宏观月报：聚焦内外政策变数

期货研究报告金融研究 宏观月报 戴朝盛—宏观分析师从业资格证号：F03118012投资咨询证号：Z0019368联系电话：0571-28132632邮箱：daichaosheng@cindasc.com信达期货有限公司CINDAFUTURESCO.LTD杭州市萧山区钱江世纪城天人大厦19-20楼邮编：311200 聚焦内外政策变数 报告日期：2024年11月3日 报告内容摘要: ⯁国内：经济有回升迹象，但更多还是落在生产端，内需疲弱局面未改。在政策预期下，经营预期受到提振。从高频数据来看，一线城市地产表现强劲，但持续性仍需观察。二、三线城市中，二线城市仍有上升势头，但三线城市 已经趋于平静。关注一线城市乐观情绪能否向下带动。不考虑收入端的话，财政发力的资金源主要来自�个方面；分别是赤字、特别国债、新增专项债、地方债债务限额空间和国债债务限额空间。前三者取决于政府举债意愿，后两者在2024年年初时预计还有2.26万亿元。 ⯁国外：“软着陆”叙事仍在持续，与我们判断一致，当前美国经济最大的支撑力量来自于消费和政府开支。预期美国经济仍在下行阶段，只是过程比较颠簸，预期来回摇摆。大选结果预计在北京时间6日中午揭晓，当前特朗 普有优势，但变数依然较大。从政策倾向来看，我们认为特朗普上台后的降税政策将更多地促进美国经济增长，对于美元以及美债利率将是好事。当然尽管特朗普支持传统能源，原油供给增加可能压制通胀，但经济内核的提升才更可能是通胀的推手，加之贸易战不断，特朗普上台后，再通胀风险可能加大。对于黄金来说，既有压制因素，如美元、美债利率的回升，也有提振因素，如再通胀、避险情绪等。考虑到特朗普交易已有所计价，若哈里斯上调，则反转交易预期盛行。 ⯁大类资产走势展望 股 上行期未结束，短期或有回调 债 长牛仍在，或震荡偏强 汇 有回升机会 大宗商品 或保持震荡 ⯁风险提示：国内高频数据超预期走弱，美国经济超预期走强 目录 一、 国内：等待政策 3 (一) 先行指标有所好转 3 (二) 财政空间有多少？ 5 二、 美国经济韧性凸显，等待大选尘埃落定 6 (一) 重返“软着陆” 6 (二) 等待大选尘埃落定 7 三、 大类资产走势展望 9 (一) 股：或有回调 9 (二) 债：长牛仍在，或震荡偏强 9 (三) 人民币：有回升机会 10 (四) 商品：或保持震荡 10 表目录 表1：经济基本面仍处于下滑状态3 表2：债务限额空间计算（万亿元）5 表3：特朗普与哈里斯政策对比（简版）8 图目录 图1：官方PMI回升（%）3 图2：制造业PMI回升贡献拆解3 图3：出口中，数量因素贡献度下降，价格因素回升（%）4 图4：出口价格指数当月同比基本与PPI同步4 图5：一线城市成交量到达季节性高位（7DMA）4 图6：二线城市成交量上升（7DMA）4 图7：三线城市成交量依然季节性偏低（7DMA）4 图8：一线城市挂牌价指数略有回升4 图9：二线城市挂牌价指数仍在下跌5 图10：三线城市挂牌价指数仍在下跌5 图11：美国三季度GDP依然强劲6 图12：转移支付增速上升（%）6 图13：消费支出依然稳健（%）6 图14：求人倍数已经略低于（%）7 图15：新增非农就业人数震荡走低（千人）7 图16：主动离职率不断降低（%）7 图17：亚特兰大联储薪资增长指数继续下降7 图18：民调中特朗普领先，但领先幅度略有下降8 图19：博彩中特朗普领先幅度大幅缩小8 图20：主要摇摆州特朗普整体领先优势仍在8 图21：部分摇摆州民调中哈里斯反超8 图22：10月国债收益率涨跌互现10 一、国内：等待政策 (一)先行指标有所好转 我们之前一直提到9月的数据不重要，在政策推出后，市场主要验证的是政策的效果，也就是10月的数据。目前最早的PMI数据已出台，整体来看，确实有回升迹象。 制造业PMI从9月49.8%回升至50.1%。经过对其贡献拆解，我们发现主要贡献力量还是在于生产端。新订单指数虽有回升，但反映需求不足的企业占比仍超过60%，需求端对企业生产经营活动的制约依然很严重。价格端回升力度很大，特别是原材料端，导致企业成本端压力其实在加大。随着新一轮的政策发力，生产经营活动预期指数提升幅度较大，说明信心确实受到了提振。未来生产端数据可能继续维持较好的局面，但更要关注需求端是否跟进，不然容易重蹈覆辙。 图1：官方PMI回升（%）图2：制造业PMI回升贡献拆解 59.00 57.00 55.00 53.00 51.00 49.00 47.00 45.00 制造业PMI非制造业PMI 0.25 0.03 0.05 0.04 0.2 0.15 0.1 0.05 0 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 -0.05 0.2 -0.015 资料来源：Wind信达期货研究所资料来源：Wind信达期货研究所 非制造业方面，PMI有回升，但整体仍处历史低位。结合制造业整体来看，10月价格回升，预计对应PPI的明显回升。随着政策的出台，经营预期都受到提振，现实依然疲弱，只是趋势上呈现反转迹象。 表1：经济基本面仍处于下滑状态 名称 2024年10月 2024年9月 变化 分位数水平 非制造业PMI（商务活动） 50.2 50.0 0.2 4.20% 新订单 47.2 44.2 3 8.90% 新出口订单 50.0 47.0 3 57.70% 在手订单 43.7 42.2 1.5 27.60% 存货 45.7 45.1 0.6 13.10% 投入品价格 50.6 48.2 2. 4 17.80% 销售价格 48.5 46.1 2. 4 19.70% 从业人员 45.8 44.7 1.1 3.70% 供应商配送时间 51.2 50.2 1 24.40% 业务活动预期 56.1 54.4 1.7 4.20% 资料来源：Wind信达期货研究所 外需方面，非制造业的新出口订单回升较为明显，制造业新出口订单继续下滑。