2024年三季报点评：毛利率周期波动，产能持续稳步扩充

2024年11月05日 证券研究报告•2024年三季报点评 买入（维持）当前价：13.41元 太阳纸业（002078）轻工制造目标价：16.20元（6个月） 毛利率周期波动，产能持续稳步扩充 1 投资要点 业绩摘要：2024前三季度公司实现营收309.8亿元，同比+6.1%；实现归母净利润24.6亿元，同比+15.1%；实现扣非净利润26亿元，同比+24.3%。Q3公司实现营收104.5亿元，同比+6％；实现归母净利润7亿元，同比-20.8%；实现扣非后归母净利润7.7亿元，同比-10.7%。推测营收增长主要得益于公司产能 扩张后销量的持续增长，南宁基地年产30万吨生活用纸（一期）项目在今年三季度陆续进入试产阶段。 Q3毛利率周期波动，受浆价纸价影响。24年前三季度公司整体毛利率为16.4%，同比+0.9pp，单Q3毛利率为14%，同比-2.8pp。Q3毛利率下滑推测主要系高价木浆入库，原材料库存成本上涨，叠加行业需求偏弱、市场竞争加剧导致文化纸价格下行。24年Q3针叶浆吨均价为765美元，同比+91.7元，环比-41.7美元；阔叶浆吨均价为590美元，同比+226.7元，环比-150美元。Q3双胶纸吨 均价5497.6元，同比-273.81元，环比-440.5元，铜版纸吨均价为5728.6元，同比-131元，环比-260元，纸价下行压力较大。另一方面，受下游行业需求较强影响，溶解浆价格持续上行，公司通过优化生产采购安排，控制成本，预计Q3溶解浆产品盈利提升。受益于美废价格回落，预计箱板纸与废纸价差相对稳定，公司通过优化箱板纸产品结构，提升高端箱板纸占比，预计箱板纸产品盈利提升。 费用率降低，彰显经营管理韧性。费用率方面，前三季度公司总费用率为6.4%，同比-1.1pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%/2.4%/1.7%/2%，同比+0.1pp/-0.1pp/-0.5pp/-0.6pp。单Q3费用率为5.6%，同比-1.3pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%/2.3%/1.2%/1.7%，同比+0.1pp/-0.01pp/-0.5pp/-0.8pp。费用管控措施见成 效。Q3清理了六景公司原动力车间相关机器设备等固定资产，预计减少公司Q3利润约9860万元。综合来看，前三季度公司净利率为7.9%，同比+0.6pp；Q3净利率为6.7%，同比-2.3pp。 产能规模有序扩张，进一步丰富产品结构。24年三季度末在建工程总计25.2亿，比2023年末同比+339.1%，主要系山东和广西基地的建设项目。山东方面，颜店厂区建设年产3.7万吨特种纸基新材料项目（预计在2025H1试产）、14万吨特种纸项目（二期）；兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造至广西基地（预计2025Q2完成）。广西方面，南宁项目（一期）建设120吨高档包装纸生产线（预计在25Q4试产）、50万吨本色化学木浆生产线，技术改造原年产15万吨漂白化学 木浆生产线。南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目将建设年产40 万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆 生产线及相关配套设施，预计将在2025年年底前陆续进入试产阶段。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.14元、1.35元、1.48元，对应PE分别为12倍、10倍、9倍。考虑到公司龙头地位稳固，林浆纸一体化成本优势明显，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 39544.34 41832.47 46130.20 50428.41 增长率 -0.56% 5.79% 10.27% 9.32% 归属母公司净利润（百万元） 3085.69 3184.00 3774.42 4139.30 增长率 9.86% 3.19% 18.54% 9.67% 每股收益EPS（元） 1.10 1.14 1.35 1.48 净资产收益率ROE 11.86% 11.12% 11.65% 11.33% PE 12 12 10 9 PB 1.44 1.31 1.16 1.03 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 相对指数表现 太阳纸业沪深300 33% 24% 15% 6% -3% -12% 23/1124/124/324/524/724/924/11 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)27.95 流通A股(亿股)27.75 52周内股价区间(元)11.53-16.27 总市值(亿元)374.75 总资产(亿元)518.23 相关研究 每股净资产(元)9.91 1.太阳纸业（002078）：盈利逐季回升，龙头优势彰显(2024-04-11) 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：文化纸市场竞争加剧，但公司成本控制能力较强，毛利率比较稳定，假设2024-2026 年文化纸毛利率均为17.5%。 假设2：文化纸需求较疲软，纸浆价格周期波动，但公司作为文化纸龙头企业展现经营韧性，2024-2026年文化纸销量稳健增长，销量增速分别为：10%、5%、5%；价格稳定在5500-5800元/吨。 假设3：随着项目落地，产能逐渐爬坡，牛皮箱纸制品2024-2026年销量增速分别为：16%、15%、15%；价格保持在3200-3600元/吨。