晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-11-06 宏观策略 宏观点评20241103：“特朗普交易”，中点还是终点？ 2024年美国大选即将迎来终局，“Trump2.0”交易又见波澜。在一揽子特朗普挂钩的资产走势上，“特朗普交易止盈”的迹象在蔓延，这是否意味着做多特朗普的人要彻底离场？过去一个月以来（10/1-10/30），特朗普交易再度盛行。随着市场押注其胜选概率的上升，特朗普媒体科技集团创下约148%的涨幅，除此之外，特朗普相关资产如比特币（19.8%）、美元（2.77%）、美股（1.84%）等均取得较好收益。但近两日“特朗普交易止盈”的迹象在蔓延。与特朗普明显相关的美元、比特币、特朗普媒体科技集团均大幅下跌。而美股也展现出疲弱迹象，主要有两方面原因：一是，财报。美股财报季的不确定性大幅增加，不仅AI大牛股例如超微电脑的财报爆雷，AMD业绩不及预期，部分传统巨头例如雅诗兰黛的财报也令市场感到失望，造就了近两日美股的疲势。二是大选。大选临近，特朗普交易者提早止盈等待。整体市场的避险情绪升温，导致10月30日美股三大指数齐跌。一、定价特朗普，中点还是终点？二、国会归属，对资产产生怎样的影响？三、大选结果和预期反转，如何影响资产表现？ 宏观点评20241101：10月非农爆冷，美联储11月的牌怎么打？ 10月爆冷的非农，政治意义可能比其经济意义更大。从表面上看，美国 10月劳动数据大幅疲软，但我们认为在临近大选不到1周的时间，这份就业数据的政治信号远超过其本身含义：一是，本月数据信号嘈杂。数据修订、飓风和罢工实则难以量化衡量对就业的影响到底有多大；二是，特朗普团队可以抓住本次数据，对民主党“引以为傲”的就业进行打击。因此考虑上述因素，从市场的角度来看，应对起来也相对从容：数据公布后，美股期货上涨，10年期美债利率小幅走低2bp，美元几乎没有变化市场交易这一事件的意愿实则偏低。 宏观点评20241019：四种情景模式下的美国大选交易 目前距美国大选日仅3周，二次辩论后，主流观点认为哈里斯上台是大概率事件，但是近期的数据表明特朗普大有反超之势。观点一、市场追踪：“特朗普交易”卷土重来。比特币在过去一周(10/10-10/17)大涨10% 以上，此外美债利率、美元指数也都双双走强，反映出市场特朗普2.0重新推高通胀的预期，金融市场重新定价特朗普上台。二、大选选情更新：特朗普从民调及关键摇摆州都反超哈里斯。三、不同情景演绎下的对资产的影响 宏观点评20241019：9月经济数据：年内低点已过，期待稳增长发力 年内经济低点已过，政策发力下全年经济增长目标有望实现。三季度实际GDP同比4.6%，延续边际放缓，在经济需求边际回落以及政策力度偏弱的影响下，这一成绩实属不易。而且，尽管总量有所放缓，但结构上呈现诸多利好，一方面三季度物价的拖累减弱，GDP平减指数降幅进一步收窄；另一方面，结构上消费、投资均出现边际回升，反映前期政策的效果有所成效。三季度经济的编辑利好主要体现在以下几个方面：其一，消费出现边际改善，失业率下滑，居民收入预期和经济增长预期有所提振 2024年11月06日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/19 证券研究报告 其二，基建、制造业投资端均出现不同程度的改善，财政基金加快拨付使用初见成效，关注后续增量财政政策的出台；其三，地产延续改善，在促进房地产市场止跌回稳的整体基调下，地产政策有望进一步发力，存进房地产市场健康发展。 宏观点评20241016：9月社融数据结构上的边际利好 9月社融呈现出多重利好态势：包括信贷端呈现部分企稳态势，M1下降趋势放缓，M2出现明显反弹，政府债持续高增等。后续在一揽子政策支持下，融资端将逐步进入修复进程。尤其是需要关注财政发力的规模和投向，一方面，前期财政筹集资金在年内四季度将加快拨付使用，有助于微观主体预期改善、资产负债表修复，这对于金融周期的企稳至关重要；另一方面，增量财政政策落地后，不仅政府债放量有助于继续支持社融，同时对于投资消费以及化债等方向的进一步支持也有助于信用周期的打开。