公司简评报告：周期下行韧性十足，依然看好未来业绩弹性

周期下行韧性十足，依然看好未来业绩弹性 华鲁恒升(600426)公司简评报告|2024.05.14 评级：买入 翟绪丽 首席分析师 SAC执证编号：S0110522010001 zhaixuli@sczq.com.cn 电话：010-81152683 0.2华鲁恒升 沪深300 0 -0.2 -0.4 9-May 27-Feb 17-Dec 6-Oct 26-Jul 15-May 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）30.37 一年内最高/最低价（元）35.03/23.32市盈率（当前）16.71 市净率（当前）2.15 总股本（亿股）21.23 总市值（亿元）644.85 资料来源：聚源数据 相关研究 Q3单季度业绩继续修复，新项目将陆续贡献增量 单季度业绩持续修复，新项目将陆续贡献增量 周期底部韧性十足，看好复苏和产能扩张的业绩弹性 核心观点 事件：公司发布2023年年报，报告期内实现营业收入272.60亿元，同比-9.87%，实现归母净利润35.76亿元，同比-43.14%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润7.82/9.28/12.18/6.49亿元，分别同比-67.82%/-55.40%/+18.84%/-14.09。 2023年产品产销量同比增长，但价格下滑拖累业绩下滑。2023年11月，荆州项目一期建成投产，新增尿素产能100万吨/年，醋酸产能100万吨/年，DMF产能15万吨/年，混甲胺产能15万吨/年，2023年12月德州基地高端溶剂项目投产，新增碳酸二甲酯产能30万吨/年，碳酸甲乙酯产能30万吨/年，碳酸二乙酯产能5万吨/年。根据公司经营数据公告，公司2023年肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品/新材料相关产品销量分别为325.97/52.16/71.54/217.91万吨，同比 +14.89%/+8.80%/+24.20%/+20.20%，销售均价分别为 1741/5128/2868/7102元/吨，同比-10.47%/-58.99%/-21.55%/-12.13%。分 产品来看，2023年尿素/醋酸/己二酸/DMF/异辛醇/碳酸二甲酯/己内酰胺的均价分别为2474/3496/9546/5643//10679/4562/12605元/吨，同比-8.96%/-24.00%/-15.41%/-53.63%/-0.70%/-28.54%/-4.20%。受此影响， 2023年公司销售毛利率为20.85%，同比下降8.09ct，销售净利率为 13.29%，同比下降7.5pct。 煤气化平台的持续降本和柔性生产使得公司业绩兼具韧性和弹性。2020年全球疫情蔓延的极端情况下，公司业绩表现出强大的韧性。之后随着全球经济复苏，公司盈利快速修复并大幅上涨，在周期高处表现出强大的弹性。虽然2023年需求疲弱行业景气下行带来公司业绩下滑，我们依然看好公司未来的盈利能力以及景气修复之后的业绩弹性。 新建项目确保长期成长。2023公司固定资产投资达到87.11亿元，同比 +24.98%，处于规模快速扩张期。高端溶剂项目、荆州基地一期项目2023 年已顺利投产，2023年3月29日荆州基地启动新一批高端化工项目， 德州基地尼龙66项目如期推进，将保障公司长期成长性。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为48.38/70.99/92.65亿元，EPS分别为2.28/3.34/4.36元，对应PE分别为13/9/7倍，考虑公司虽然具有周期性，但是周期低谷有韧性、周期高处有弹性，同时兼具成长性，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。 盈利预测 2023A 2024E 2025E 2026E 营收（亿元） 272.60 323.02 392.26 438.42 营收增速（%） -9.9% 18.5% 21.4% 11.8% 归母净利润（亿元） 35.76 48.38 70.99 92.65 归母净利润增速（%） -43.1% 35.3% 46.7% 30.5% EPS(元/股) 1.68 2.28 3.34 4.36 PE 18.03 13.33 9.08 6.96 资料来源：Wind，首创证券 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2023 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 7,923 23,283 34,505 46,541 经营活动现金流 4,715 7,706 8,947 11,221 现金 2,041 17,802 27,699 38,867 净利润 3,576 4,838 7,099 9,265 应收账款 57 67 80 81 折旧摊销 2,053 2,665 2,469 2,310 其它应收款 0 0 0 0 