2024年11月资产配置报告：变局节点将至，静待大选与政策定音

——2024年11月资产配置报告 HWABAO SECURITIES2024年11月4日 分析师： 蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）分析师： 郝一凡（执业证书编号：S0890524080002）分析师： 刘芳（执业证书编号：S0890524100002） 销售服务电话：021-20515355 ►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明 宏观主线梳理 宏观主线梳理 美国经济维持强劲，年内降息空间保持在50BP 资产配置观点一览 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 大类资产表现回顾：A股结构分化，黄金延续强势 2024年10月大类资产表现特征回顾： •A股小盘股上涨，大盘股回落，港股全线回落；海外市场除日股外悉数下跌；国内债市小幅上涨；黄金及美元表现强势。 •A股出现分化。10月份，得益于政策连续发力，市场活跃度维持高位，小盘股表现较好。顺周期权重占比较高的大盘股表现较弱。 •港股出现回调。市场期待增量财政政策细节和规模的正式落地，国内政策预期出现一定波动，港股市场出现回调。 •海外市场多数回落。受到美国大选选举不确定性以及美联储降息预期回落的影响，海外股市多数回落。 •黄金大幅上涨。受到美国大选以及中东地缘政治风险带来的扰动，黄金在10月大幅上涨。 •石油价格继续走高。10月中东紧张局势未出现缓解的迹象，地缘政治担忧情绪再度升温，原油价格继续走高。 •债市偏震荡。10月中旬股市热度有所回落，理财、债基等产品赎回负反馈风险缓解。同时政策面相对平静，债市总体偏震荡。 •美元指数上涨。美国经济数据维持强劲，同时随着“特朗普交易”的热度上升，美元明显上涨。 A股行业风格回顾：10月小盘成长表现较好 •2024年10月市场风格出现分化，小盘成长风格表现较好。 10月，A股市场交易热情维持，市场风格出现分化，小盘成长表现较好。市场期待增量政策落地，顺周期板块表现一般。 •行业方面，2024年10月涨跌不一，TMT板块表现亮眼。 从具体行业来看，10月涨跌不一。得益于三季报业绩的积极影响，加之针对经济的增量政策尚未落地，与宏观经济关联度较低的TMT板块表现突出。 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 欧美通胀：欧洲通胀小幅反弹，美国通胀仍具韧性 •欧元区10月通胀小幅反弹：欧元区10月CPI初值同比+2%，前值+1.7%，市场预期1.9%；鉴于当前较为疲弱的经济前景，市场预期欧洲央行将在接下来的议息会议上连续降息。 •美国通胀放缓，但核心通胀强于预期的同时衰退担忧缓和：9月美国CPI同比+2.4%（预期+2.3%）；核心CPI同比+3.3%（预期+3.2%）。美国通胀与核心通胀均超出预期，显示通胀仍具韧性，美国经济衰退可能性明显下降，市场对美联储降息预期从11月降息50BP回落至25BP；对年内降息预期从100BP回落至50BP。 美国：经济维持强劲，年内大概率降息50BP •美国三季度GDP环比增速小幅回落，消费动能维持强劲：2024年三季度GDP数据，三季度实际GDP年化季率初值+2.8%，预期+3.0%，前值+3.0%%。个人消费支出环比折年率为+3.7%，高于预期的+3.3%，显示出美国消费动能仍然较强，美国衰退担忧缓解。 •10月美国新增就业大幅回落，主要受到美国飓风“海伦”和“米尔顿”以及波音罢工事件的影响：新增非农就业1.2万人，预期11.3万人；10月失业率4.1%，预期4.1%；平均时薪同比升4.0%，预期升4.0%。虽然新增非农大幅低于市场预期，但主要受到美国气候灾害和罢工事件等暂时性因素的影响，并且失业率并未抬升，显示美国劳动力市场仍然稳健。 •10月新增非农数据大幅低于预期，暗示美联储年内将会继续降息：CME Fedwatch工具显示，10月非农数据公布后，市场预期11月降息25个BP的概率接近100%，12月继续降息的概率为82.55%，年内降息空间为50BP。 美国大选选情胶着，不确定性高企 •市场押注显示特朗普获选胜率相对较高：目前特朗普整体支持率与哈里斯相差无几，双方在关键摇摆州的竞争同样激烈。整体来看，特朗普在总支持率和选举人票方面小幅领先哈里斯，市场押注显示特朗普获选胜率相对较高。 •近期特朗普领先优势回落，选情胶着，不确定性高企：根据RealClearPolling的民调数据显示，特朗普大概率将获得219张选举人票，哈里斯大概率将获得211张选举人票，两者相差较小。剩下摇摆州的108张选举人票中，双方在密西根州、内华达州、宾夕法尼亚州、威斯康辛州这四个摇摆州（50张选举人票）的支持率差距均在1%以内，目前选情仍然胶着，仍不能断定最终赢家。 美国大选不同结果对美债、美元影响 •美债收益率提升及美元指数走强，11月初大选结果将决定该趋势是否能进一步加剧或出现反转：10月以来，美国经济数据维持强劲，加之“特朗普交易”升温，美债收益率提升、美元走强。 •若特朗普当选，美债收益率和美元指数或仍有上行空间：特朗普的执政主张主要体现为（对内减税+扩大转移支付+对外加税+限制移民），这意味着更高的通胀以及政治不确定性。若特朗普当选，参考2016年的情景，美债收益率和美元指数或仍有进一步的上涨空间。 •若哈里斯当选，美债收益率将有所下降，美元指数则可能呈现疲软态势。哈里斯的执政主张主要体现为（对富人增税+相对连贯的政策），这意味着通胀可能延续之前的轨迹。若哈里斯当选，美债收益率有望小幅回落，同时美元指数将会走弱。 注：为了方便显示将各大选年份10月3日的美债收益率标准化为0 美国大选不同结果对权益市场影响 •无论选举结果如何，11月大选结果落地后美股通常表现良好。历史上看，若执政党能够连任（哈里斯当选），此时政策更具稳定性和可预测性，美股在四季度整体表现更佳。无论选举结果如何，一旦大选尘埃落定，市场风险偏好修复下11月美股有望延续良好表现。 •无论选举结果如何，均可关注国内自主可控产业链。若哈里斯当选，其增加公司税的策略中期将对美股盈利产生不利影响，新能源板块相对更为受益。若特朗普当选，其增加关税的政策后期对A股出口贸易链将产生不利影响，这可能增加国内政策对消费和内循环的支持，以应对外部贸易变化。可能无论选举结果如何，美国大概率将继续对中国的高科技领域施压，这可能促使国内出台更多科技扶持政策进行对冲，从而利好于自主可控产业链的发展。 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 国内经济：政策发力助经济边际改善 •9月政策发力助经济边际改善，受政策发力影响，广义基建、家电消费9月增速大幅提升，带动投资、消费企稳改善。工业增加值回升或主因价格指标回落，出口下行压力有所加大。 •需求：9月社会消费品零售总额同比增加3.2%，高于预期的2.7%；出口增速1.6%，明显回落，外需回落的压力上升。 •投资：9月固定资产投资增速3.4%持平前值，地产、制造业、基建投资当月均企稳改善，其中广义基建当月增速大幅提升。 •生产：9月工业增加值同比实际增长5.4%，较前值明显回升，价格因素变化为主要贡献，名义增长基本持平前值。 国内经济供需表现 需求端：政策发力助内需改善，外需压力明显提升 •社零低位改善：9月社零同比3.2%，高于预期的2.7%，在政策发力影响下有所改善，内需有望呈现企稳逐步改善走势。 •可选消费回升，家电高增：9月可选消费出现改善，家电受益于政策支持大幅回升至同比20.5%，开学季文化办公用品需求较好，可选消费整体扭转下行趋势，企稳改善。•外需回落压力加大。