公司简评报告：周期低谷韧性十足，新材料成长曲线日渐清晰

周期低谷韧性十足，新材料成长曲线日渐清晰 万华化学(600309)公司简评报告|2024.03.27 评级：买入 翟绪丽 首席分析师 SAC执证编号：S0110522010001 zhaixuli@sczq.com.cn 电话：010-81152683 0.2万华化学 沪深300 0 -0.2 -0.4 26-Mar 13-Jan 1-Nov 20-Aug 8-Jun 27-Mar 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）80.01 一年内最高/最低价（元）99.78/66.78市盈率（当前）14.94 市净率（当前）2.83 总股本（亿股）31.40 总市值（亿元）2,512.11 资料来源：聚源数据 相关研究 短期业绩韧性强，长期成长属性强 Q2盈利继续修复，资本支出持续高增长 成本需求两端均修复，一季度盈利超预期 核心观点 事件：公司发布2023年年报，报告期内，实现营业收入1753.61亿元，同比+5.92%，实现归母净利润168.16亿元，同比+3.59%，其中Q1-Q4单季度归母净利润分别为40.53/45.15/41.35/41.13亿元，同比分别为-24.58%/-9.86%/+28.21%/+56.65。 产品产销量和整体盈利能力提升，利润同比持续改善。2023年，公司PC项目产能增加至48万吨/年，收购巨力化学新增TDI产能15万吨/年，福建新增TDI产能25万吨/年，BC工业园MDI产能由35万吨/年增加至40万吨/年。因此各主要产品产销量均同比增长，聚氨酯板块的产销量分别为499/489万吨，同比+19.78%/+16.93%，石化板块产销量分别为4745/472万吨，同比+5.66%/+4.02%，精细化学品及新材料板块产销量分别为165/159万吨，同比+67.42%/+67.84%。尽管受需求疲弱等影响产品价格大多同比下滑，但是主要原料端成本亦同比下降，2023年公司整理销售毛利率16.79%，同比回升0.22pct，销售净利率10.44%，同比回升0.15pct，在周期低谷体现出十足的韧性。 聚氨酯产品仍为公司业绩的压舱石，新材料成长曲线日渐清晰。2023年，公司聚氨酯板块营收673.86亿元，占比38.43%，较2022年回升0.44pct，毛利达到186.61亿元，占比达到63.40%，其毛利率达到27.69%，较2022年提升3.24pct，依然是公司业绩的压舱石。精细化学品及新材料板块的产销量大幅增长，带来营收的增长以及营收占比的提升，但由于需求疲软价格低位，实现毛利51.05亿元，较2022年的55.61亿元降低8.2%，毛利率较2022年降低6.21pct至21.42%，未来随着更多新材料的落地以及需求的复苏，未来增量值得期待。 资本支出持续高增长保障长期成长。尽管2022年和2023年受宏观经济影响，公司业绩承压，但是并没有阻碍公司大踏步前进的步伐。2022年资本开支326.57亿元，同比+20.95%，2023年资本开支430.98亿元，同比+31.97%。未来宁波MDI技改项目、匈牙利TDI扩产项目、乙烯二期项目、蓬莱工业园高性能新材料等项目全力推进，成长空间广阔。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为193.96/242.58/281.34亿元，EPS分别为6.18/7.73/8.93元，对应PE分别为13/10/9倍，考虑公司虽身处周期行业，但自我造血，持续强资本支出推动公司中长期成长，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。 盈利预测 2023A 2024E 2025E 2026E 营收（亿元） 1753.61 2020.96 2280.25 2475.47 营收增速（%） 5.9% 15.2% 12.8% 8.6% 归母净利润（亿元） 168.16 193.96 242.58 281.34 归母净利润增速（%） 3.6% 15.3% 25.1% 16.0% EPS(元/股) 5.36 6.18 7.73 8.96 PE 14.94 12.95 10.36 8.93 资料来源：Wind，首创证券 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2023 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 61,864 102,615 139,134 188,858 经营活动现金流 26,797 30,540 39,345 45,990 现金 23,710 56,187 89,582 136,471 净利润 16,816 19,396 24,258 28,134 应收账款 9,144 12,746 13,075 14,066 折旧摊销 10,145 11,818 10,747 9,787 其它应收款 0 0 0 0 财务费用 2,825 3,213 3,601 2,661 预付账款 2,203 2,120 2,270 2,436 投资损失 -621 -752 -805 -835 存货 20,650 24,870 27,024 28,077 营运资金变动 -3,769 -4,927 -589 3,743 其他 6,157 