目前出口形势确实较前期有所弱化，本月价格分项因素回升有助于出口总额的增加，帮助出口整体企稳。 图3：出口中，数量因素贡献度下降，价格因素回升（%）图4：出口价格指数当月同比基本与PPI同步 60 40 20 0 (20) 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 2024-04 2024-08 (40) 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 2001-01 2002-06 2003-11 2005-04 2006-09 2008-02 2009-07 2010-12 2012-05 2013-10 2015-03 2016-08 2018-01 2019-06 2020-11 2022-04 2023-09 -30.00 出口价格指数出口数量指数出口价值指数 出口价格指数PPI当月同比 资料来源：Wind信达期货研究所资料来源：Wind信达期货研究所 高频数据方面，我们重点观察房地产。目前，表现最好的一线城市呈现量升价缓跌的状态，商品房成交面积（7天移动平均值）处于2020年以来次高水平，二手房挂牌价指数也开始出现回升。二线城市成交面积（7天移动平均值）也在回升，但仍处于季节性低位，需观察持续性。三线城市在情绪冲击下，曾有一波上升势头，但现在已明显回落。二、三线城市二手房挂牌价依然处于下跌状态。 整体来看，一线城市表现已高于517新政，但持续性仍需观察。二、三线城市中，二线城市仍有上升势头，但三线城市已经趋于平静。关注一线城市乐观情绪能否向下带动。 图5：一线城市成交量到达季节性高位（7DMA）图6：二线城市成交量上升（7DMA） 资料来源：Wind信达期货研究所资料来源：Wind信达期货研究所 图7：三线城市成交量依然季节性偏低（7DMA）图8：一线城市挂牌价指数略有回升 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2023-12-11 2024-01-11 2024-02-11 2024-03-11 2024-04-11 2024-05-11 2024-06-11 2024-07-11 2024-08-11 2024-09-11 2024-10-11 0.00 225.00 220.00 215.00 210.00 205.00 200.00 195.00 一线城市挂盘量指数 一线城市挂牌价指数（右） 资料来源：Wind信达期货研究所资料来源：Wind信达期货研究所 图9：二线城市挂牌价指数仍在下跌图10：三线城市挂牌价指数仍在下跌 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 175.00 170.00 165.00 160.00 155.00 150.00 2023-10-02 2023-11-02 2023-12-02 2024-01-02 2024-02-02 2024-03-02 2024-04-02 2024-05-02 2024-06-02 2024-07-02 2024-08-02 2024-09-02 2024-10-02 145.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 165.00 160.00 155.00 150.00 145.00 140.00 2023-10-02 2023-11-02 2023-12-02 2024-01-02 2024-02-02 2024-03-02 2024-04-02 2024-05-02 2024-06-02 2024-07-02 2024-08-02 2024-09-02 2024-10-02 135.00 二线城市挂盘量指数 二线城市挂牌价指数（右） 三线城市挂盘量指数 三线城市挂牌价指数（右） 资料来源：Wind信达期货研究所资料来源：Wind信达期货研究所 (二)财政空间有多少？ 不考虑收入端的话，财政发力的资金源主要来自五个方面；分别是赤字、特别国债、新增专项债、地方债债务限额空间和国债债务限额空间。赤字包含中央财政赤字和地方财政赤字，即包含一般国债和地方政府一般债。 赤字其实考验的是政府愿意将其提高至什么水平，假如愿意从3%提高至3.5%，则释放约7400亿资金。今年两会已明确从今年开始将连续几年发行超长期特别国债，至于规模其实仍有待上层考量。新增专项债是给予地方政府的举债能力。这一切其实都归结于政府负债率可以到多少，地方政府负债率可以到多少。 华西证券对财政的理论空间进行了畅想。根据1991年《马斯特里赫特条约》，政府负债率，即政府债务余额/现价GDP不超过60%。2023年底，我国中央和地方政府显性债务率已达到56.1%，到2024年年底，这一数字很可能超过60%。假如政府负债率从60%提高到80%，则将带来约13万亿的举债空间。地方政府债务率从150%提高至180%，则将带来约8万亿的举债空间。 债务限额是已经批准过的债务额度，理论上说在空间范围内可以想出就出，就像财政部在新闻发布会上直接宣布向地方下达4000亿的债务限额。经测算，这部分空间在2024年年初时 预计还有2.26万亿元。 表2：债务限额空间计算（万亿元） 国债余额 国债限额 国债限额空间 地方债余额 地方债限额 地方债限额空间 全部限额空间 2017年 13.48 14.14 0.66 16.47 18.82 2.35 3.01 2018年 14.96 15.69 0.73 18.39 21.00 2.61 3.34 201