量化大势研判：十一月大势研判：小盘+预期成长风格占优

量化大势研判 十一月大势研判：小盘+预期成长风格占优 2024年11月04日 为了解决风格系统化轮动难题，我们开启了自下而上的量化大势研判探究。 所谓风格是资产本身的内在属性，内嵌于其产业生命周期的变化中，存在五种风格阶段：外延成长、质量成长、质量红利、价值红利、破产价值。全局比较下来的优势资产其特征属性，即为未来市场的主流风格。可通过g>ROE>D的基本优先级进行考察，分析“有没有（好资产）”和“（好资产）贵不贵”进行优势资产的比较判断，最后聚焦当下最具有优势的细分板块。 分析师叶尔乐 当前市场缺乏实际高成长和高盈利能力资产的投资环境。实际增速资产的优势差当下仍在收缩，实际成长类策略预计仍需等待；ROE的优势差今年以来一直 执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com 在17%水平波动，上下不超过0.5%，指示意义不明，且ROE资产拥挤度处于 相关研究 1.量化周报：流动性下行状态延续-2024/11/ 03 2.量化分析报告：十月社融预测：14071亿元 -2024/11/01 3.量化周报：流动性确认下行状态-2024/10/ 274.基金分析报告：基金季报2024Q3：顺势而为，提高Beta-2024/10/265.量化专题报告：如何利用AI模型寻找日内最佳买卖点？-2024/10/25 高位，盈利能力资产不占优；高股息类资产当下的拥挤度也处于较高水平，因此价值红利类资产当下也不是较优选择。 整体小盘占优环境下，市场关注点或从破产/并购转向预期成长。预期增速 资产的优势差开始扩张，预期成长或者外延成长策略有望有所表现；2024年8月-10月破产价值策略优势较强，既有市场补跌环境下的防御优势，又有市场预期转折后的进攻优势，但当下主流资产中的预期成长已有新的机会出现，破产价值策略吸引的关注度或逐步减弱，但无论如何两者都偏向于小盘风格。 细分行业来看，预期成长策略当下关注：1）玻璃纤维；2）面板；3）锅炉 设备；4）畜牧养殖；5）多领域控股II。实际成长策略当下推荐为：锂电设备、多领域控股II、其他结构材料、核电设备、锅炉设备；盈利能力策略当下推荐为：啤酒、调味品、白酒、教育、非乳饮料；质量红利策略当下推荐为：其他家电、镍钴锡锑、宠物食品、黑色家电III、公交；价值红利策略当下推荐为：安防、动力煤、日用化学品、服务机器人、宠物食品；破产价值策略当下推荐为：其他结构材料、动物疫苗及兽药、其他轻工III、棉纺织品、印染。 风险提示：量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失 效可能。 目录 1量化大势研判框架简介3 2当下市场大势研判分析5 2.1月度综合判断观点5 2.2框架历史表现跟踪6 2.3当下资产选择分析8 2.4当下各类策略推荐11 3风险提示17 插图目录18 1量化大势研判框架简介 所谓风格是资产本身的内在属性，内嵌于其产业生命周期的变化中。我们在专题报告《量化大势研判：产业周期变革与资产全局比较》中阐明了对权益资产风格的重新认知：风格是资产的内在属性，全局比较下来的优势资产其特征属性，即为未来市场的主流风格。因此风格的大势研判可以自下而上的量化展开，通过g>ROE>D的基本优先级进行考察，分析“有没有（好资产）”和“（好资产）贵不贵”进行优势资产的比较判断，最后聚焦当下最具有优势的细分板块。 从产业周期出发，股票资产存在五种风格阶段：外延成长、质量成长、质量红利、价值红利、破产价值。和我们常见的风格分类存在交叠关系，但从资产特征上更为内聚独立，而传统的风格分类更为杂糅。典型的比如小盘风格，既可以通过外延并购抑或壳价值进行表达，也可以通过微盘低波价值反转表达，从资产搜索和策略定位上完全不同。 