业绩表现持续回暖，月活跃用户数新高

瑞幸咖啡（LKNCY.US）更新报告 买入2024年11月5日 业绩表现持续回暖，月活跃用户数新高 FY24Q3业绩概览：FY24Q3公司总收入101.8亿元，同比+41.4%；其中自营门店收入78.4亿元，同比增长46.4%，加盟店业务收入23.4亿元，同比增长27.2%；GAAP经营利润15.6亿元，经营净利润率为15.3%；GAAP净利润 13.0亿元，净利率12.8%；Non-GAAP净利润14.0亿元，Non-GAAP净利率 15.9%。 Q3末门店超2万家，扩张态势持续：公司在Q3末的门店总数为21343家，公司门店扩张数量环比变化不大，净新开门店数1,382家（FY24Q2为1371家）。门店中自营店为13,936家，增长880家，联营门店为7,407家，增长 502家，海外门店（新加坡）为45家，增长8家。 饮品旺季延续，产品结构变化，毛利率环比提升：在饮品旺季延续、新产品 （如清咖、果咖、轻轻茉莉系列）的推出，以及公司针对9.9元饮品活动优惠力 度的调整的共同作用下，预测Q3单店日均销售饮品杯数及客单价环比Q2均略有提高；此外，由于旺季冷饮比例较高且毛利率较热饮高，其次新产品单杯成本较低（清咖、果咖不含牛奶、轻轻茉莉不含咖啡豆），以及+3元换购超大杯活动（原材料成本低）。Q3公司毛利率为61.1%，环比+1.2pct，同比+5.1pct。 自营门店同店销售下滑收窄，经营利润率改善：Q3公司自营门店SSSG同比为-13.1%，环比显著收窄（Q2为-20.9%）。我们认为公司过去数个季度高速扩张，老门店对于新门店的分流造成单店日均销售饮品杯数下滑的影响仍处于消化 中。目前公司逐步削减产品优惠幅度，客单价有所回升，与去年同期基本相当，对SSSG的影响已较小。预测自营门店SSSG下降将在FY24Q4持续收窄。自营门店SSSG虽仍然下滑，但由于毛利率的改善及优秀的运营能力，公司的自营门店经营利润率逐步恢复至23.1%，同比+0.2pct，环比+1.6pct，持续改善。 活跃用户数近八千万，重磅新品扩展非咖啡品类：公司8月初上新了重磅产品轻轻茉莉，并配合官宣新品牌代言人刘亦菲以及发放1亿张产品优惠券的活动，取得首月销量4,400万杯的成绩。在门店扩张速度放缓的背景下，我们认为 系公司新产品吸引了更多的非咖啡消费用户，公司渗透率持续提高，带动FY24Q3月均交易用户数增长至7,980万，同比+36.5%，环比+14.5%，持续创下新高。 目标价32美元，维持买入评级：公司重回正常经营发展轨道，各项经营指标显著恢复，我们认为公司在中国现磨咖啡行业将长期保持领先地位并持续受益于行业的发展。我们采用DCF估值（WACC12%，永续增长率3%），求得合 理股价应为32美元，比当前股价高出27.0%，维持买入评级。 风险提示：同业竞争导致ASP不及预期，门店过快扩张导致单店杯量不及预期 李卓群 +852-25321539 Grayson.li@firstshanghai.com.hk 行业 餐饮行业 股价 25.2美元 目标价 32.0美元（+27.0%） 股票代码 LKNCY.US 已发行股本 25.5亿股 市值 70.8亿美元 52周高/低 35.3/17.3美元 每股净资产 0.51美元 主要股东 大钲资本（36.7%） 盈利摘要股价表现 收入(人民币-百万元)变动(%) 归母净利润(人民币-百万元)变动(%) 每股盈利(人民币-元)变动(%) 每股ADS收益(美元-元)市盈率@25.24美元/ADS 2022A2023A2024E2025E2026E 35 30 25 20 15 10 5 0 13,29324,90333,91440,52346,116 66.9%87.3%36.2%19.5%13.8% 4192,8482,8144,1115,256 -39.0%580.1%-1.2%46.1%27.8% 0.201.151.141.662.13 2023-11-06 2023-11-16 2023-11-29 2023-12-11 2023-12-21 2024-01-04 2024-01-17 2024-01-29 2024-02-08 2024-02-21 2024-03-04 2024-03-14 2024-03-26 2024-04-08 2024-04-18 2024-04-30 2024-05-10 2024-05-22 2024-06-04 2024-06-14 2024-06-27 2024-07-10 2024-07-22 2024-08-01 2024-08-13 2024-08-23 2024-09-05 2024-09-17 2024-09-27 2024-10-09 2024-10-21 2024-10-31 -31.0%475.8%-1.2%46.1%27.8% 0.21.421.42.12.6 104.217.717.912.39.6 来源:公司资料,第一上海来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 损益表 财务分析 附录1：主要财务报表 <百万人民币>,财务年度截至<十二月><百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 13,293 24,903 33,914 40,523 46,116增长率(%) 产品销售收入 10,224 18,677 26,228 31,935 36,408收入 67% 87% 36% 19% 14% 合作商店收入 3,069 6,226 7,686 8,588 