公司简评报告：周期底部韧性十足，看好复苏和产能扩张的业绩弹性

周期底部韧性十足，看好复苏和产能扩张的业绩弹性 华鲁恒升(600426)公司简评报告|2023.04.04 评级：买入 翟绪丽 首席分析师 SAC执证编号：S0110522010001 zhaixuli@sczq.com.cn 电话：010-81152683 0.4华鲁恒升 沪深300 0.2 0 -0.2 -0.4 市场指数走势（最近1年） 1-Apr 19-Jan 8-Nov 28-Aug 17-Jun 6-Apr 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）34.11 一年内最高/最低价（元）38.55/25.77 市盈率（当前） 11.52 市净率（当前） 2.69 总股本（亿股） 21.23 总市值（亿元） 724.26 资料来源：聚源数据 相关研究 原料产品两端挤压利润，新项目建设步伐依旧稳健 成本优势兼具韧性和弹性，新项目持续拓展成长空间 周期低谷有韧性，周期高处有弹性 核心观点 事件：公司发布2022年年报，报告期内实现营业收入302.45亿元，同比+13.09%，实现归母净利润62.89亿元，同比-13.50%，Q1/Q2/Q3/Q4单季度分别为24.29/20.81/10.25/7.55亿元，分别同比+54.13%/-6.49%/-43.41%/-54.49%。 2022H2产品端和原料端双向挤压，业绩经受住底部考验。2022年10月，公司酰胺及尼龙新材料项目20万吨尼龙6装置建成投产，新材料板块销售量181.29万吨，同比+30.11%，同时肥料板块景气度和盈利能力较好，实现销量283.73万吨，同比+22.30%，有机胺和醋酸及衍生品板块分别实现销量47.94万吨和57.60万吨，分别同比-16.28%/-1.84%。2022年下半年以来，多个产品价格受需求拖累大幅下跌，而原料端煤、苯、丙烯却受全球能源供应紧张等原因出现不同程度上涨，两端挤压价差，盈利能力减弱。2022年公司主营产品尿素/醋酸/己二酸/DMF/丁醇/异辛醇/乙二醇/碳酸二甲酯/己内酰胺均价分别为2717/4600/11285/12169/8837/10754/4580/6384/13157元/吨，同比 +32.3%/-20.8%/+19%/+4%/-19.9%/-14.9%/-1.3%/-11.7%/+7.5%。价差方 面，各主营产品价差分别为1624/2792/2411/7743/2545/3692/-1547/50/4485元/吨，同比+20.3%/-41.5%/-15.6%/-16.3%/-56.4%/-46.3%/- 1617.5%/-98.2%/-24.6%。受此影响，2022年毛利率为28.94%，同比下滑6.55pct，净利率为20.79%，同比下滑6.44pct。 煤气化平台的持续降本和柔性生产使得公司业绩兼具韧性和弹性。2020年全球疫情蔓延、原油价格暴跌，化工品价格大幅下跌，但公司充分发挥一头多线柔性生产的平台优势和显著的成本优势，控制业绩下滑，在周期低谷表现出强大的韧性。2021年及2022H1随着全球经济和需求复苏，油价和化工品价格进入上涨周期，公司盈利快速修复并实现大幅上涨，在周期高处又表现出强大的弹性。2022年H2受原料端压力高企和需求疲弱的双重挤压，同样经受住了考验，随着国内经济复苏，我们依然看好公司未来的盈利能力以及景气修复之后的弹性。 新建项目确保长期成长。2022年公司固定资产投资达到69.7亿元，同比+48.84%，处于规模快速扩张期。公司积极推进项目建设，高端溶剂、尼龙66等项目陆续开工建设，预计分别在2023年和2024年建成；荆州基地项目一期按计划推进（包括100万吨/年尿素、100万吨/年醋酸、15万吨/年混甲胺、15万吨/年DMF产能），预计2023年底建成投产，2023年3月29日公告新一批高端化工项目，包括一体化项目、醋酐项目、树脂项目、优化提升项目，项目陆续建成投产将保障公司长期成长性。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为65.67/78.38/91.19亿元，EPS分别为3.09/3.69/4.29元，对应PE分别为11/9/8倍，考虑公司虽然具有周期性，但是周期低谷有韧性、周期高处有弹性，同时兼具成长性，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 302.45 338.75 399.72 459.68 营收增速（%） 13.55 12.00 18.00 15.00 净利润（亿元） 62.89 65.67 78.38 91.19 净利润增速（%） (13.30) 4.41 19.36 16.34 EPS(元/股) 2.96 3.09 3.69 4.29 PE 11.52 11.03 9.24 7.94 资料来源：Wind，首创证券 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 8581.4 17536.7 28446.3 40396.8 经营活动现金流 6999.5 8365.4 10276.4 11824.1 现金 1848.7 10221.3 20103.9 31056.2 净利润 6289.4 6567.0 7838.4 9119.2 应收账款 38.7 28.6 33.8 38.8 折旧摊销 1773.7 1886.8 1819.2 1758.8 其它应收款 0.5 0.5 0.6 0.7 财务费用 90.1 251.3 344.1 440.8 预付账款 805.0 