建筑行业专题研究：Q3整体承压、等待化债，当前依然最看好央企

建筑行业专题研究 Q3整体承压、等待化债，当前依然最看好央企 / / 2024年11月05日 【投资要点】 2024年前三季度建筑企业新签订单同比下降7.8%，央企订单韧性更强。我们的样本建筑企业2024H1合计新签订单11.82万亿元，同比 -3.09%，其中2024Q3新签订单3.09万亿元，同比-7.3% （2024H1:-1.5%），分所有制来看，央企、地方国企及民企2024年前三季度分别新签订单105219/11737/1273亿元，同比下降2.49%/6.96%/14.04%，央企的订单韧性仍然最优。分板块来看，央企中中国建筑、中国交建以及能源建设类企业中国电建、中国能建订单增速较快，而地方国企内分化明显，华东和珠三角地区地方国企订单整体优于其余区域地方国企。 2024年前三季度建筑企业收入和利润有压力，央企降幅相对较小。 2024年前三季度，建筑上市公司实现收入62282.5亿元，同比-5.0%，实现归母净利润1377.8亿元，同比-8.1%，其中Q3单季度，建筑上市公司实现收入19814.9亿元，同比-8.24%，实现归母净利润396.27 亿元，同比-15.5%。分所有制来看，央企、地方国企及民企2024年前三季度收入分别下降3.64%/12.31%/7.20%，归母净利润同比下降8.53%/22.36%/54.63%，整体来看央企的收入利润降幅小于地方国企及民企。从科目拆分来看，2024年前三季度建筑企业毛利率10.06%，同比略微上升，但由于期间费用率同比上升，且收入整体规模下降，因此行业整体出现利润下滑。 2024年前三季度现金流压力有所增大，但Q3压力环比Q2有所减小。 2024年前三季度，上市建筑企业整体运营能力有所下滑，整体营运周 期258.66天，同比上升47.92天；建筑企业经营净现金流流出4984.8亿元，同比多流出2134.9元。但2024Q3，建筑板块单季度经营净现金流为净流入173亿元，环比Q2明显好转，现金流压力在2024Q3环比Q2有所减小。 看好化债力度加大带来的业绩及估值弹性及水利水电建设强度延续。 近期国家明确表示加大对于地方政府化债力度的支持，我们认为从业绩层面而言，化债力度加大有助于加速项目结转，同时扩大建设需求，从而增厚建筑企业利润；而估值层面，化债力度提升有助于加速建筑企业回款，改善建筑企业现金流，从而提升建筑企业估值。目前八大建筑央企估值处于历史低位，且以中铁为例，公司公告重点项目中20%涉及化债省份，而2023年应收账款中60%来自于地方政府，基本面及估值修复弹性大、空间足。此外，在国家安全战略级新能源战略推进进一步深化的背景下，我们看好水利水电投资维持近两年的高景气，相关产业链建筑公司重点受益。 挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：王翩翩 证书编号：S1160524060001 证券分析师：郁晾 证书编号：S1160524100004 相对指数表现 19.13% 11.73% 4.32% -3.08% -10.49% -17.90% 11/51/53/55/57/59/5 建筑沪深300 相关研究 《除了爆破和水泥，大水电建设还有哪些值得关注的环节？》 2024.10.16 《政策放松+国企改革催化，关注3个方向》 2024.09.25 《Q2业绩阶段性承压，央企韧性更优，看好H2实物工作量及估值恢复》 2024.09.06 《大风起兮、云起龙骧——大国重器系列报告之水电》 2024.06.27 行业研究 建筑 证券研究报告 2017 【投资建议】 主线一：低估值，受益稳增长和化债、国企改革催化、并有望参与重大项目建设的建筑央企。推荐【中国中铁】、【中国建筑】，关注【中国交建】、 【中国能建】、【中国铁建】、【中国电建】、【中国化学】、【中国中冶】，关注国际工程【北方国际】、【中材国际】、【中钢国际】、【中工国际】，关注 【中交设计】等。 主线二：水利水电等高景气基建细分板块受益标的。推荐【铁建重工】、【易普力】，关注【中铁工业】、【高争民爆】、【中岩大地】、【五新隧装】、【西藏天路】 主线三：关注(数字)转型、顺周期等方向。关注【隧道股份】、【地铁设计】、 【鸿路钢构】、【金诚信】、【罗曼股份】、【深圳瑞捷】、【华铁应急】。 【风险提示】 建设需求不及预期。 毛利率不及预期。 回款不及预期。 转型不及预期。 2017 正文目录 1.2024年前三季度基本面回顾：投资增速较H1有所放缓，水利行业继续保持高景气5 2.上市企业订单概览：央企韧性更强，水利水电板块景气度较高7 3.上市企业业绩总结：2024年前三季度板块收入利润承压，央企整体韧性更优 .................................................................................................................................11 3.1.收入利润概览：2024年前三季度板块整体承压，央企韧性更优11 3.2.盈利能力分析：期间费用率上升拖累利润，央企利润率总体更加稳定12 3.3.营运能力及现金流状况：2024前三季度营运压力同比有所增大，但Q3边际有所缓和13 4.建筑板块投资建议16 5.