不同风格下的优选策略及其周期范围同样有区别。对于预期成长gf而言，主要看分析师预期的高低进行比较，无论周期阶段；对于实际成长g而言，主要看 △g所表征的业绩动量高低，集中于转型期、成长期；对于盈利ROE而言，主要看PB-ROE下的估值水平高低，集中于成熟期；对于高股息D而言，核心看股息率和其附加特征，集中于成熟期；对于破净/并购B/P而言，核心看估值、重组预期等因素，集中于停滞期、衰退期。 图1：民生金工风格资产/策略分类框架 资料来源：民生证券研究院绘制 本报告新补充的破产价值风格聚焦于业务衰退，基本失去盈利能力，股价已经充分下跌（市值大幅缩水）的公司。在之前的专题报告中我们并未对破产价值风格进行过多的讨论，因其历史占优的情况比较极端，并且往往伴随有更好且稳健的选择，但其在2024年三季度以来超额凸显，显示了其阶段性意义。因此我们将其纳入框架。此类公司主要有几类投资价值：深度价值、并购重组、困境反转、交易反转，更多偏个股机会。在资产比较框架中我们将其置于次级资产的末端。 资本逐利假设下，资产比较的先后级别主要分为主流资产和次级资产。主流资产包含了实际增速资产、预期增速资产、盈利资产三类，三者只要有其一当下具备优势，则市场边际资金就会大量配置，同时次级资产将不会有明显机会。只有当主流资产都没有机会状态下，市场才会切向次级资产。次级资产的优先级主要可由拥挤度来确定（未来或加入基本面因素），质量红利>价值红利>破产价值。其中破产价值策略在产业周期的最终阶段具有双重优势，一是其超卖和深度价值状态在补跌市场/红利拥挤下的防御属性，二是在政策反转催化下的并购与预期反转的进攻属性，是对于之前专题的进一步补充。 下面我们就将以此框架对于当下市场所有权益类资产进行详细的比较与判断。 图2：民生金工资产比较框架 资料来源：民生证券研究院绘制 2当下市场大势研判分析 2.1月度综合判断观点 11月市场量化大势研判观点如下： 图3：量化大势研判观点 大势研判观点 综合判断占优风格：小盘、预期成长 -实际增速资产的优势差当下仍在收缩，实际成长类策略预计仍需等待；-预期增速资产的优势差开始扩张，预期成长或者外延成长策略有望有所表现； -ROE的优势差今年以来一直在17%水平波动，上下不超过0.5%，指示意义不明，且ROE资产拥挤度处于高位，盈利能力资产不占优； -高股息类资产当下的拥挤度也处于较高水平，因此价值红利类资产当下也不是较优选择； -当下主流资产中的预期成长已有新的机会出现，破产价值策略吸引的关注度或逐步减弱，但无论如何两者都偏向于小盘风格。 风格类型 筛选逻辑 当下推荐 预期成长 分析师 玻璃纤维 面板 锅炉设备 畜牧养殖 多领域控股Ⅱ 实际成长 超预期 锂电设备 多领域控股Ⅱ 其他结构材料 核电设备 锅炉设备 盈利能力 PB-ROE 啤酒 调味品 白酒 教育 非乳饮料 质量红利 DP+ROE 其他家电 镍钴锡锑 宠物食品 黑色家电Ⅲ 公交 价值红利 DP+BP 安防 动力煤 日用化学品 服务机器人 宠物食品 破产价值 PB+SIZE 其他结构材料 动物疫苗及兽药 其他轻工Ⅲ 棉纺制品 印染 资料来源：wind，民生证券研究院，注：新调入行业加粗表示 2.2框架历史表现跟踪 框架自2009年以来可获得年化27.69%的收益，对过去A股的风格轮动具有较好的解释能力。以中信二三级行业（整理合并后为202个）为标的，按照框 架进行风格选择和细分行业选择（每个策略每期5个行业），综合后行业以等权重 进行配置。从结果来看策略在2017年以来各年具有持续正超额收益，2011、2012、 2014、2016等年份相对来说效果有限。 