888.2 1033.1 1170.9 投资损失 -38.5 -72.7 -72.7 -72.7 存货 1173.1 1285.5 1495.2 1694.6 营运资金变动 -1113.9 -258.5 348.9 564.5 其他 3309.1 3706.2 4373.3 5029.3 其它 0.5 -8.6 -1.5 13.6 非流动资产 26424.0 25798.6 25232.2 24726.1 投资活动现金流 -7292.1 -1184.6 -1184.6 -1184.6 长期投资 0.0 0.0 0.0 0.0 资本支出 -6970.1 -1256.8 -1256.8 -1256.8 固定资产 15590.9 15134.7 14728.5 14366.7 长期投资 5438.5 0.0 0.0 0.0 无形资产 1737.2 1568.4 1416.6 1279.9 其他 -5760.4 72.2 72.2 72.2 其他 4161.9 4161.9 4161.9 4161.9 筹资活动现金流 276.3 1191.8 790.8 312.7 资产总计 35005.4 43335.4 53678.5 65122.9 短期借款 222.8 -22.4 105.0 105.0 流动负债 3570.5 4417.5 6797.5 9364.2 长期借款 1364.0 1527.1 2000.0 2000.0 短期借款 0.0 1000.0 2000.0 3000.0 其他 -774.0 -1084.0 -1865.1 -2246.5 应付账款 1624.1 1897.0 2758.1 3751.0 现金净增加额 -16.3 8372.6 9882.6 10952.2 其他 82.7 91.3 106.2 120.3 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债 3514.1 5491.7 7586.5 9696.5 成长能力 长期借款3256.5 5256.5 7256.5 9256.5 营业收入 13.6% 12.0% 18.0% 15.0% 其他24.4 20.0 25.0 30.0 营业利润 -10.6% 4.6% 19.8% 16.8% 负债合计7084.6 9909.2 14384.0 19060.7 归属母公司净利润 -13.3% 4.4% 19.4% 16.3% 少数股东权益 997.8 997.8 997.8 997.8 获利能力 归属母公司股东权益 26923.1 32428.4 38296.8 45064.4 毛利率 28.9% 30.0% 31.0% 32.0% 负债和股东权益 35005.4 43335.4 53678.5 65122.9 净利率 20.8% 19.4% 19.6% 19.8% 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E ROE 23.4% 20.3% 20.5% 20.2% 营业收入 30245.3 33874.7 39972.2 45968.0 ROIC 20.5% 17.5% 17.2% 16.8% 营业成本 21490.9 23712.3 27580.8 31258.2 偿债能力 营业税金及附加 217.5 338.7 399.7 459.7 资产负债率 20.2% 22.9% 26.8% 29.3% 营业费用 51.7 338.7 399.7 459.7 净负债比率 10.7% 14.4% 17.2% 18.8% 研发费用 610.6 677.5 999.3 1379.0 流动比率 2.40 3.97 4.18 4.31 管理费用 261.7 677.5 799.4 919.4 速动比率 2.07 3.68 3.96 4.13 财务费用 58.8 251.3 344.1 440.8 营运能力 资产减值损失 -24.4 0.0 0.0 0.0 总资产周转率 0.86 0.78 0.74 0.71 公允价值变动收益 1.2 0.0 0.0 0.0 应收账款周转率 525.95 1006.51 1281.17 1266.02 投资净收益 72.7 72.7 72.7 72.7 应付账款周转率 11.26 13.47 11.85 9.60 营业利润 7603.6 7951.3 9521.8 11123.9 每股指标(元) 营业外收入 27.8 10.0 20.0 30.0 每股收益 2.96 3.09 3.69 4.29 营业外支出 220.8 220.8 300.0 400.0 每股经营现金 3.30 3.94 4.84 5.57 利润总额 7410.6 7740.6 9241.8 10753.9 每股净资产 12.68 15.27 18.04 21.22 所得税 1123.1 1173.6 1403.3 1634.8 估值比率 净利润 6287.5 6567.0 7838.4 9119.2 P/E 11.5 11.0 9.2 7.9 少数股东损益 -1.9 0.0 0.0 0.0 P/B 2.69 2.23 1.89 1.61 归属母公司净利润 6289.4 6567.0 7838.4 9119.2 EBITDA 9397.1 10089.5 11685.0 13323.5 EPS（元） 2.96 3.09 3.69 4.29 分析师简介 翟绪丽，化工行业首席分析师，清华大学化工专业博士，有6年实业工作经验和4年金融从业经验，曾就职于太平洋证券，2022年1月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的