9月出口（人民币计价）同比增速1.6%，低于前值和预期；从2024年两年复合增速来看，出口再度回落，结合欧美制造业景气度下行，韩国、越南等出口走弱来看，外需回落压力明显加大，且四季度压力不减。 需求端：地产政策再度优化，一线城市热度上升 •地产投资在低基数有所改善。1-9月，房地产开发投资累计同比-10.10%，较前值（-10.2%）小幅回升。 •高频数据显示，地产新房分化、一线城市二手房热度提升。9月地产政策再度优化，沪深二手房成交大幅回升，一线城市二手房热度较高，30大中城市商品房成交面积同环比改善，但改善幅度稍逊于一线城市二手房。 •地产政策仍在发力，后续或侧重政府购房、支持房地产企业。购房政策再度优化后，在“房地产市场止跌回稳”的基调下，预计后续仍将有增量政策出台，或相对侧重于政府购房、土地回购、支持地产企业等领域。 投资&生产端：广义基建发力，工增回升主因价格因素 •9月固定资产投资企稳改善，广义基建增速大幅提升：9月从当月同比来看，狭义基建、制造业、地产投资企稳改善，广义基建同比大幅提升，带动整体固定资产企稳改善。 •工业增加值回升，或主要受价格因素影响：9月工业增加值同比增速回升至5.4%，前值4.5%。但考虑到工业增加值为实际值，9月PPI同比较前值回落1%，因此9月工增回升或主因价格因素变化导致，名义值则总体持平。但在政策发力以及“两新”政策逐渐见效的趋势下，未来工业生产有望逐步企稳改善。 金融数据：居民、企业信贷需求待修复，政府融资支撑 •M1进一步走低，M2回升，M2-M1剪刀差扩大。9月M1进一步回落至-7.4%（前值-7.3%），M2增速回升至6.8%（前值6.3）%，M2-M1剪刀差走阔，一方面显示出当前企业资金流动活化情况较弱，另一方面政策发力带动利差资金回流存款、证券市场活跃等推动M2回升。 •居民、企业信贷需求较弱，社融依赖政府债支撑。9月社融同比8.0%（前值8.1%），但主要依靠政府债高增，从新增信贷来看，居民、企业信贷需求低于往年。当前金融数据显示出出居民、企业信贷需求不足，主要依靠政府端发力担起经济增长重担。 通胀前景：物价指数显示出低通胀压力较大 •CPI不及预期，蔬菜、猪肉价格仍偏高，核心CPI走弱。9月CPI回升至0.6%，蔬菜（同比22.9%）、猪肉（同比16.2%）价格仍然偏强，但核心商品、服务价格持续回落，核心CPI同比回落至0.1%，且环比转负。•PPI大幅回落，上游工业品价格明显转弱。9月PPI大幅回落至-2.8%（前值-1.8%），显示工业品价格下行压力再度明显上升，其中上游工业品价格大幅回落，中下游则延续弱势。但在政策发力趋势下，部分大宗商品价格回升，PPI指数后续有望企稳并缓慢修复。 PMI：重回扩张区间，生产修复快于需求 •10月制造业、服务业PMI重回扩张区间。10月制造业PMI回升至50.1（前值49.8）；服务业PMI为50.1（前值49.9），均重回扩张区间，其中制造业PMI是3月以来首次重回扩张区间。 •制造业PMI强于季节性。与过去5年（2018-2023）相比，10月制造业PMI强于季节性，显示出经济活力修复。 •大小型企业分化。10月大小型企业景气度明显分化，一方面政策发力推动资源品价格上涨，或助推大型企业盈利修复；另一方面，需求修复偏慢，且出口需求回落压力加大，出厂价格修复弱于成本价格，企业盈利压力增加，小型企业景气度回落。 •政策发力，价格指数大幅回升，生产端先于需求端修复。在政策发力影响下，价格指数较大幅回升，生产指数回升幅度大于新订单指数，生产端修复快于需求端。 注：剔除2020年2月，2022年4月，2022年12月特殊时期显著异常值 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 A股交易结构：轮动速度明显放缓，行业间收益差迅速扩大 2024年10月，A股结构分化显著，由于市场整体风格集中在成长、题材领域，行业轮动明显放缓，行业间收益差异迅速扩大。 ü行业轮动：10月行业轮动速度显著减缓，维持在