非A吸A-中国能建吸并葛洲坝
非A吸A：中国能建吸收合并葛洲坝 案例简介：本案例为H股上市公司中国能建吸收合并在A股上市的控股孙公司葛洲坝，实现了中国能建“A+H”整体上市。本次吸收合并系国企改革三年行动方案出台后A股市场首单重组吸并交易，也是截至目前金额最大的H股上市公司吸并A股上市公司的交易。本次换股吸收合并后，中国能建和葛洲坝将实现资源全面整合，消除潜在同业竞争，业务协同效应得到充分释放。 一、交易背景和目的 （一）国企改革背景下的央企整合 自2019年底，十九届四中全会对国企改革提出新的要求后， 国企改革三年行动方案成为国企改革领域的重大热点。2020年6月份，《国企改革三年行动方案（2020－2022年）》正式通过。改革主要包括七大方向，其中就包括了“优化国有资本布局，推动战略性重组结合专业化整合，引导企业进一步聚焦实体经济。”为贯彻落实党中央、国务院关于国有企业改革的决策部署，中国能建通过合并，进一步促进内部资源配置集约化与业务发展协同化，发挥相关领域全产业链优势，突出相关优势产业发展，提升公司价值创造水平，巩固提升中国能源建设的行业领先地位与国际竞争能力。 （二）通过合并优化合并双方复杂的股权关联 葛洲坝原来是一家独立的建筑央企，主营业务覆盖工程建设、工业制造、投资运营和综合服务四大领域，直接隶属于国务院国资委管理，彼时中国能源建设还未成立。葛洲坝1997年在A股 上市，是水电行业第一家上市公司，2007年完成主业资产整体上市。 2011年9月，在组建中国能源建设集团有限公司（以下简称“中国能源建设集团”）时，中国葛洲坝集团有限公司（以下简称“葛洲坝集团”）被划入中国能源建设集团，成为中国能源建设集团的全资子公司。作为组织架构的一部分，在组建中国能源建设集团以后，葛洲坝集团、葛洲坝都继续独立存在。后来，中国能源建设集团有限公司于2014年12月19日发起成立中国 能源建设股份有限公司，中国能建于2015年12月10日在香港H股上市。中国能建全资持有葛洲坝集团，并通过葛洲坝集团持有葛洲坝42.71%股权，成为葛洲坝的间接控股股东。据此，中国能建就出现了比较复杂的股权架构，股权链条较长，管理相对复杂，不利于充分利用A股市场来进行资本运作。交易完成后，中国能建作为存续公司将实现A+H两地上市，有利于进一步拓宽融资渠道，扩大品牌影响力及提升竞争力。 （三）减少关联交易，消除潜在同业竞争 中国能源建设集团组建时，部分与葛洲坝经营范围相同或相似业务的企业进入了中国能源建设集团，相关资产其后通过整体改制上市进入中国能建，与葛洲坝形成了潜在的同业竞争。为避免与葛洲坝潜在的同业竞争，中国能源建设集团承诺在2020年 12月31日前，通过筹划整体上市方案，消除与葛洲坝之间的潜在同业竞争。本次换股吸收合并完成后，葛洲坝全部的资产、负债、业务、合同、资质、人员及其他一切权利与义务将通过中国能建指定的接收方承继，葛洲坝最终将注销，葛洲坝与中国能建 的潜在同业竞争和关联交易问题将彻底消除。 二、交易方案概况 （一）方案概要 中国能建拟通过向葛洲坝除葛洲坝集团以外的股东发行A股股票的方式换股吸收合并葛洲坝。本次合并完成后，葛洲坝将终止上市，中国能建作为存续公司，将通过接收方葛洲坝集团承继及承接葛洲坝的全部资产、负债、业务、合同、资质、人员及其他一切权利与义务，葛洲坝最终将注销法人资格。中国能建因本次合并所发行的A股股票将申请在上交所主板上市流通。中国能建原内资股将转换为A股并申请在上交所主板上市流通。 （二）吸收合并双方 本次交易中，吸收合并方中国能建为H股上市公司。被吸收合并方葛洲坝为A股上市公司，且为中国能建控股孙公司。两者同受国务院国资委实际控制。 1、吸并方——中国能建 中国能建是经国务院国资委批准，由中国能建集团与电规院于2014年共同发起设立的股份有限公司，并于2015年在香港联交所挂牌并上市交易。