轨交与半导体业务增长表现亮眼，工业变流等业务不及预期

公司研究/公司快报 2024年11月5日 轨交与半导体业务增长表现亮眼，工业变流等业务不及预期 买入-A(维持) 时代电气（688187.SH） 交通设备 市场数据：2024年11月4日 收盘价（元）： 48.79 年内最高/最低（元）： 63.68/30.25 流通A股/总股本（亿）： 2.79/14.12 流通A股市值（亿）： 134.77 总市值（亿）： 681.07 基础数据：2024年9月30日 基本每股收益(元)： 1.77 摊薄每股收益(元)： 1.77 每股净资产(元)： 30.90 净资产收益率(%)： 6.12 资料来源：最闻 公司近一年市场表现 分析师：刘斌 执业登记编码：S0760524030001邮箱：liubin3@sxzq.com 事件描述 10月30日，时代电气发布2024年三季度报告，公司2024年前三季度实现 营业收入162.56亿元，同比+15.33%；归母净利润25.01亿元，同比+21.82%； 扣非归母净利润20.47亿元，同比+21.86%。其中，Q3营收59.73亿元，同 比+8.10%，环比-6.08%；归母净利润9.94亿元，同比+10.61%，环比+5.86%； 扣非归母净利润8.89亿元，同比+18.27%，环比+27.36%。事件点评 24Q3轨交装备业务增长有所放缓，新兴装备业务增长平稳。24Q3，轨交装备业务营收32.95亿元，业务占比55.2%，同比+5.58%，环比-18.0%，主要受轨交业务交付季节性因素影响；新兴装备业务收入26.61亿元，业务占比44.6%，同比+14.1%，环比+14.5%。 轨交装备业务中，通信信号业务表现亮眼、轨交工程机械业务不及预期。24Q3，公司轨道交通电器装备/轨道工程/通信信号系统/其他轨道交通装备分别实现营收26.84/2.35/2.46/1.3亿元，同比+13.4%/-41.4%/+21.8%/+113.1%。后续预期年内动车组还有一轮招标，有望带动轨交电器装备业务提升。通信信号业务成为轨交业务的新增长点，主要受益于之前中标的长沙、无锡、宁波、合肥等地铁项目，随着项目持续交付有望维持增长势头。 新兴装备业务中，功率半导体、电驱业务表现亮眼，工业变流、传感器业务表现不及预期。24Q3，功率半导体器件/工业变流/新能源汽车电驱系统/海工装备/传感器件营收分别为9.65/7.16/6.69/2.14/0.97亿元，同比 +27.3%/-10.4%/+66.8%/+1.9%/-41.6%。24年10月，公司半导体宜兴工厂进入试生产阶段，将会为功率半导体业务的持续增长提供动力。新能源汽车电驱业务规模效益不断提升，全年有望实现减亏。海工装备受益于海上风电、海上油气资源开采预计保持平稳增长态势。工业变流、传感器业务虽然Q3下降幅度相比Q2有所收窄，但是全年不及预期已经成为定局。 公司盈利能力稳中有升，24Q3净利润率17.85%，为近3年季度新高。2024年前三季度公司加权ROE6.42%，同比+0.61pct，毛利率/净利率为29.57%/16.41%，同比-2.84pct/+1.51pct。2024Q3，公司的ROE为2.49%，同比-0.04pct；毛利率32.56%，同比-1.92pct，主要受会计准则销售费用调整影响；净利率17.85%，同比+1.34pct，环比+1.75pct。 研发费用率、信用减值有所提升。前三季度公司研发投入15.89亿元，同比+20.09%，占总营业收入的9.77%，同比+0.38pct；Q3，公司研发投入 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 6.15亿元，同比+31.28%，占营业收入10.30%，同比+1.82pct。信用减值0.9 亿元，相比23Q3增加0.57亿元。 费用控制效果良好，呈现下降趋势。前三季度销售/管理/财务费用率分别为2.00%/4.14%/-0.93%，同比-4.17pct/-0.29pct/+0.22pct；Q3销售/管理/财务费用率分别为2.03%/4.01%/-1.21%，同比-4.26pct/-0.30pct/-0.58pct，环比 +2.78pct/-0.04pct/-0.76pct。销售费用率波动主要受半年报会计准则调整影响。投资建议 中短期，轨交装备需求复苏、维保增量、城轨信号系统业务有望共同推动公司业务进入新阶段；功率半导体产能投产，有望进一步帮助公司扩大市场份额，优化产品结构，并支撑系统业务发展。中长期，公司以“器件-部件-系统”构建产品矩阵，平台型电气解决方案提供商宏图已经展现，系统业务市场份额不断提升，有望形成大交通与新能源两翼齐飞局面，实现跨越式发展。 因工业变流、传感器等业务拓展低于预期，我们略微下调对公司的业绩预测，预计公司24-26年归母公司净利润37.41/45.35/55.22(原38.31/46.84/57.02)亿元，对应EPS为2.65/3.21/3.91元，维持“买入-A”评级。 风险提示 动车、机车、城轨等轨交车辆需求不及预期；动车、城轨维修保养业务增长不及预期；城轨通信信号系统市场开拓不及预期；功率半导体业务需求不及预期；工业变流新能源发电业务市场拓展不及预期；新能源电驱业务市场拓展不及预期。