具体来看，边际利好主要体现在以下几个方面：一是，政府债融资继续推高社融，财政端通过加快融资来对广义财政支出形成支撑，同时年内财政资金也在加快拨付使用，以形成更多实物工作量，加快经济增长。二是，信贷方面逐步企稳，9月尤其是企业贷款、居民短贷并未明显弱于季节性，私人部门缩表趋势有所减缓。三是，M1同比下降趋势放缓，M2出现明显反弹。一方面反映当前禁止手工补息的影响有所减弱，此外在逆周期政策调节下，企业资金的活化程度有所改善，微观主体预期有所提振。 固收金工 固收周报20241103：买断式逆回购为债市创造良好的流动性环境 2024年10月28日，央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕，进一步丰富央行货币政策工具箱，人民银行决定从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具。针对这一项工具，我们认为其定位是在MLF逐渐被淡化之后新增的流动性补充工具，其利率的政策色彩较轻，政策利率依然是7天期逆回购的利率。第一，买断式逆回购和现行7天期逆回购的第一点区别在于操作的性质，一个是买断式，而另一个是质押式。第二，买断式逆回购的操作方式是固定数量、利率招标、多重价位中标，对比来看7天期逆回购的操作方式是固定利率的数量招标。第三，在操作频率和期 限上，买断式逆回购原则上每月开展一次操作，期限不超过1年，这和7天期逆回购相比更加倾向于补足中期流动性。由此我们可以看出，央行在流动性方面还是维持宽松的态度，这将为债券的牛市继续奠定基础，债券市场尚未可被称作转熊。 固收周报20241102：低价转债的修复结束了吗？ 本周（1028－1101）国内权益整体承压，等权转债指数回撤幅度略大于加权转债指数，反应大盘权重表现相对占优；从风格来看，上周中、高价周K线均收阴，低价周K线勉强收阳，但低价风格在经历连续几周较大幅修复后，表现出一定意料之内的疲态，修复斜率下降，进一步修复可持续性存疑。我们是否还坚持低价风格推荐？目前如何做转债配置？我们认为或至少需要考虑到以下几点：1）11月初海外美国大选结果公布及国内人大常委会召开在即，“靴子落地”结果将决定未来中期的交易主线，鉴于这会导致波动预期显著放大，一方面风险偏好较高的资金将增加博弈参与，另一方面风险偏好较低的资金将阶段性降低风险敞口，尤其当面临的是止盈（而非止损）避险的选择时，同时由于接近年末，转债市场换手 证券研究报告 率维持在10%以上的同时，多头对定价权的主导或较难形成阶段性合力2）为何认为换手率不会下降？转债价格中包含期权价值，因此修复回债底并不是低价风格的结束，波动预期放大会在表观上让债底更快“名副其实”，尤其针对处在票面或债底附近的标的，多头存在突围的可能性；3）因此我们认为，对于低价风格来说，一方面是“最差”的时候：修复斜率将短期趋同于中、高价，切换为正股单轮驱动，另一方面也是“最好”的时候：避险和配置资金的博弈场仍在这里，这意味着低价标的仍然有足够的规模可以配置，仍然有足够的空间可以期待。综上所述，我们认为短期止盈和中期配置并不一定完全矛盾，不同资金临近年末浮盈（亏）大小或可一定程度上解释机构行为的差异。 固收点评20241102：绿色债券周度数据跟踪（20241028-20241101） 本周（20241028-20241101）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券 8只，合计发行规模约62.31亿元，较上周减少245.73亿元。绿色债券周 成交额合计507亿元，较上周减少73亿元。 固收深度报告20241101：股债跷跷板发生时，资产品种切换有何规律？ （利率债篇） 从9月末开始，资本市场主要呈现的是“股债跷跷板”的“股牛债熊”阶段，根据此前两次的经验，需要验证是否实现“宽信用”，这决定了“股牛债熊”阶段的长短，从而决定了何时将切换到“股熊债牛”阶段，并且可以抓住切换前的3-4个月的“股债双牛”期。