主营业务涵盖勘测设计及咨询、工程建设、工业制造、清洁能源及环保水务、投资及其他五大板块，定位为国内领先、国际先进的特大型能源建设企业，是能源建设领域的“主力军”和“国家队”。中国能建集团直接及间接合计持有中国能建18,785,110,673股股份，占中国能建总股本的62.57%，为中国能建的控股股东。实际控制人为国务院国资委。 换股吸收合并前，产权及控制关系如下： 2、被吸并方——葛洲坝 中国葛洲坝集团股份有限公司原名葛洲坝股份有限公司，是经原国家体改委批准，由水电工程公司作为独家发起人，在资产重组基础上，以社会募集方式于1997年设立的股份有限公司，并于同年在在上交所挂牌交易。葛洲坝作为国内水电建设行业首家上市公司，是大型基础设施投资建设领域的重要力量，是水利水电建设的“全球名片”，其主营业务为工程建设、工业制造、投资运营、综合服务等。葛洲坝集团直接持有葛洲坝42.84%的股份，为葛洲坝的控股股东。中国能建通过葛洲坝集团间接持有葛洲坝42.84%的股份。国务院国资委为葛洲坝的实际控制人。 换股吸收合并前，产权及控制关系如下： （三）换股发行的价格和数量 中国能建本次A股发行价格为1.98元/股。中国能建发行价格是以兼顾合并双方股东的利益为原则，综合考虑合并双方的总体业务情况、盈利能力、增长前景、抗风险能力、行业可比公司估值水平等因素确定的，经除息调整后的中国能建发行价格为 1.96元/股。 葛洲坝换股价格为8.76元/股。综合考虑股票价格波动的风险并对葛洲坝换股股东进行风险补偿，葛洲坝换股价格以定价基准日前20个交易日的均价6.04元/股为基准，给予45%的溢价率， 即8.76元/股，经除息调整后的葛洲坝换股价格为8.69元/股。因此，本次中国能建换股吸收合并葛洲坝的换股比例为 1:4.4242，即葛洲坝换股股东所持有的每股葛洲坝股票可以换得 4.4242股中国能建本次发行的A股股票。截至定价基准日，葛洲坝总股本为4,604,777,412股，除葛洲坝集团持有的葛洲坝股 份外，参与本次换股的葛洲坝股份合计2,632,286,188股，按照上述换股比例计算，经除息调整后的换股发行的股份数量为11,670,767,272股。本次合并完成后，中国能建为本次合并发行的A股股票、以及中国能建原内资股转换的A股股票将申请于上交所上市流通。 合并方财务顾问中金公司、华泰联合证券，被合并方独立财务顾问中信证券就本次换股吸收合并分别出具了估值报告，论证本次交易的定价公允合理，不存在损害合并双方及其股东利益的情况。 （四）股份锁定期 本次交易前，中国能建内资股持股合计69.15%，H股合计30.85%。内资股东中，中国能建集团直接持股60.32%，通过全资子公司电规院间接持股0.33%。此外，国新控股、诚通金达分别持股6.76%、1.74%。 在本次交易中，上述内资股东分别就本次发行出具了股份锁定承诺。中国能建控股股东中国能建集团及其下属子公司电规院承诺，自中国能建A股上市交易之日起，其直接或间接持有的中国能建本次合并前已发行的股份（不含H股）锁定36个月。如上市后6个月内，股票连续20个交易日收盘价均低于发行价， 或上市后6个月期末收盘价低于发行价，锁定期限自动延长6个月。另中国能建之股东国新控股、诚通金达则承诺，自中国能建A股上市交易之日起，本次合并前已发行的股份锁定12个月。 （五）异议股东保护利益机制 吸收合并方中国能建方面：为保护中国能源建设股东利益，减少本次合并后中国能源建设股价波动对投资者的影响，本次合并中赋予中国能建异议股东收购请求权，由中国能建集团按照公平价格向中国能源建设异议股东提供。根据中国能源建设2021年第二次临时股东大会、2021年第二次内资股类别股东大会及2021年第二次H股类别股东大会决议，并无股东能够就本次合并主张异议股东收购请求权。 被吸收合并方葛洲坝方面：为充分保护葛洲坝全体股东特别是中小股东的权益，本次合并由中国能建集团向葛洲坝异议股东提供现金选择权。