6,692 7,183 7,808 其它 -83 80 -9 16 非流动资产 191,176 183,225 176,426 169,527 投资活动现金流 -44,830 -3,664 -3,743 -2,722 长期投资 7,046 7,750 8,525 8,525 资本支出 -44,092 -2,050 -1,972 -1,729 固定资产 98,764 88,130 78,652 70,204 长期投资 -817 -705 -775 0 无形资产 10,786 11,651 12,354 12,744 其他 79 -909 -996 -993 其他 25,867 26,821 27,867 28,909 筹资活动现金流 22,809 5,601 -2,206 3,621 资产总计 253,040 285,840 315,560 358,385 短期借款 28,485 10,683 2,629 8,126 流动负债 108,657 118,440 117,736 125,467 长期借款 29,178 5,548 3,429 8,726 短期借款 43,526 48,662 47,862 47,262 其他 3,250 2,433 3,439 3,252 应付账款 14,980 19,463 19,169 20,629 现金净增加额 4,776 32,477 33,395 46,889 其他 1,516 1,600 1,700 1,800 主要财务比率 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债 49,929 54,485 61,964 70,240 成长能力 长期借款39,811 45,392 52,321 60,048 营业收入 5.9% 15.2% 12.8% 8.6% 其他10,118 9,093 9,643 10,192 营业利润 2.8% 20.1% 25.3% 16.0% 负债合计158,586 172,925 179,700 195,707 归属母公司净利润 3.6% 15.3% 25.1% 16.0% 少数股东权益 5,798 7,510 9,651 12,134 获利能力 归属母公司股东权益 88,656 105,405 126,209 150,544 毛利率 16.8% 18.7% 20.3% 20.9% 负债和股东权益 253,040 285,840 315,560 358,385 净利率 10.4% 10.4% 11.6% 12.4% 利润表（百万元） 2023 2024E 2025E 2026E ROE 17.8% 17.2% 17.9% 17.3% 营业收入 175,361 202,096 228,025 247,547 ROIC 13.2% 14.2% 15.5% 15.0% 营业成本 145,926 164,315 181,716 195,916 偿债能力 营业税金及附加 960 1,213 1,313 1,408 资产负债率 62.7% 60.5% 57.0% 54.6% 营业费用 1,346 1,819 2,280 2,475 净负债比率 108.0% 98.9% 84.5% 75.9% 研发费用 4,081 5,052 5,929 6,931 流动比率 0.6 0.9 1.2 1.5 管理费用 2,450 3,031 3,648 3,961 速动比率 0.4 0.7 1.0 1.3 财务费用 1,676 3,213 3,601 2,661 营运能力 资产减值损失 -135 -473 -469 -317 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 公允价值变动收益 82 100 120 150 应收账款周转率 19.3 18.5 17.7 18.2 投资净收益 621 652 685 685 应付账款周转率 10.4 9.5 9.4 9.8 营业利润 20,389 24,492 30,693 35,592 每股指标(元) 营业外收入 65 70 50 100 每股收益 5.36 6.18 7.73 8.96 营业外支出 444 300 400 500 每股经营现金 8.53 9.73 12.53 14.65 利润总额 20,010 24,262 30,343 35,192 每股净资产 28.24 33.57 40.20 47.95 所得税 1,710 3,154 3,944 4,575 估值比率 净利润 18,300 21,108 26,399 30,617 P/E 14.94 12.95 10.36 8.93 少数股东损益 1,484 1,712 2,141 2,483 P/B 2.83 2.38 1.99 1.67 归属母公司净利润 16,816 19,396 24,258 28,134 EBITDA 31,831 39,293 44,692 47,640 EPS（元） 5.36 6.18 7.73 8.96 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1 分析师简介 翟绪丽，化工行业首席分析师，清华大学化工专业博士，有6年实业工作经验和4年金融从业经验，曾就职于太平洋证券，2022年1月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能