4Q21、2021年业绩前瞻：活跃用户数维持环比稳定，降本提效成果持续展现

2021Q4前瞻：收入方面，我们预计21Q4快手科技实现总收入231.5亿元人民币（对比彭博一致预期231.2亿元），同比增长27.9%；其中，1）预计直播打赏81.4亿元（yoy+3.0%，qoq+5.3%）；2）在线营销127.3亿元，（yoy+49.6%，qoq+16.7%）。3）其他（电商为主）22.8亿元（yoy+35.1%，qoq+22.5%）。成本费用方面，预计21Q4快手毛利率41.5%，环比持稳，销售/管理/研发费用率分别48.5%/4.3%/20.2%，预计环比实现改善。净损益方面，预计21Q4经调整净亏损53.6亿元人民币，经调整净损益率-23.2%。 用户与海外：用户数与运营效率环比稳定，海外开启商业化。1）组织架构调整带来的用户获取、留存效率提升有望保持。根据极光数据，21Q4快手极速版用户增长显著，平均DAU（截至2021-12-22）1.48亿人（yoy+38.6%，qoq+3.4%），DAU已超过主站。我们预计21Q4快手应用平均DAU /M AU分别将达3.2/5.7亿人（yoy+18%/+20%，qoq-0.1%/-0.4%），环比持稳；每DAU日均使用时长116.9分钟（yoy+30%，qoq-1.9%），同比稳定增长；维系单MAU所需销售费用为19.7元/人，相较于21H1维持较低水平。2）快手海外app排名仍居于细分领域前列，专注现有新兴市场用户，开启海外商业化。快手已在巴西开启直播电商测试，有望逐步跑通海外变现商业模式。 商业化：在线营销&电商释放价值，本地生活潜力可期。1）在线营销：流量增长助力广告业务维持增长韧性。预计快手21Q4总用户时长同比增长约53%，叠加电商旺季内循环广告贡献增量，为广告业务提供增长动能。磁力金牛一站式电商解决方案助力商家提速，品牌广告是快手在线营销重要优势。 2）电商：持续强化信任电商、服务商战略，116品质购物节高热度带动GMV增长。预计21Q4快手电商GMV达2,150亿元，同比增长21.4%，21全年GMV有望超过6,500亿元。21Q4货币化率预计保持1.1%稳定，未来返点率有望逐步下降，带动货币化率上升。3）直播打赏：月均ARPPU有望提升，推动直播打赏收入重新同比正增长。快手加大公会合作，推动主播专业化，用户打赏频次、金额有望升高。4）本地生活：快手强内容、强流量，美团强履约、商家资源丰富，强强联合打开快手本地生活商业化想象空间。 盈利预测、估值与评级：我们预计快手直播打赏业务恢复正增长，电商、广告维持增长韧性，同时组织架构调整后用户获取、留存效率保持提升。考虑广告行业整体增长或将面临承压，下调公司2021-23年营收预测分别至797/1,016/1,269亿元，与上次分别-0.3%/-8.0%/-9.6%，考虑公司合作美团打开本地生活想象空间，同时降本提效已见成效，经调整净亏损率有望在22年持续收窄，基本面拐点已现，维持目标价至145.5港元，维持“买入”评级。 风险提示：用户增长不及预期风险，广告收入增长不及预期风险，海外扩张不确定性风险，电商货币化进展不及预期风险 公司盈利预测与估值简表 1、21年4季度前瞻：在线营销保持增长韧性，费用端持续环比改善 我们预计21Q4快手实现总收入231.5亿元，同比增长27.9%，保持稳定增长。 1）预计直播打赏收入81.4亿元，同比增长3.0%，收入占比同比下降8.4pcts至35.2%。2）预计在线营销21Q4收入127.3亿元，同比增长49.6%，收入占比同比上升8.0pcts至55.0%。3）其他服务（主要为电商）收入增至22.8亿元，同比增速为35.1%，收入占比同比上升0.4pcts至9.8%。快手的业绩增长主要由在线营销扩张支撑，电商仍处于发展红利期。 