2021年四季度及21年度业绩点评：活跃用户数环比持稳，降本增效持续验证

事件：2022年3月29日快手科技发布2021年四季度及21年度业绩公告。 21Q4公司实现总收入244.3亿元人民币，同比增长35%；经调整净亏损35.7亿元人民币，经调整净损益率-14.6%，环比改善7.9pcts。21全年实现总收入810.8亿元人民币，同比增长37.9%，经调整净亏损188.5亿元人民币。 点评：各业务保持稳步增长，经调整净损益率显著环比改善。1）21Q4在线营销收入132.4亿元，同比增长55.5%，是快手增长主要驱动力；2）其他服务（主要为电商）收入23.7亿元，同比增长40.2%，仍处于增长红利期；3）直播打赏收入88.3亿元，同比增长11.7%，21年首次同比正增长；4）组织架构调整后，公司进一步优化收入及成本结构，加强经营杠杆效应，销售费用率环比下降11.9pcts，经调整净损益率环比改善7.9pcts。 活跃用户数创新高，客户运营效率提升。1）21Q4平均DAU和MAU分别为3.2亿以及5.8亿（yoy+19%/+22%），暑期高基数下环比稳定，优于过往季节性趋势。2）用户粘性持续巩固。21Q4每DAU日均使用时长同比增长32.3%至118.9分钟；互关用户对数达163亿对以上，同比增长68.2%。3）21Q4快手获取每MAU所需投入的销售费用为17.7元/人，环比下降8%。4）21 H2 预算节制下，快手海外DAU、时长、留存率仍保持提升，长期运营可期。 商业化：在线营销&电商释放价值，直播打赏同比增速转正。1）在线营销：流量增长、广告主数量增加、电商内循环助力广告业务高速增长。快手21Q4流量同比增长57.6%，21年活跃广告主数量同比增长超60%，叠加21Q4电商内循环广告贡献增量，为广告业务提供强劲动能。近期经济环境整体较为收缩，广告主更倾向具备高用户粘性、个性化推荐的短视频平台，快手广告业务有望跑赢行业大盘。2）电商：信任电商、服务商电商战略持续发力，为GMV增长提供动能。21Q4快手电商GMV达2,403亿元，同比增长36.7%。信任电商模式建立用户强感知和强链接，复购率同比增长超5pcts。货币化率0.98%，预计将缓慢上升。3）直播打赏：月均ARPPU提升，推动直播打赏收入同比正增长。21Q4直播打赏月均ARPPU为60.7元，同比增长17.2%。 盈利预测、估值与评级：考虑广告行业整体增速承压，电商业务近期主要发力培育生态，货币化率增长将较缓，下调公司2022-23年营收预测分别至1,001/1,209亿元，与上次分别-1.5%/-4.7%，新增24年营收预测1,427亿元； 考虑广告行业估值整体承压，下调目标价至121.2港币。考虑后续快手流量保持健康增长，电商、广告业务维持增长韧性，组织架构调整后公司降本提效逻辑持续验证，经调整净亏损率有望在22年持续收窄，维持“买入”评级。 风险提示：用户增长不及预期风险，广告收入增长不及预期风险，海外扩张不确定性风险，电商货币化进展不及预期风险 公司盈利预测与估值简表 1、各业务保持稳步增长，经调整净损益率率显著环比改善 21Q4快手实现总收入244.3亿元，同比增长35%，保持稳定增长。1）直播打赏收入88.3亿元，同比增长11.7%，收入占比同比下降7.5pcts至36.1%。2）在线营销21Q4收入132.4亿元，同比增长55.5%，收入占比同比上升7.2pcts至54.2%。3）其他服务（主要为电商）收入增至23.7亿元，同比增速为40.2%，收入占比同比上升0.3pcts至9.7%。快手的业绩增长主要由在线营销扩张支撑，电商仍处于发展红利期。 图1：19Q4-21Q4总收入与环比增速 图2：19Q4-21Q4收入占比情况 21Q4业绩报告中，公司开始在非国际财务报告准则调整中加回投资公允价值变动净额一项，以更有助于比较不同期间的经营业绩。