据来源：公司年报，国证国际研究预测 图表4:自由现金流折让模型估值（DCFValuation） FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025 FY2026 FY2027FY2028FY2029FY2030FY2031FY2032FY2033FY20 (年结31/12；百万美元) 实际 实际 实际 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 营业额 9,853 9,569 10,978 11,301 12,303 13,439 14,681 增長率% -2.9% 14.7% 2.9% 8.9% 9.2% 9.2% EBIT 1,332 603 1,057 1,167 1,218 1,364 1,520 增長率% -54.7% 75.3% 10.4% 4.4% 12.0% 11.4% EBIT率% 13.5% 6.3% 9.6% 10.3% 9.9% 10.2% 10.4% 有效稅率% 26.5% 30.1% 26.8% 26.7% 27.3% 27.3% 27.3% EBITx(1-有效稅率) 979 421 773 856 886 992 1,105 +折旧摊销及非现金损益 318 616 648 886 314 353 391 +营运资金变动 -418 -168 -358 36 122 138 150 -资本支出 -1,104 -702 -730 -758 -648 -768