2024年三季报点评：24Q3短期承压，预计Q4发货有所改善

2024年10月31日 证券研究报告•2024年三季报点评 买入（维持）当前价38.06元 海泰新光（688677）医药生物目标价50.40元（6个月） 24Q3短期承压，预计Q4发货有所改善 1 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度收入3.2亿元（-15.3%）；归母净利润0.97亿元（-17.6%）。其中Q3收入0.98亿元（-9.4%）；归母净利润0.27亿（-7.0%）。 24Q3短期承压，预计Q4发货有所改善。主要受美国大客户持续降库存影响，客户放缓了从公司进货的节奏。今年第三季度对美国客户的销售收入同比降幅环比今年第一、二季度有所收窄，随着客户库存量下降到较低水平，公司 的发货会逐步回升。另外，公司整机设备的销售延续半年度增长趋势，同比增长显著。光源Q3有所回升，预计Q4会延续趋势。 海外：与史塞克合作进一步加深，行业BETA效应明显。公司深度绑定史塞克后形成规模效应，业绩驶入快车道。荧光替代白光全球行业趋势明显，公司迎来行业红利期。公司掌握底层光学设计及光学制造，研发能力首屈一指。另 外，公司在美国的子公司美国奥美克已经通过了美国客户的认证，可以在美国子公司进行内窥镜成品生产和销售。经双方协商一致，美国客户的订单下达到子公司美国奥美克，由美国奥美克发货给美国客户。该业务流程有利于公司规避国际贸易风险，确保海外业务安全。 国内：布局内销多品类镜体，研发创新厚积薄发。针对2024年下半年的战略规划，公司将在国内重点落实：1）在妇科、头颈及神经外科等重点专科全面有序开展品牌建设工作和全国营销活动，形成品牌影响力；2）完成全系列腹腔镜、宫腔镜、膀胱镜、鼻窦镜等内窥镜产品的注册，开展一体式宫腔镜、耳 镜、电切镜等新款内窥镜的开发；3）完成第二代内窥镜系统的临床参数调试，配合全国市场的推广，同时完成3D内窥镜系统的开发；4）进一步完善远程诊断和远程外科影像管理平台，结合自动显微扫描和内窥镜系统形成“外科诊疗+快速病理+远程交互”的影像管理方案；5）拓展气腹机、手术器械等内窥镜配套产品，在妇科、头颈外科形成完善的内窥镜+器械产品方案；6）开展外科手术显微镜和外科电子软镜开发。 整机逐步形成产品梯队未来可期，摄像系统进步明显。行业趋势即将进入多技术融合阶段，即荧光+4K+3D等多技术的归元合一。公司第二代4K内窥镜系 统在24年春节过后开始量产销售，已经累积发货超过一百套。此外，公司围绕妇科、头颈及神经外科等重点科室进行产品布局，不仅针对内窥镜产品（摄像、光源、宫腔镜、膀胱镜、电切镜、鼻窦镜、耳镜等）进行了持续开发，还配套开发了旋切、电切和器械等外延产品，为重点科室提供全面产品和服务，相关产品在下半年会陆续获得注册证并上市销售。 盈利预测和评级：预计2024-2026年归母净利润1.4、2、2.5亿元。作为国内硬镜龙头，我们认为可以给予公司2025年30倍的估值，对应股价50.4元，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败风险、新品推广不及预期风险；汇兑损益风险等。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 470.60 486.05 624.29 710.66 增长率 -1.31% 3.28% 28.44% 13.84% 归属母公司净利润（百万元） 145.71 144.19 202.39 247.13 增长率 -20.19% -1.05% 40.37% 22.10% 每股收益EPS（元） 1.21 1.20 1.68 2.05 净资产收益率ROE 11.00% 10.19% 12.76% 13.80% PE 32 32 23 19 PB 3.55 3.26 2.91 2.57 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：陈辰 电话：021-68416017 邮箱：chch@swsc.com.cn 相对指数表现 40% 海泰新光 沪深300 20% 0% -20% -40% 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 24-06 24-07 24-08 24-09 24-10 -60% 基础数据 数据来源：Wind 总股本(亿股)1.21 流通A股(亿股)1.21 52周内股价区间(元)25.48-61.11 总市值(亿元)46 总资产(亿元)13.96 相关研究 每股净资产(元)10.63 1.海泰新光（688677）：23Q3业绩承压，未来订单需求节奏有望恢复(2023-10-24) 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：医疗器件：业务线大部分订单来自美国史塞克，其中荧光内窥镜镜体也面对中国整机厂商进行售卖。全球行业荧光替代白光浪潮兴起，公司作为史塞克荧光内窥镜器械上游供货商，乘风而起。二季度增速放缓，系史塞克1788推广有所延迟，其中摄像及供应链环节为推迟上市的主要原因。主要受美国大客户持续降库存影响，客户放缓了从公司进货的节奏。今年第三季度对美国客户的销售收入同比降幅环比今年第一、二季度有所收窄，随着客户库存量下降到较低水平，公司的发货预计会逐步回升。因此预计2024-2026年医疗器件销量同比增长20%、32%、14%，价格预计相对稳定。 假设2：光学器件：公司光学器件产品涵盖较多细分领域，主要产品为牙科内视镜模组、荧光滤光片、显微镜、美容机滤光片、细胞分析仪、工业及激光学产品、生物识别产品等等。