豆粕月度报告：关注美国大选对豆系市场的情绪扰动

专题报告 关注美国大选对豆系市场的情绪扰动 2024年11月3日 豆粕月度报告 创元研究 报告要点： （1）行情回顾 外盘：CBOT大豆在美豆丰产带来高于往年的收割压力、巴西降水回归、以及市场“再度交易特朗普当选预期”等一系列利空因素下，出现一波趋势性下跌。 内盘：十一假期回来，连粕在美豆走弱带动下出现一定回落，但在国内近月榨利偏差的情况下，01月合约走势明显强于外盘。10月下旬，市场传言频发，海关检验题材再次扰动市场，大豆到港延误带来的年底前国内供应收紧预期，对01合约带来一定支撑。但在巴西降水持续恢复、美豆弱势难改、国内供应充足的情况下，单一海关题材带来的利多有限。 （2）后市判断 单边：短期来看，市场焦点集中于美国大选对豆粕市场的影响。若特朗普当选，市场或提前交易进口大豆加征关税预期带来的利多，从而短期抬升豆粕价格重心。中期来看，政策端情绪炒作消散后，市场仍旧回归基本面，南美天气情况是影响未来两个月豆菜粕走势的核心，当前天气预报偏向正常。若巴西、阿根廷整个关键生长季类似今年美豆般风调雨顺，国内豆粕在底部震荡时间将延长，01合约在国内供应压力下、叠加需求增量有限，或将回落至此前年度低点附近，05合约长期或将趋近巴西新作成本附近，从当前油粕比、汇率角度估算，05合约下方还有一定空间；若后期巴西遭遇严重干旱，豆粕价格将随着天气升水注入而逐渐上行。 基差：短期来看，海关检验收紧对大豆到港的影响仍需关注，若该影响持续较长时间，或将助推基差小幅上行。中期来看，11月中旬过后，美豆到港增加、油厂大豆豆粕库存或将再次转增，从当前预估来看，国内豆粕供应并不紧张，若无运输问题或到港延误发生，在国内豆粕供应宽松格局持续的背景下，基差或将延续在当前位置窄幅震荡局面。 月差：由于国内海关影响的时间和程度具有不确定性，南美大豆仍在关键生长期、天气难以准确预测，短期内1-5价差建议谨慎参与、观望为主。 创元研究农产品组研究员：廉超 邮箱：lianc@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0017395 联系人：赵玉 邮箱：zhaoyu@cyqh.com.cn 从业资格号：F03114695 一、行情回顾3 1.1期货端：内强外弱&远强近弱格局凸显3 1.2现货端：国内供需矛盾不大，基差窄幅波动3 二、国外产地基本面梳理4 2.1美国4 2.1.1丰产落地，收割接近尾声4 2.1.2新作�口销售疲软，但升贴水下行空间有限5 2.1.3关注美国大选结果对短期市场情绪扰动6 2.2巴西8 2.2.1降水回归助力播种提速，丰产预期依旧强烈8 2.2.2大豆�口高峰季已过，后续�口压力不大9 2.3阿根廷11 2.3.1播种开始，预期面积小幅增加11 2.3.2十一月初降雨将继续存在11 2.3.3弱拉尼娜或对天气扰动并不明显12 2.4南美产量预期增幅较大13 三、我国基本面梳理14 3.1供应端：由宽松向平衡过渡14 3.2需求端：养殖消费有所好转，但情绪仍偏悲观15 3.2.1饲料产量数据环比持续好转15 3.2.2阶段性补库需求过后，下游备货依旧谨慎16 四、行情展望18 一、行情回顾 1.1期货端：内强外弱&远强近弱格局凸显 外盘：十月，CBOT大豆在美豆丰产带来高于往年的收割压力、巴西降水回归、以及市场“再度交易特朗普当选预期”等一系列利空因素下，出现一波趋势性下跌。1月合约由月初的1080美分下跌近100美分，再度下破1000美分/蒲关口，趋近此前年度低点。截至月底，CBOT大豆1月合约仍未摆脱1000美分/蒲一线压制。 内盘：十一假期回来，连粕在美豆走弱带动下出现一定回落，但在国内近月榨利偏差的情况下，01月合约走势明显强于外盘。10月下旬，市场传言频发，海关检验题材再次扰动市场，大豆到港延误带来的年底前国内供应收紧预期，对01合约带来一定支撑。但在巴西降水持续恢复、美豆弱势难改、国内供应充足的情况下，单一海关题材带来的利多有限。 月差：十月下旬，1-5价差波动性放大。10月中旬开始，由于巴西降水恢复明显、天气炒作难以发动，叠加国内油厂开机率高企、豆粕基差再度走弱，豆粕1-5价差由此前的200左右走缩至130附近。本周在海关题材的扰动下，1-5价差经历大幅反弹后再度回落。 1.2现货端：国内供需矛盾不大，基差窄幅波动 尽管10月国内大豆到港量呈现季节性下降，但国内大豆库存高企、叠加后续并不算低的到港预估，使得国内大豆豆粕供应收紧预期被证伪，豆粕基差在经过自8月以来从底部-200逐步上行至0附近后，难以继续走强。 图1：近期内外盘走势图2：国内豆粕现货价格走势（元/吨） 3600 3400 3200 3000 2800 期货收盘价(1月交割):豆粕M元/吨 期货收盘价:(1月交割):CBOT大豆美分/蒲式耳（右轴） 1200 1150 1100 1050 1000 950 900 850 800 山东江苏广东广西 3150 3050 2950 2850 2750 2024/7/12024/8/12024/9/12024/10/12024/11/12024-08-012024-09-012024-10-012024-1 资料来源：Wind、创元研究资料来源：Wind、创元研究 图3：豆粕1-5价差走势（元/吨）图4：1月合约基差走势（现货为江苏地区） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 -100 201920202021 202220232024 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 201920202021 202220232024 -200 5-206-157-118-69-19-2710-2311-1812-14 -400 8-18-269-2010-1511-912-412-29 资料来源：Wind、创元研究资料来源：Wind、创元研究 