葛洲坝异议股东现金选择权价格为定价基准日前一个交易日股票收盘价，即6.09元/股。若葛洲坝自定价基准日至现金选择权实施日(包括首尾两日)发生派送现金股利、股票股利、资本公积转增股本、配股等除权除息事项，则现金选择权价格将做相应调整。 同时，本次交易方案对葛洲坝异议股东的现金选择权的价格设置了双边调整机制。即，可调价期间内，任一交易日，同时满足以下条件时，触发向上/下调整：上证指数连续30个交易日中 至少20个交易日收盘点数较葛洲坝停牌前一个交易日的收盘点数涨幅/跌幅超过20%;WIND建筑与工程指数在该交易日前的连续30个交易日中有至少20个交易日收盘点数较葛洲坝停牌前一个交易日的收盘点数涨幅/跌幅超过20%;葛洲坝股票每日的交易均价在该交易日前的连续30个交易日中有至少20个交易日较葛洲坝停牌前一个交易日的股票收盘价涨幅/跌幅超过20%。董事 会可有一次价格调整的机会。 三、本次交易的特点 （一）国企改革三年行动方案出台后A股市场首单重组吸并交易 国家近年来出台了多项政策鼓励国有企业进行兼并重组，支持企业利用资本市场开展兼并重组，促进行业整合和产业升级。为贯彻落实党中央、国务院关于国有企业改革的决策部署，中国能建制定了本次吸收合并方案。本次吸收合并也是国企改革三年行动方案出台后A股市场首单重组吸并交易，具有特殊的意义。本次吸收合并不仅促进了中国能建内部资源配置集约化与业务发展协同化，发挥了相关领域全产业链优势，突出了相关优势产业发展，提升了公司价值创造水平，而且为后续国企改革提供了一个典型的案例，为利用资本市场助力国企改革探索出了一条切实可行的路径。 （二）金额最大的H股上市公司吸并A股上市公司的交易 之一，全球建筑行业规模最大的重组交易 中国能建是全球性能源电力、基础设施整体解决方案和全产业链服务的综合特大型建筑企业，主营业务涵盖能源电力、水利水务、铁路工程、港口航道、市政工程等众多领域，具有集规划咨询、评估评审、勘察设计、工程建设及管理、运维和投资运营、装备制造等全产业链布局。中国能建实现A+H两地上市是发展的又一里程碑。 （三）H股与A股的估值差异增加了本次交易的定价难度 在中国能建的此次交易中，其发行价格经过除息调整后为 1.98元/股，这一价格较定价基准日前20个交易日的H股价格高出212.4%。尽管不同公司的A股与H股估值存在差异，但这种差异在各个公司之间并不相同。此次定价基于平衡合并双方股东利益的原则，综合考虑了双方的业务状况、盈利能力、增长潜力、风险抵御能力、同行业公司的估值水平、A/H股溢价率、以及中国能建的每股净资产等因素。 考虑到中国能建在H股市场的交易量较小，换手率也相对较低，这可能导致其H股市场价格在一定程度上不能准确反映其真实价值。在上市公司的合并交易中，换股比例是影响换股股东利益的关键因素。在换股比例确定的情况下，发行价格和换股价格的变动方向相同，并不会对合并后股东在存续公司中的权益产生影响，也不会对双方股东的利益造成实质性的影响。 因此，在评估此次交易中中国能建发行价格的合理性时，还需要关注这一价格与被合并方换股价格之间的相对合理性。在这次换股吸收合并中，由于合并双方的估值水平存在差异，从每股收益的角度来看，合并完成后，一方股东的收益可能会增加，而另一方股东的收益可能会减少。此次交易的定价也考虑了对合并双方每股收益的影响，旨在实现双方股东利益的平衡。 四、案例点评 （一）非A吸A并在A股上市的法律性质分析 非上市公司吸收合并上市公司，始于上港集团吸收合并上港集箱。彼时因无先例可循，经多方论证研究，最终该类交易被认定是首次公开发行与换股吸收合并两部分的紧密结合，适用双轨审核模式，由彼时的发行部和上市部共同审核，两部门建立相应 会商沟通机制。然而双部门审核模式下，操作实践环节较多，且涉及审核流程长，效率低下，且两个审核流程均存在较大不确定性，又互相影响和牵制，增加了申请人的成本。 2011年，证监会在广汽集团吸收合并广汽长丰案时，对以往的操作方式进行了调整，