图1：19Q4-21Q4E总收入情况 图2：19Q4-21Q4E收入占比情况 我们认为公司目前仍处于投入阶段，各项费用仍将维持较高水平，预计21Q4公司经调整净亏损53.6亿元人民币，对比21Q3经调整净亏损48.2亿，环比略有扩大，预计21Q4经调整净损益率-23.2%。 1）毛利率：我们预计公司21Q4毛利率将达41.5%，环比将保持稳定。主要由于：a）随着收入增加带来规模效应，成本中的带宽费用及服务器托管成本、物业及设备及使用权资产折旧以及无形资产摊销的占收入比例有望下降。b）随着联盟广告、磁力聚星的持续发展，以及公司加大与直播公会的合作，收入分成成本的占收入比例或将升高。c）快手内容垂类及内容生态将持续丰富，内容成本占收入比例预计保持稳定。 2）OPEX费用率：我们预计公司21Q4销售/管理/研发费用率分别将达48.5%/4.3%/20.2%，OPEX费用率73.0%，环比保持下降。主要由于：a）公司对降本提效更加重视，暂停进入部分低投入产出比的海外市场，开辟高效的新买量渠道，实现资源合理利用，公司销售费用率预计实现环比可观改善。b）公司推进业务线调整，同时保持对大数据及其他先进技术的开发投入，管理/研发费用率预计将略有下降。 图3：19Q4-21Q4E毛利率及各项费用率变化 图4：19Q4-21Q4E经调整净利润及净利率 2、用户与海外：用户数与运营效率环比稳定，海外开启商业化 我们认为，快手活跃用户数将保持同比稳定增长，环比或略有下降，预计21Q4快手应用平均DAU以及平均MAU分别将达3.2亿人以及5.7亿人，同比分别增长18%及20%，环比分别下降0.1%及0.4%，组织架构调整带来的效率提升有望保持，获客效率、留存率逐步优化。根据极光数据，21Q4（取 21M10 -11平均）快手主站平均MAU为3.04亿人，同比下降8.1%，环比下降3.8%；快手极速版平均MAU为2.91亿人，同比上升29.4%，环比上升2.2%。21Q4（截至2021-12-22）快手主站平均DAU为1.22亿人，同比下降10.9%，环比下降5.0%；快手极速版平均DAU为1.48亿人，同比上升38.6%，环比上升3.4%，快手极速版用户增长显著，是快手新客获取的主要来源。综合快手主站和极速版数据来看，我们预计快手应用整体MAU、DAU将保持同比较快增长，环比或将相对于21Q3高点有小幅下降。 图5： 20M1 - 21M11 快手、快手极速版MAU（单位：百万人） 图6： 20M1 - 21M12 （截至2021-12-22）快手、快手极速版月均DAU（单位：百万人） 我们预计，垂类内容的深挖、社交信任的加强将共同推动快手21Q4DAU/MAU恢复增长、每DAU日均使用时长保持高位，用户粘性得到巩固。1）预计21Q4快手DAU/MAU为56.1%，环比上升0.2pcts。2）根据极光数据，21Q4（取21M10 -11平均）快手主站人均日使用时长121分钟，同比上升24.7%，环比下降3.3%；快手极速版人均日使用时长110分钟，同比上升12.1%，环比下降6.6%。综合快手主站和极速版数据来看，我们预计快手每DAU日均使用时长同比增长30%至116.9分钟，在21Q3高基数下，环比略有波动。在电商直播增长驱动下，我们认为快手22年每位日活用户日均使用时长有望保持增长。 图7：19Q4-21Q4E快手平均MAU和DAU变动 图8：19Q4-21Q4E快手DAU/MAU变动 图9： 20M1 - 21M11 快手、快手极速版人均日使用时长（单位：分钟） 图10：每DAU日均使用时长 客户运营效率提升，单MAU维系成本维持低位。我们预计21Q4快手获取每MAU所需投入的销售费用为19.7元/人，相较于21H1维持在较低水平。主要考虑公司组织架构调整后，通过转变补贴策略、加强客户运营、提高内容供给精准度，压低维系客户成本。 图11：19Q4-21Q4E维系每MAU所需销售费用投入 快手海外app排名仍居于细分领域前列，长期运营可期。