9,708税前利润 119% 176% 17% 44% 28% 材料成本 -5,179 -10,892 -13,998 -16,675 -18,864归属股东利润 -39% 580% -1% 46% 28% 店铺租金 -900 -1,482 -2,550 -3,125 -3,477 人员工资 -1,586 -3,036 -5,174 -6,278 -6,916成本分析(%) 水电及其他成本 -343 -650 -1,129 -1,397 -1,570综合毛利率 61% 56% 59% 59% 59% 折旧和摊销费用 -392 -605 -1,187 -1,444 -1,591员工成本占比 -12% -12% -15% -15% -15% 运费 -1,373 -2,011 -2,762 -2,513 -2,840租金及管理费占比 -7% -6% -8% -8% -8% 销售和营销费用 -570 -1,287 -1,848 -2,026 -2,214水电及其他成本 -3% -3% -3% -3% -3% 一般及行政开支 -1,460 -1,830 -2,420 -2,756 -3,044折旧及摊销费用 -3% -2% -4% -4% -3% 其他成本及费用 -333 -86 77 -31 -18销售费用率 -4% -5% -5% -5% -5% 经营利润/亏损 1,156 3,026 3,386 5,085 6,536行政费用率 -11% -7% -7% -7% -7% 财务收入 85 109 80 101 101净利润率 3.1% 11.4% 8.3% 10.1% 11.4% 财务费用 -23 - -2 - -回报率(%) 其他 -91 -27 119 26 26ROA 4.0% 15.6% 12.3% 14.7% 15.5% 税前利润 1,127 3,107 3,625 5,211 6,663ROE 8.3% 35.0% 25.7% 27.3% 25.9% 税项 -639 -259 -812 -1,100 -1,407派息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 归属股东利润 419 2,848 2,814 4,111 5,256偿付能力 少数股东利润 - - - - - 流动比率(倍) 1.36 0.71 0.83 1.07 1.38 每股盈利（元） 0.20 1.15 1.14 1.66 2.13资产负债率 36.8% 46.9% 45.3% 40.6% 35.5% 资产负债表 现金流量表 <百万人民币>,财务年度截至<十二月><百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产 10,480 18,292 22,924 28,018 33,947 净利润 488 2,848 2,814 4,111 5,256 物业,厂房及设备 1,867 4,169 4,378 4,596 4,826 折旧及摊销 392 605 834 876 919 使用权资产 2,004 5,187 6,830 7,630 8,110 营运资金变动 -410 -487 -647 -462 -393 递延税项 208 350 350 350 350 其他调整 -450 -65 - - - 其他 363 986 986 986 986 经营活动现金流 20 2,900 3,000 4,525 5,782 非流动资产 4,443 10,692 12,544 13,563 14,273 存货 1,206 2,204 2,842 3,285 3,648 应收账款 59 81 89 98 107 购买固定资产 -782 -2,750 -1,042 -1,094 -1,149 货币资金 3,534 2,926 4,884 8,314 12,947 其他投资活动 -16 -697 - - - 其他 1,237.5 2,389.2 2,565.1 2,758.6 2,971.4 投资活动现金流 -798 -3,447 -1,042 -1,094 -1,149 流动资产 6,037 7,600 10,380 14,455 19,674 租赁负债 1,024 3,115 3,936 4,336 4,576 非流动负债 1,024 3,115 3,936 4,336 4,576 应付账款 441 815 855 898 943 股本增加 63 ---- 应计费用及其他负 1,375 2,557 2,685 2,819 2,960 股本减少 -2,340 ---- 递延收入 97 123 130 136 143 其他 - ---- 经营租赁负债 2,004 5,187 6,830 7,630 8,110 融资活动现金流 -2,276 ---- 其他 34 116 116 116 116 流动负债 2,829 5,463 6,459 7,043 7,475 总负债 3,853 8,578 10,395 11,379 12,052汇率变动 77 7 - - - 现金变动 -2,977 -539 1,958 3,430 4,633 负债及股东权益总 10,480 18,292 22,924 28,018 33,947初期现金 6,555 3,578 3,039 4,997 8,427 归属股东权益 5,049 8,136 10,950 15,061 20,317末期现金 3,578 3,039 4,997 8,427 13,060 资料来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