图4：量化大势研判行业配置策略历史表现 资料来源：wind，民生证券研究院 图5：量化大势研判行业配置策略各年表现 资产比较策略 万得全A 超额收益 2009 133% 82% 51% 2010 7% -7% 14% 2011 -33% -22% -11% 2012 5% 5% 0% 2013 41% 5% 36% 2014 48% 52% -4% 2015 55% 38% 16% 2016 -14% -13% -1% 2017 32% 5% 27% 2018 -21% -28% 7% 2019 41% 33% 8% 2020 69% 26% 44% 2021 47% 9% 38% 2022 44% -19% 62% 2023 5% -5% 10% 2024(Oct) 78% 11% 67% 资料来源：wind，民生证券研究院 图6：量化大势研判行业配置策略近期选择 实际成长 预期成长 盈利能力 质量红利 价值红利 破产价值 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11 资料来源：wind，民生证券研究院 2.3当下资产选择分析 投资者的定价着眼于未来。各风格如若头部资产趋势转好，长期逻辑在可见范围内稳定，则其将吸引大量的投资者；但如若头部资产趋势转弱，长期可能持续恶化，当下的低估值并不保证未来，那么投资者将持续逃离。 我们采用资产优势差刻画头部资产的趋势变化。资产优势差的计算类似于因子择时中的Spread。比如对于净利润增速，我们在截面上对所有行业进行排名并五等分，取第一组和第五组的中位数相减从而得到资产的增速优势差。优势差的上升代表着风格边际持续增强，而优势差的下降代表风格边际减弱。 实际增速资产的优势差当下仍在收缩，实际成长类策略预计仍需等待。这表明三季报高增速资产相比中报进一步弱化，对于实际增速资产而言并不是好信号。 △g仍是负数，无法支撑投资者的预期。 图7：行业净利润增速g_ttm优势差变化 资料来源：wind，民生证券研究院 预期增速资产的优势差开始扩张，预期成长或者外延成长策略有望有所表现。 △gf开始转正说明分析师预期开始乐观化，能够引导资金开始配置具有预期成长性的资产，具体资产我们将在下一章节详细说明。 图8：行业预期净利润增速g_fttm优势差变化 资料来源：wind，民生证券研究院 ROE的优势差今年以来一直在17%水平波动，上下不超过0.5%，指示意义不明。这意味着高ROE类资产的ROE在底部持续走平，并未有明确的趋势性，从而无法在基本面上给予风格以支撑。 图9：行业盈利能力ROE优势差变化 资料来源：wind，民生证券研究院 同时高ROE类资产的拥挤度仍在一个较高的水平，ROE类资产现在参与的性价比不高。ROE头部组的Beta暴露仍在0.2的阈值之上，整体还是在4月以来偏拥挤的状态，进一步降低了质量（成长/红利）资产当下的吸引力。 图10：行业ROE资产拥挤度变化 资料来源：wind，民生证券研究院 高股息类资产当下的拥挤度也处于较高水平，因此价值红利类资产当下也不是较优选择。自7月开始高股息类资产进入一个较高拥挤状态，因此策略切换到了破产价值策略，提供了补跌行情中的保护功能以及预期反转下的进攻功能。当下主流资产中的预期成长已有新的机会出现，破产价值策略吸引的关注度或逐步减弱，但无论如何两者都偏向于小盘风格。 图11：行业DP资产拥挤度变化 资料来源：wind，民生证券研究院 2.4当下各类策略推荐 2.4.1预期成长 预期成长策略选取分析师预期增速最高的行业进行配置。策略在2019年以来 超额显著，2014-2015年期间同样有较高超额。其2024年11月最新推荐行业板块如下： 图12：预期成长策略最新推荐 预期成长策略推荐 成分股数 最大权重股 平均总市值亿元 近3月表现% 玻璃纤维 6 中国巨石 154.50 10.65 面板 12 京东方A 325.81 22.67 锅炉设备 2 川润股份 55.08 216.42 畜牧养殖 26 牧原股份 225.69 -2.11 多领域控股Ⅱ 7 中粮资本 141.98 65.59 资料来源：wind，民