21Q4公司经调整净亏损35.7亿元人民币，对比21Q3经调整净亏损46.2亿，亏损环比缩窄；21Q4经调整净损益率-14.6%，环比改善7.9pcts，主要得益于公司进一步优化收入及成本结构，加强经营杠杆效应。我们认为，随着公司后续对降本增效战略的加强重视，经调整净亏损有望持续收窄。 1）毛利率：公司21Q4毛利率41.5%，同比降低5.5pcts，环比保持稳定。同比降低主要由于：a）随着进一步扩大与广告联盟、电商服务商、直播公会的合作，收入分成成本及相关税项占总收入的百分比增加；b）随着对内容垂类和内容生态的不断投入，如奥运会版权、创作者分成的投入增加，其他销售成本中的内容成本占收入的百分比增加；c）部分被带宽费用及服务器托管成本占总收入的百分比下降所抵消。 22Q1毛利率预计将环比维持。我们认为，22Q1由于电商对外链路的减少，支付渠道成本占总收入的百分比或将上升；冬奥会版权投入使得内容成本占收入的百分比增加；同时，收入结构改善有望带来毛利率提升。 2）销售及营销开支：销售及营销开支102亿元，同比增长50.8%，环比下降7.1%；销售费用率41.9%，环比下降11.9pcts。同比增长主要系海外市场业务拓展开支、产品推广及品牌推广活动开支增加所致；环比下降主要由于公司更有效地控制获取及维护用户的开支。 我们认为，尽管22Q1处于获客旺季，渠道竞争较为激烈，但随着公司加大对买量渠道ROI的控制，持续退出低效买量渠道，开辟新渠道，22Q1快手营销费用率有望持续环比改善。 3）行政开支：行政开支9.2亿元，同比增长54.5%，环比增加0.7%，同比增长主要是由于为支持业务发展而增加行政管理人员数目及以股份为基础的相关薪酬开支导致雇员福利增加；管理费用率为3.8%，同比上升0.5pcts，环比下降0.7pcts。 4）研发开支：研发开支40亿元，同比增长65.3%，环比下降4.8%。同比增长主要是由于持续投资大数据及其他先进技术而增加研发人员数目及以股份为基础的相关薪酬开支，导致雇员福利增加所致。研发费用率16.4%，同比上升3pcts，环比下降4.2pcts。 图3：19Q4-21Q4毛利率及各项费用率变化 图4：19Q4-21Q4经调整净利润及经调整净利率（单位：百万元人民币） 2、平台生态：活跃用户数创新高，客户运营效率提升 快手活跃用户数健康增长，DAU仍有较大提升空间。21Q4快手应用平均DAU以及平均MAU分别为3.23亿以及5.78亿，创新高；同比分别增长19.2%及21.5%，录得21年最高的单季同比增长；环比分别增长0.9%及0.9%，在21Q3暑期及奥运会带来的高基数下保持环比稳定，优于过往的季节性趋势。用户及流量的增长得益于平台差异化社交属性的加强、独特及沉浸式内容的扩展以及有效的组织架构调整。 1）短视频行业MAU增速维持低位，快手拉新空间上限缩小。根据极光数据，自 21M6 以来，短视频行业月活规模增速持续为较低水平。 21M12 短视频行业MAU达7.94亿，同比增速仅为0.7%，快手MAU与短视频行业整体MAU差距显著缩小。 2）快手DAU仍有较大增长潜力，内容投入+发力运营有望实现用户激活、提升留存，将MAU存量转化为DAU增量。21Q4快手DAU/MAU为55.9%，同比下降1.1pcts。根据极光数据，快手、快手极速版 22M2 的平均DAU/MAU分别为42.6%和52.4%，小于竞对抖音的56.8%，有较大的提升空间。快手MAU的快速扩张为后续DAU增长打下基础，后续通过加强短剧、体育等强势垂类内容投入，提升内容独占性、趣味性和丰富度，强化和凸显快手独特的用户心智，有望在22Q1迎来DAU的加速提升。 图5：19Q4-21Q4快手平均MAU和DAU与环比增速 图6： 20M12 - 21M12 短视频行业MAU变动 图7：19Q4-21Q4快手DAU/MAU变动 图8： 20M1 - 22M2 快手、快手极速版、抖音平均DAU/MAU变动 分产品分析：快手主站用户增长较弱，快手极速版用户增长显著，是快手新客获取的主要来源。