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 合计营业收入 39544.34 41832.5 46130.2 50428.4 yoy -0.6% 5.8% 10.3% 9.3% 营业成本 33260.52 34871.7 38419.0 41934.3 毛利率 15.9% 16.6% 16.7% 16.8% 牛皮箱板纸收入 9806.84 11213.4 12895.4 14829.7 yoy -5.6% 14.3% 15.0% 15.0% 成本 8361.71 9587.5 10999.8 12605.3 毛利率 14.7% 14.5% 14.7% 15.0% 文化纸收入 13310.41 14145.1 14982.7 15868.6 yoy 22.6% 6.3% 5.9% 5.9% 成本 11096.43 11669.7 12360.7 13091.6 毛利率 16.6% 17.5% 17.5% 17.5% 铜版纸收入 3506.08 4733.2 5443.2 5878.7 yoy 10.4% 35.0% 15.0% 8.0% 成本 3055.01 3952.2 4534.2 4891.0 毛利率 12.9% 16.5% 16.7% 16.8% 溶解浆收入 3667.24 3373.9 3643.8 3935.3 yoy -12.1% -8.0% 8.0% 8.0% 成本 3077.60 2732.8 2969.7 3187.6 毛利率 16.1% 19.0% 18.5% 19.0% 化机浆收入 1838.60 1590.4 1717.6 1855.0 百万元 2023A 2024E 2025E 2026E yoy -7.8% -13.5% 8.0% 8.0% 成本 1432.85 1240.5 1339.7 1446.9 毛利率 22.1% 22.0% 22.0% 22.0% 化学浆收入 1752.73 1314.5 1446.0 1590.6 yoy -47.8% -25.0% 10.0% 10.0% 成本 1447.04 1077.9 1185.7 1304.3 毛利率 17.4% 18.0% 18.0% 18.0% 原纸收入 1263.77 808.8 849.3 891.7 yoy -24.6% -36.0% 5.0% 5.0% 成本 1204.55 768.4 806.8 847.1 毛利率 4.7% 5.0% 5.0% 5.0% 电及蒸汽收入 1806.91 1689.5 1773.9 1862.6 yoy -9.4% -6.5% 5.0% 5.0% 成本 1411.44 1317.8 1383.7 1452.9 毛利率 21.9% 22.0% 22.0% 22.0% 生活用纸收入 2048.99 2366.6 2721.6 2993.7 yoy 33.7% 15.5% 15.0% 10.0% 成本 1753.66 2035.3 2313.3 2529.7 毛利率 14.4% 14.0% 15.0% 15.5% 其他收入 542.8 597.0 656.8 722.4 yoy -10.9% 10% 10% 10% 成本 420.2 489.6 525.4 577.9 毛利率 22.6% 18% 20% 20% 数据来源：Wind，西南证券 我们选取仙鹤股份、华旺科技为可比公司，可比公司2025年平均估值为9.27倍。考虑到公司 是国内领先造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显，给予2025年一定估值溢价为12倍PE，对应 目标价为16.2元，维持“买入”评级。 表2：可比公司ifind一致预期 证券代码 证券简称 股价 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 603733 仙鹤股份 18.580 1.53 1.94 2.34 12.13 9.56 7.93 605377 华旺科技 12.300 1.19 1.37 1.53 10.40 8.99 8.05 平均值 11.27 9.27 7.99 数据来源：ifind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 39544.34 41832.47 46130.20 50428.41 净利润 3101.04 3197.72 3791.52 4157.75 营业成本 33260.52 34871.69 38419.02 41934.33 折旧与摊销 2180.94 3216.29 3434.31 3729.42 营业税金及附加 219.58 208.90 234.97 259.04 财务费用 760.08 847.02 971.83 929.06 销售费用 154.34 167.33 184.52 201.71 资产减值损失 -66.93 200.00 50.00 30.00 管理费用 956.91 1903.38 2214.25 2622.28 经营营运资本变动 -436.84 1626.41 -353.51 -228.56 财务费用 760.08 847.02 971.83 929.06 其他 1079.21 -170.29 -23.62 1.62 资产减值损失 -66.93 200.00 50.00 30.00 经营活动现金流净额 6617.50 8917.15 7870.54 8619.28 投资收益 20.88 0.00 0.00 0.00 资本支出 -2903.03 -2500.00 -5500.00 -2500.00 公允价值变动损益 18.18 -3.00 -3.00 -3.00 其他 -1865.82 -28.33 -3.00 -3.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -4768.85 -2528.33 -5503.00 -2503.00 营业利润 3296.44