财务费用 91 97 110 95 预付账款 492 698 867 894 投资损失 -25 -2 -3 -3 存货 1,493 1,282 1,662 1,757 营运资金变动 -1,007 -92 -814 -595 其他 3,824 3,429 4,190 4,932 其它 -19 138 -6 28 非流动资产 36,128 33,814 31,818 29,984 投资活动现金流 -7,280 -379 -467 -472 长期投资 0 0 0 0 资本支出 -13,812 -439 -405 -422 固定资产 28,941 26,631 24,513 22,572 长期投资 0 0 0 0 无形资产 1,947 2,031 2,085 2,138 其他 6,532 60 -62 -50 其他 2,156 2,068 2,136 2,190 筹资活动现金流 2,658 8,433 1,416 419 资产总计 44,051 57,097 66,323 76,525 短期借款 4,101 7,641 1,700 900 流动负债 5,787 8,314 8,918 9,418 长期借款 3,901 7,718 2,500 1,500 短期借款 200 124 -676 -1,276 其他 -8 1,122 202 165 应付账款 3,314 3,036 3,379 3,538 现金净增加额 94 15,761 9,897 11,168 其他 253 278 306 337 主要财务比率 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债 7,826 14,177 16,321 17,494 成长能力 长期借款7,348 12,348 14,348 15,348 营业收入 -9.9% 18.5% 21.4% 11.8% 其他478 1,829 1,973 2,146 营业利润 -41.8% 34.9% 44.8% 29.7% 负债合计13,613 22,491 25,239 26,912 归属母公司净利润 -43.1% 35.3% 46.7% 30.5% 少数股东权益 1,547 1,610 1,702 1,822 获利能力 归属母公司股东权益 28,891 32,996 39,382 47,791 毛利率 20.9% 24.5% 28.4% 31.9% 负债和股东权益 44,051 57,097 66,323 76,525 净利率 13.3% 15.2% 18.3% 21.4% 利润表（百万元） 2023 2024E 2025E 2026E ROE 11.7% 14.0% 17.3% 18.7% 营业收入 27,260 32,302 39,226 43,842 ROIC 11.9% 11.8% 14.6% 16.2% 营业成本 21,576 24,377 28,078 29,851 偿债能力 营业税金及附加 190 216 254 300 资产负债率 30.9% 39.4% 38.1% 35.2% 营业费用 60 129 196 219 净负债比率 27.3% 50.0% 46.6% 40.7% 研发费用 578 581 785 877 流动比率 1.4 2.8 3.9 4.9 管理费用 336 872 1,098 1,228 速动比率 1.1 2.6 3.7 4.8 财务费用 68 97 110 95 营运能力 资产减值损失 -33 -27 -32 -30 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 公允价值变动收益 -6 -6 -6 -6 应收账款周转率 570.8 523.6 535.2 543.7 投资净收益 8 9 9 9 应付账款周转率 8.7 7.7 8.8 8.6 营业利润 4,428 5,973 8,651 11,218 每股指标(元) 营业外收入 9 10 15 20 每股收益 1.68 2.28 3.34 4.36 营业外支出 156 350 400 450 每股经营现金 2.22 3.63 4.21 5.28 利润总额 4,281 5,633 8,266 10,788 每股净资产 13.61 15.54 18.55 22.51 所得税 659 732 1,075 1,402 估值比率 净利润 3,622 4,901 7,191 9,386 P/E 18.03 13.33 9.08 6.96 少数股东损益 47 63 92 121 P/B 2.23 1.95 1.64 1.35 归属母公司净利润 3,576 4,838 7,099 9,265 EBITDA 6,402 8,395 10,844 13,193 EPS（元） 1.68 2.28 3.34 4.36 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1 分析师简介 翟绪丽，化工行业首席分析师，清华大学化工专业博士，有6年实业工作经验和4年金融从业经验，曾就职于太平洋证券，2022年1月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为