根据点点数据，21年7月1日至12月17日，Kwai在巴西市场iphone免费摄影与录像应用榜排名日均排名4.2位，SnackVideo在印尼市场iphone免费社交应用榜日均排名6.8名。在21 H2 海外市场买量战略调整后，快手海外版的排名有所下滑，但目前Kwai在巴西市场iphone免费摄影与录像应用榜、Snack Video在印尼市场iphone免费社交应用榜的排名仍分别稳定在前10、前15名的位置。我们认为，目前快手海外app更多是凭借自然增长，仍能保持较高排名说明快手海外app已经在当地具备一定的口碑和用户基础，进而为快手丢掉高营销投入的包袱、推动长线海外运营提供可能。 专注现有新兴市场用户，开启海外商业化。快手一方面通过专注于产品、内容、技术的优化，精细化运营留住海外主力市场（拉美、东南亚、中东）用户，另一方面，已逐步开启海外商业化运营。 21M12 ，快手海外版Kwai已在巴西与当地最大的家电百货零售商Casas Bahia、小米健身腕带AmazFit等合作伙伴进行了直播电商的测试。我们认为，快手海外商业化目前以跑通商业模式为主，预计21Q4营收贡献较小，后续关注进展情况。 图12：Kwai巴西市场iphone免费摄影与录像榜排名 图13：SnackVideo印尼市场iphone免费社交榜排名 3、商业化：在线营销&电商释放价值，本地生活潜力可期 我们预计21Q4线上营销实现收入127.3亿元，同比增长49.6%。主要考虑：1）流量保持增长韧性，21Q4，我们以单季总用户时长度量快手流量（单季总用户时长=平均DAU*每DAU日均使用时长*单季天数），测算得到快手21Q4预计单季总用户时长约569亿小时，同比增长约53%。2）CPM预计于21Q3较低位置有所回弹。3）21Q4为电商旺季，快手内循环广告贡献增量。 图14：19Q4-21Q4E快手各业务收入（单位：百万元人民币） 图15：19Q4-21Q4E快手流量（以单季总用户时长度量） 我们预计21Q4其他服务（主要为电商）收入增至22.8亿元，同比增速达35.1%。 预计21Q4快手电商GMV达到2,150亿元，同比增长21.4%，保持高速增长； 货币化率维持于1.1%水平。主要考虑：1）加强服务商体系，服务商有望帮助传统品牌和新兴品牌实现跨周期增长。2）持续强化信任电商特色模式，推动消费者复购率提升。3）116品质购物节高热度，助力快手21年电商GMV有望超过6,500亿元。 图16：19Q4-21Q4E快手电商货币化率 图17：19Q4-21Q4EGMV与环比增速 我们预计21Q4直播打赏收入81.4亿元，同比增长3.0%。预计21Q4直播平均月付费用户达4,804万人，同比下降5.5%；月均ARPPU为56.5元，同比增长9.0%。主要考虑：1）快手扶持多元化主播和直播内容，通过加大公会合作，将原有的个人主播逐步向专业化变现团队转变，直播质量、直播间氛围有望提升，用户打赏频次、单次打赏金额将升高。2）直播是快手内容生态的重要部分，预计未来直播打赏收入将保持稳定增长。 图18：19Q4-21Q4E直播平均月付费用户与环比增速 图19：19Q4-21Q4E直播月均ARPPU与环比增速 快手和美团是能力圈的强强联合，协同效应打开快手本地生活商业化想象空间。 本地生活市场仍有可观潜力，短视频和本地生活用户契合度较高。快手流量价值充沛，内容与场景丰富，信任机制完备；美团链接广大商家的同时，在供给、履约、服务等系统能力建设方面有着深厚的沉淀。快手美团优势互补，合作共赢，将打通“短视频种草-线下消费”的完整商业闭环。快手长期布局旅游、团购等本地生活业务，合作美团加速切入，同时可短时间、低成本地触及大量商家，建立货币化新场景。 4、估值与投资建议 我们预计快手直播打赏业务恢复正增长，电商、广告维持增长韧性，同时组织架构调整后用户获取、留存效率保持提升。考虑广告行业整体增长或将面临承压，下调公司2021-23年营收预测分别至797/1,016/1,269亿元，