风险提示20 图表目录 图表1：固定资产投资5 图表2：基建投资增速5 图表3：地方政府专项债发行5 图表4：水利投资增速6 图表5：铁路投资增速6 图表6：地产投资增速6 图表7：新开工增速6 图表8：地产竣工增速6 图表9：制造业投资增速7 图表10：上市建筑企业按所有制分近期新签合同金额（亿元）及同比增速（%） ............................................................................................................................7 图表11：上市建筑央企近期新签合同金额（亿元）及同比增速（%）8 图表12：上市建筑地方国企近期新签合同金额（亿元）及同比增速（%）8 图表13：上市建筑民企近期新签合同金额（亿元）及同比增速（%）9 图表14：上市建筑企业按板块分近期新签合同金额（亿元）及同比增速（%） ..........................................................................................................................10 图表15：上市建筑企业2017年前三季度-2024年前三季度收入、利润数据汇总11 图表16：上市建筑企业24H1按板块分收入、利润数据汇总11 图表17：上市建筑企业按所有制分2017年前三季度-2024年前三季度收入、利润数据汇总12 图表18：上市建筑企业2017年前三季度-2024年前三季度盈利能力数据汇总 ..........................................................................................................................12 图表19：分所有制企业毛利率13 图表20：分所有制企业净利率13 图表21：上市建筑企业2017年前三季度-2024年前三季度运营能力数据汇总 ..........................................................................................................................13 图表22：建筑板块季度应收账款14 图表23：建筑板块季度应付账款14 图表24：上市建筑企业2017年前三季度-2024年前三季度资产负债数据汇总 2017 ..........................................................................................................................14 图表25：分所有制2017年前三季度-2024年前三季度资产负债数据汇总...14图表26：上市建筑企业2017年前三季度-2024年前三季度现金流情况汇总15图表27：建筑板块分季度经营净现金流15 图表28：上市建筑企业按所有制分2017年前三季度-2024年前三季度收付现比情况汇总16 图表29：八大建筑央企PE17 图表30：八大建筑央企PB17 图表31：中国中铁2024年公告中涉及化债省份项目17 图表32：2023年中国中铁应收账款按照来源分类18 图表33：全断面隧道掘进机产量及增速18 图表34：全断面隧道掘进机销售额18 图表35：主要生产企业掘进机产量19 图表36：2022年全断面掘进机市场份额19 图表37：西藏15条水泥熟料生产线情况19 1.2024年前三季度基本面回顾：投资增速较H1有所放缓，水利行业继续保持高景气 投资增速较H1有所放缓。根据统计局数据，2024年前三季度我国固定资产投资增速3.4%，较H1的3.9%环比有所下滑；其中基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.1%，增速较H1的5.4%同样环比有所下滑，我们判断主要原因是2024年专项债发行相较于2023年总体有所后置，使得地方政府财政阶段性承压。 图表1：固定资产投资图表2：基建投资增速 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2018/2/1 2018/9/1 2019/4/1 2019/11/1 2020/6/1 2021/1/1 2021/8/1 2022/3/1 2022/10/1 2023/5/1 2023/12/1 2024/7/1 -30% 当月固定资产投资（亿元）累计同比 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% 2018-02-01 2018-07-01 2018-12-01 2019-05-01 2019-10-01 2020-03-01 2020-08-01 2021-01-01 2021-06-01 2021-11-01 2022-04-01 2022-09-01 2023-02-01 2023-07-01 2023-12-01 2024-05-01 基建（不含电力）累计投资增速 2017 资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所 图表3：地方政府专项债发行 新增专项债（亿元） 20000 15000 10000 5000 0 2018/5/312019/5/312020/5/312021/5/312022/5/312023/5/312024/5/3 资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所 细分赛道来看，铁路和水利是景气度较高的细分赛道。根据统计局数据，2024年前三季度我国铁路运输业投资同比+17.1%，水利管理业投资增速37.1%，是景气度相对较高的细分赛道。 图表4：水利投资增速图表5：铁路投资增速 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 2018-02-01 2018-07-01 2018-12-01 2019-05-01 2019-10-01 2020-03-01 2020-08-01 2021-01-01 2021-06-01 2021-11-01 2