预计2024-2026年光学器件销量同比-16%、9.5%、9.5%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 医疗器件 收入 335 403 534 611 增速 -8.5% 20.4% 32.3% 14.5% 毛利率 70.8% 70.5% 70.5% 70.4% 光学器件 收入 97 82 90 98 增速 -11.6% -15.7% 9.5% 9.5% 毛利率 41.0% 41.0% 41.0% 41.0% 内窥镜维修 收入 36.2 41.7 47.9 55.1 增速 22.5% 15.0% 15.0% 15.0% 毛利率 75.1% 75.0% 75.0% 75.0% 其他业务 收入 2.10 0.70 0.80 1.00 增速 187.7% -66.7% 14.3% 25.0% 毛利率 -8.6% 50.0% 50.0% 50.0% 合计 收入 471 486 624 711 增速 -1.3% 3.3% 28.4% 13.8% 毛利率 63.7% 64.7% 65.5% 65.6% 数据来源：Wind，西南证券 我们选取医疗器械内窥镜板块相关公司开立医疗、迈瑞医疗、澳华内镜作为可比公司。 3家可比公司2024-2026年平均PE分别为54倍、33倍、23倍。考虑到公司未来几年的 稳健增长以及2025年整机品类的发力，我们认为可以给予公司2025年30倍的估值，对 应股价50.4元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 证券名称 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 300633.SZ 开立医疗 35.60 1.12 1.47 1.87 32 24 19 300760.SZ 迈瑞医疗 266.60 11.42 13.71 16.49 23 19 16 688212.SH 澳华内镜 52.90 0.49 0.97 1.56 107 54 34 行业平均 54 33 23 数据来源：Windeps中位数一致预期，西南证券整理，截至2024年10月31日 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 470.60 486.05 624.29 710.66 净利润 142.17 143.19 201.39 246.13 营业成本 170.74 171.67 215.25 244.42 折旧与摊销 22.83 48.69 58.76 71.45 营业税金及附加 6.37 5.83 7.49 8.53 财务费用 -4.86 -5.02 -6.45 -7.34 销售费用 18.10 21.87 28.09 31.98 资产减值损失 -4.61 -4.00 -4.00 -4.00 管理费用 53.26 52.98 68.05 65.38 经营营运资本变动 -62.85 2.08 -48.92 -37.99 财务费用 -4.86 -5.02 -6.45 -7.34 其他 65.44 5.12 1.53 4.92 资产减值损失 -4.61 -4.00 -4.00 -4.00 经营活动现金流净额 158.12 190.06 202.32 273.16 投资收益 -3.67 -2.00 1.00 1.00 资本支出 -10.53 -170.00 -170.00 -170.00 公允价值变动损益 0.54 0.00 0.00 0.00 其他 -82.14 -2.00 1.00 1.00 其他经营损益 0.00 10.00 10.00 10.00 投资活动现金流净额 -92.67 -172.00 -169.00 -169.00 营业利润 160.96 162.71 228.85 279.69 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -0.72 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 160.24 162.71 228.85 279.69 股权融资 -1.06 0.00 0.00 0.00 所得税 18.07 19.53 27.46 33.56 支付股利 -69.31 -29.14 -28.84 -40.48 净利润 142.17 143.19 201.39 246.13 其他 -39.82 1.31 6.45 7.34 少数股东损益 -3.55 -1.00 -1.00 -1.00 筹资活动现金流净额 -110.19 -27.83 -22.39 -33.14 归属母公司股东净利润 145.71 144.19 202.39 247.13 现金流量净额 -43.84 -9.77 10.93 71.02 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 592.32 582.55 593.48 664.50 成长能力 应收和预付款项 91.52 105.15 130.25 150.09 销售收入增长率 -1.31% 3.28% 28.44% 13.84% 存货 170.83 173.06 220.29 249.09 营业利润增长率 -21.98% 1.09% 40.65% 22.21% 其他流动资产 50.25 43.40 44.81 45.69 净利润增长率 -21.76% 0.72% 40.65% 22.21% 长期股权投资 13.61 13.61 13.61 13.61 EBITDA增长率 -13.58% 15.35% 36.23% 22.27% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 407.96 530.59 643.16 743.05 毛利率 63.72% 64.68% 65.52% 65.61% 无形资产和开发支出 30.58 29.37 28.17 26.96 三费率 14.13% 14.37% 14.37% 12.67%