根据极光数据，21Q4快手主站平均MAU3.05亿，同比下降7.8%； 平均DAU1.22亿，同比下降10.7%。快手极速版平均MAU2.91亿，同比上升29.4%；平均DAU1.48亿，同比上升38.7%，保持高速增长。快手DAU、MAU的主要增长均由极速版驱动，快手极速版平均MAU已接近主站，平均DAU已超过主站。我们认为，快手极速版和主站构成差异化矩阵，快手主站维持良好的产品文化和用户忠诚度，极速版则具备更高的商业化潜能。 我们预计后续随着内容生态持续丰富，留存率进一步优化，快手应用22Q1平均DAU及平均MAU将保持增长韧性，DAU/MAU提升。根据极光数据， 22M1 -M2快手主站平均MAU3.18亿，同比下降9.1%，快手极速版平均MAU2.92亿，同比增长10.2%；同时考虑快手主站和极速版，我们预计22Q1快手MAU保持同比小幅增长。22Q1（截至22年3月23日）快手主站平均DAU1.32亿，同比下降7.2%，快手极速版平均DAU1.52亿，同比上升20.9%；同时考虑快手主站和极速版，我们预计22Q1快手平均DAU仍将保持同比较快增长。 图9： 20M1 - 22M2 快手、快手极速版MAU（单位：百万人） 图10： 20M1 - 22M3 （截至2022年3月23日）快手、快手极速版月均DAU（单位：百万人） 用户粘性方面：垂类内容的深挖、社交信任的加强推动快手互关数、每DAU日均使用时长保持增长，用户粘性得到巩固。 1）21Q4每位日活用户日均使用时长同比增长32.3%至118.9分钟，保持同比增长韧性，21Q3高基数下有小幅环比调整。根据极光数据， 22M1 -M2快手主站人均日使用时长132分钟，同比上升19.0%；快手极速版人均日使用时长126分钟，同比上升9.8%。综合快手主站和极速版数据来看，我们预计22Q1快手每DAU日均使用时长将保持同比健康增长。 2）21Q4期末快手应用的互关用户对数累计达163亿对以上，同比增长约68.2%，环比增长约16.4%，主要系公司通过强化社交属性，增强快手强互动及高参与度的一站式数字社区建设，快手作为社交平台在短视频平台中的差异化竞争优势得到提升。 运营效率方面：单MAU维系成本环比下降，客户运营效率提升可期。21Q4快手获取每MAU所需投入的销售费用为17.7元/人，环比下降8%。我们认为，主要因为公司组织架构调整后，通过转变补贴策略、加强客户运营、提高内容供给精准度，压低维系客户成本。 图11： 20M1 - 22M2 快手、快手极速版人均日使用时长（单位：分钟） 图12：19Q4-21Q4每DAU日均使用时长与环比增速 图13：20Q2-21Q4快手应用互关数变动 图14：19Q4-21Q4维系每MAU所需销售费用投入 海外方面：快手海外app排名仍居于细分领域前列，长期运营可期。21 H2 预算计划节制下，公司海外DAU、时长、留存率仍然保持提升。根据点点数据，21年10月1日至22年3月29日，Kwai在巴西市场iphone免费摄影与录像应用榜排名日均排名5.1位，SnackVideo在印尼市场iphone免费社交应用榜日均排名8.9名，排名整体较为稳定。我们认为，目前快手海外app更多是凭借优质版权内容、优质创作者形成的丰富内容生态进行用户获取和维系，仍能保持较高排名说明快手海外app已经在当地具备一定的用户基础和知名度，逐渐形成良性的业务循环。快手逐步降低高营销投入的压力，提升用户质量，有望推动海外长线运营。 图15：Kwai巴西市场iphone免费摄影与录像榜排名变动 图16：SnackVideo印尼市场iphone免费社交榜排名变动 3、商业化：在线营销&电商释放价值，直播打赏同比增速转正 21Q4线上营销实现收入132.4亿元，同比增长55.5%，收入占比同比上升7.2pcts至54.2%。主要得益于流量增长、广告主数量增加、电商业