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 18,034 21,799 25,287 29,586 34,319 YoY(%) 19.3 20.9 17.0 17.0 16.0 净利润(百万元) 2,556 3,106 3,741 4,535 5,522 YoY(%) 26.7 21.5 20.5 21.2 21.8 毛利率(%) 32.7 33.9 33.9 34.1 34.6 EPS(摊薄/元) 1.81 2.20 2.65 3.21 3.91 ROE(%) 7.3 8.4 9.1 10.0 11.0 P/E(倍) 26.9 22.2 18.4 15.2 12.5 P/B(倍) 2.0 1.9 1.7 1.5 1.4 净利率(%) 14.2 14.2 14.8 15.3 16.1 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 36443 37515 43846 47982 57187 营业收入 18034 21799 25287 29586 34319 现金 7500 7903 9869 12547 16264 营业成本 12139 14418 16709 19506 22452 应收票据及应收账款 11505 12013 14605 15739 18580 营业税金及附加 116 122 139 163 189 预付账款 716 748 950 1037 1267 营业费用 1098 1579 1644 1775 1991 存货 5822 5443 7612 7628 9914 管理费用 890 1041 1254 1483 1689 其他流动资产 10901 11408 10810 11031 11161 研发费用 1762 2021 2326 2692 3089 非流动资产 12066 15890 16285 16788 17218 财务费用 -191 -258 -310 -389 -492 长期投资 464 533 623 743 873 资产减值损失 12 -341 -202 -237 -240 固定资产 4803 5233 5768 6347 6888 公允价值变动收益 166 75 64 76 90 无形资产 1062 1646 1600 1549 1481 投资净收益 -42 57 40 100 120 其他非流动资产 5739 8478 8293 8149 7976 营业利润 2931 3317 4013 4898 5987 资产总计 48510 53405 60131 64770 74404 营业外收入 11 43 36 29 30 流动负债 11702 13432 16951 17348 21818 营业外支出 1 1 3 2 2 短期借款 454 397 400 400 400 利润总额 2942 3360 4047 4925 6015 应付票据及应付账款 8705 10138 13732 13741 17881 所得税 350 209 263 335 421 其他流动负债 2542 2897 2819 3207 3536 税后利润 2592 3150 3784 4590 5594 非流动负债 1512 2256 1679 1685 1696 少数股东损益 36 44 42 55 72 长期借款 73 632 506 381 255 归属母公司净利润 2556 3106 3741 4535 5522 其他非流动负债 1439 1624 1173 1304 1441 EBITDA 3497 4068 4666 5632 6803 负债合计 13214 15688 18631 19033 23514 少数股东权益 765 851 893 948 1019 主要财务比率 股本 1416 1416 1412 1412 1412 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 10511 10511 10516 10516 10516 成长能力 留存收益 22781 25108 27756 30740 34096 营业收入(%) 19.3 20.9 16.0 17.0 16.0 归属母公司股东权益 34531 36866 40607 44790 49871 营业利润(%) 39.5 13.2 21.0 22.0 22.2 负债和股东权益 48510 53405 60131 64770 74404 归属于母公司净利润(%) 26.7 21.5 20.5 21.2 21.8 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 32.7 33.9 33.9 34.1 34.6 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 14.2 14.2 14.8 15.3 16.1 经营活动现金流 2041 2782 3707 3929 5001 ROE(%) 7.3 8.4 9.1 10.0 11.0 净利润 2592 3150 3784 4590 5594 ROIC(%) 6.7 7.6 8.5 9.4 10.2 折旧摊销 725 871 818 967 1130 偿债能力 财务费用 -191 -258 -310 -389 -492 资产负债率(%) 27.2 29.4 31.0 29.4 31.6 投资损失 42 -57 -40 -100 -120 流动比率 3.1 2.8 2.6 2.8 2.6 营运资金变动 -1168 -960 -478 -1062 -1018 速动比率 2.2 1.9 1.7 1.9 1.8 其他经营现金流 41 37 -67 -78 -93 营运能力 投资活动现金流 -2263 -2277 -1107 -1292 -1346 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 筹资活动现金流 -591 -589 -635 42 62 应收账款周转率 1.7 1.9 1.9 2.0 2.0 应付账款周转率 1.6 1.5 1.4 1.4 1.4 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.81 2.20 2.65 3.21 3.91 P/E 26.9 22.2 18.4 15.2 12.5 每股经营现金流(最新摊薄) 1.45 1.97 2.63 2.78 3.54 P/B 2.0