二、国外产地基本面梳理 2.1美国 美国大豆供需平衡表（百万吨） 市场年度 期初库存 产量 进口 压榨量 国内消费总计 �口 期末库存 2018/2019 11.92 120.52 0.38 56.94 60.40 47.68 24.74 2019/2020 24.74 96.67 0.42 58.91 61.85 45.70 14.28 2020/2021 14.28 114.75 0.54 58.26 60.91 61.67 6.99 2021/2022 6.99 121.50 0.43 59.98 62.89 58.57 7.47 2022/2023 7.47 116.22 0.67 60.20 63.29 53.87 7.19 2023/2024 7.19 113.34 0.54 62.46 65.56 46.27 9.26 2024/25（09月） 9.26 124.81 0.41 66.00 69.16 50.35 14.97 2024/25（10月） 9.31 124.70 0.41 66.00 69.10 50.35 14.97 数据来源：USDA 2.1.1丰产落地，收割接近尾声 伴随着USDA10月报告落地及收割开启，美豆丰产无疑，单产（53.1蒲/英亩，环比下调0.1蒲/英亩，同比+4.94%）、面积（8710万英亩，环比持平，同比+4.19%）双增，产量预计将达到1.25亿吨。 当下美豆几乎完成全部收割，截至10月27日当周，美国大豆收割率为89%，去年同期82%，五年均值78%。据外媒报道，美国农民一直在以逾十年来最快的速度收获大豆，快速收割使中西部一些地区本已充足的供应进一步增加，并导致存储能力紧张。今年秋季，美国中西部地区连续数周的温暖干燥天气加速作物成熟，并使一些地区的农民几乎每天都能收获。 2.1.2新作出口销售疲软，但升贴水下行空间有限 近两年，受巴西丰产影响，美国大豆新年度出口预售推进缓慢，今年与上一年度出口形势类似，但产量却同比增加1136万吨，增幅10%，丰产给美国农户带来更大的出口销售压力。截至10月底数据，2024/25年度美国大豆累计销售量仅为2626.58万吨，去年同期2316.09万吨（因过去两周销售 有所增加，导致同比略高）；其中对中国大豆累计销售量为1112.53万吨， 略低于去年同期的1202.19万吨。 展望后市，卖压或将压制CBOT美豆价格（低价刺激美国国内采购），但对CNF升贴水抑制作用有限（换言之，出口商可让渡给买方利润有限）。市场对于“美国或将仿照巴西，在大豆大量上市后，以降升贴水方式释放卖压”存在担忧，但我们认为，10-11月美豆CNF升贴水不具备大幅下跌条件。 一方面，CNF升贴水本质是对出口运费的补偿（即内陆运费及海运费等各项成本的总和），过去两年时间，美豆经美湾出口至我国的运输成本平均在90-110美元/吨左右，换算后与当前240-270美分/蒲左右的升贴水报价基本吻合。若CNF升贴水下跌至220美分/蒲以下，将令美国农户及出口商全线亏损。另一方面，过去两年巴西CNF升贴水大跌的前提在于CBOT美豆存在较高溢价，即CBOT美豆价格远高于种植成本，出口商可以通过让渡部分升贴水报价方式刺激买方加快采购，但综合计算下来仍有利可图。对比当下，CBOT美豆已跌破成本线，没有继续让利空间。此外，今年美豆出口季（10月-次年1月）相较于去年的形式相对乐观，巴西后期可供出口向全球的大豆数量远低于去年水平，巴西自10月以来，11、12月船期升贴水报价已没有优势，因此，美豆出口竞争压力要小于去年。 图5：市场年度美豆累计出口销量（万吨）图6：市场年度美豆对华累计出口销量（万吨） 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2019-20202020-20212021-2022 2022-20232023-20242024-2025 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2019-20202020-20212021-2022 2022-20232023-20242024-2025 0 9-110-811-1412-211-273-44-105-176-237-30 0 9-110-1712-21-173-34-186-37-19 资料来源：USDA、创元研究资料来源：USDA、创元研究 图7：12月船期CNF升贴水走势（美分/蒲）图8：1月船期CNF升贴水走势（美分/蒲） 12月美西12月美湾12月巴西12月阿根廷 300 290 280 270 260 250 240 230 220 210 200 2024/10/102024/10/172024/10/24 1月美西1月美湾1月巴西1月阿根廷 270 265 260 255 250 245 240 2024-10-182024-10-232024-10-28 资料来源：钢联、创元研究资料来源：钢联、创元研究 2.1.3关注美国大选结果对短期市场情绪扰动 11月5日美国大选，近期市场加大了对特朗普当选或对大豆市场带来影响的关注程度，成为短期扰动国内外豆系市场最大的不确定因素。美国大豆协会和全国玉米种植者协会研究认为，如果中国取消2020年第一阶段协议 达成的关税豁免并重征之前的关税，美国对华大豆出口将每年下降1400万至1600万吨，降幅为51.8%；如果中国征收60%的报复性关税，美国对华出口将进一步减少，其中对华大豆出口将下降超过2500万吨。 回顾2018-2019年特朗普时期，中美贸易摩擦对国内外豆系市场带来了截然相反影响，即双方关系缓和—外强内弱；双方关系紧张—内强外弱。 当下与2018-2019年对比： 相同点：近两年随着南美大豆产量大增，本年度全球大豆供应过剩局面与 2018/19年度类似，2024/25年度全球大豆库销比预期将达到33.44%，与 2018/19年度库销比（33.25