从目前的数据来看，我们 预计此次“股债跷跷板”的特点类似于2022年末，将持续3个月左右， 而后在2025年上半年，进入到“股债双牛”时期，建议投资者在收益率上行期采取配置思路，进行及早布局。 行业 推荐个股及其他点评 洋河股份（002304）：24Q3业绩点评：降速纾压，重整旗鼓 事件：公司发布24Q3财报，前三季度实现收入275.2亿元，同降9.1% 归母净利85.8亿元，同降15.9%。单三季度实现收入46.4亿元，同降44.8%；归母净利6.3亿元，同降73.0%。2024年公司营销策略及渠道管控仍处梳理整固阶段，24Q3公司营收单季同比、累计同比分别为-44.8%/-9.1%，Q3增速波动较大，1是回款压力环比加大；2是在24H1收入确认节奏同比靠前基础上，Q3确认节奏相对恢复正常。分区域看，预计Q3收入降幅扩大，主因省外回款不力拖累。伴随白酒动销持续走弱，渠道主动去库力度加大，品牌选择更趋集中，公司在省外非核心市场回款出货难度加大，Q3省外回款进度同比差异显著走阔。24Q3净利率同比-14.4pct至13.5%，主因负规模效应致毛利率、费用率显著恶化。盈利预测与投资评级：期待M6+经过控货调整打好百亿基础，手工班真年份产品重振公司品质及品牌形象。考虑当前宏观需求环境，我们下调2024-26年归母净利润至81、82、90亿元（前值102、107、118亿元），同比-19%、+0% +10%，当前市值对应2024-2026年PE为15、15、14X，维持“买入”评 级。风险提示：省内竞争加剧、省外开拓不及预期、食品安全问题。兴森科技（002436）：2024年三季报点评：FCBGA短期影响利润，长期受益国产替代有望持续放量【勘误版】 FCBGA投入较大，短期内利润承压。公司前三季度实现收入43.5亿元 证券研究报告 同比+9%，实现归母净利润-0.3亿元，同比-117%，实现扣非净利润-0.14亿元，同比-141%。单Q3季度实现营业收入14.7亿元，同比+3%，实现归母净利润-0.5亿元，同比-130%。利润表现欠佳，主要原因为：1.FCBGA封装基板业务费用投入较大；2.子公司宜兴硅谷和广州兴科亏损较大；3.计提减值和费用摊销较高盈利预测与投资评级：虽然前期ABF载板项目费用投入和珠海兴科产能爬坡对利润造成扰动，我们将2024-2026年归母净利润从2/4/7亿元下调至0.3/3.1/4.6亿元，当前市值对应估值为467/48/33倍，但公司在ABF载板领域的布局领先，战略绑定下游客户，长期增长动力充足，维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期产能扩张不及预期。 万达电影（002739）：2024年三季报点评：电影大盘承压，期待25年内 容业务表现 我们看好行业2025年待上映电影项目表现以及公司内容业务增长，但考 虑到2024年电影大盘表现低于我们预期，我们将公司2024-2026年归母净利润预测从14.1/18.3/22.0亿元下调至1.8/10.0/12.4亿元，对应2024-2026年PE分别为144/26/21倍，维持“买入”评级。 海泰新能（835985）：2024年三季报点评：毛利率维持高位，Q3业绩持 续增长 盈利预测与投资评级：考虑组件签单价格下行，同时原材料价格触底，我们维持2024年盈利预测，下调2025年盈利预测新增2026年盈利预测，预计公司2024/2025/2026年归母净利润为2.10/2.7/3.5亿元，同比 +54%/30%/28%，对应PE为18/14/11倍；考虑公司逐步拓展上下游，未来拓展多业务持续高成长，维持公司“买入”评级。风险提示：需求增长不及预期，行业竞争加剧、业务拓展不及预期。 宏观策略 宏观点评20241103：“特朗普交易”，中点还是终点？ 2024年美国大选即将迎来终局，“Trump2.0”交易又