2024年三季报点评：FCBGA短期影响利润，长期受益国产替代有望持续放量

兴森科技（002436） 证券研究报告·公司点评报告·元件 2024年三季报点评：FCBGA短期影响利润，长期受益国产替代有望持续放量 买入（维持） 2024年11月04日 证券分析师马天翼 执业证书：S0600522090001 maty@dwzq.com.cn 证券分析师周高鼎 执业证书：S0600523030003 zhougd@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 5354 5360 6062 7162 8817 同比（%） 6.23 0.11 13.09 18.15 23.11 归母净利润（百万元） 525.63 211.21 31.98 311.93 456.02 同比（%） (15.42) (59.82) (84.86) 875.51 46.19 EPS-最新摊薄（元/股） 0.31 0.13 0.02 0.18 0.27 P/E（现价&最新摊薄） 28.42 70.72 467.10 47.88 32.75 股价走势 兴森科技沪深300 投资要点 FCBGA投入较大，短期内利润承压。公司前三季度实现收入43.5亿元，同比+9%，实现归母净利润-0.3亿元，同比-117%，实现扣非净利润 -0.14亿元，同比-141%。单Q3季度实现营业收入14.7亿元，同比+3%，实现归母净利润-0.5亿元，同比-130%。利润表现欠佳，主要原因为：1.FCBGA封装基板业务费用投入较大；2.子公司宜兴硅谷和广州兴科亏损较大；3.计提减值和费用摊销较高。 半导体业务平稳推进，存储市场拉动BT载板收入快速增长。受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，公司BT载板业务进一步提升射频类产品比重，优化产品结构，收入实现较快增长。公司前三季度整体收入53.5亿元（同比+9%），其中半导体业务贡献最大主要是BT 载板。但ABF载板仍处于市场拓展阶段，目前已通过多家客户验厂，并陆续进入样品认证阶段，低层板良率突破92%、高层板良率稳定在85%以上。后续随着公司持续加大研发创新投入并稳步推动先进封装基板项目的量产落地，预期公司将持续引领先进封装国产化进程，半导体业务实现强劲增长。 聚焦IC封装基板技术提升，发展潜力大。封装基板作为集成电路产业链中的关键环节，受半导体行业的带动，展现出强劲的景气度。当前IC封装基板已成为推动AI芯片发展的关键，其产能直接影响高性能芯片的供应量。随着AI技术的持续进步，对高性能封装基板的需求预计将 保持增长势头。自2012年进军CSP封装基板领域以来，公司已在薄板加工和精细线路制作方面取得了国内领先的成就。2022年，公司进一步拓展到ABF载板领域，完善先进封装载板产业布局。预期公司的IC封装基板业务将持续受益于半导体行业的发展，贡献新的业绩增量。 14% 7% 0% -7% -14% -21% -28% -35% -42% -49% 2023/11/62024/3/62024/7/52024/11/3 市场数据 收盘价(元)10.48 一年最低/最高价8.05/17.85 市净率(倍)3.49 流通A股市值(百万元)15,724.33 总市值(百万元)17,706.98 基础数据 每股净资产(元,LF)3.00 资产负债率(%,LF)60.05 总股本(百万股)1,689.60 流通A股(百万股)1,500.41 相关研究 《兴森科技(002436)：2024年中报点评：盈利能力短期承压，先进封装稳步推进》 盈利预测与投资评级：虽然前期ABF载板项目费用投入和珠海兴科产能爬坡对利润造成扰动，我们将2024-2026年归母净利润从2/4/7亿元下调至0.3/3.1/4.6亿元，当前市值对应估值为467/48/33倍，但公司在ABF载板领域的布局领先，战略绑定下游客户，长期增长动力充足， 维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，产能扩张不及预期。 2024-08-29 《兴森科技(002436)：PCB技术领先者，引领IC载板国产化进程》 2024-08-06 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 兴森科技三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 5,839 4,916 5,649 6,809 营业总收入 5,360 6,062 7,162 8,817 货币资金及交易性金融资产 2,362 1,306 1,481 1,800 营业成本(含金融类) 4,110 4,699 5,473 6,643 经营性应收款项 2,292 2,344 2,769 3,408 税金及附加 32 30 36 44 存货 633 783 912 1,107 销售费用 203 255 286 353 合同资产 0 0 0 0 管理费用 481 570 580 829 其他流动资产 552 484 487 493 研发费用 492 606 609 705 非流动资产 9,096 9,166 9,041 8,816 财务费用 95 (43) (22) (25) 长期股权投资 348 348 348 348 加:其他收益 21 24 29 35 固定资产及使用权资产 4,881 4,856 4,731 4,506 投资净收益 147 61 72 88 在建工程 1,644 1,644 1,644 1,644 公允价值变动 (8) 0 0 0 无形资产 241 241 241 241 减值损失 (72) 0 0 0 商誉 327 327 327 327 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 71 71 71 71 营业利润 36 30 300 392 其他非流动资产 1,585 1,679 1,679 1,679 营业外净收支 (3) 0 0 0 资产总计 14,935 14,082 14,690 15,624 利润总额 33 30 300 392 流动负债 4,021 3,259 3,621 4,168 减:所得税 (91) 1 60 12 短期借款及一年内到期的非流动负债 1,145 1,067 1,067 1,067 净利润 124 29 240 380 经营性应付款项 1,906 1,762 2,052 2,491 减:少数股东损益 (87) (3) (72) (76) 合同负债 36 18 21 26 归属母公司净利润 211 32 312 456 其他流动负债 935 412 481 584 非流动负债 4,607 4,649 4,655 4,662 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.13 0.02 0.18 0.27 长期借款 2,932 2,932 2,932 2,932 应付债券 257 262 268 275 EBIT (8) (13) 278 366 租赁负债 18 18 18 18 EBITDA 396 1,012 1,403 1,591 其他非流动负债 1,400 1,437 1,437 1,437 负债合计 8,628 7,908 8,276 8,830 毛利率(%) 23.32 22.48 23.58 24.65 归属母公司股东权益 5,334 5,204 5,516 5,972 归母净利率(%) 3.94 0.53 4.36 5.17 少数股东权益 973 970 898 822 所有者权益合计 6,307 6,174 6,414 6,794 收入增长率(%) 0.11 13.09 18.15 23.11 负债和股东权益 14,935 14,082 14,690 15,624 归母净利润增长率(%) (59.82) (84.86) 875.51 46.19 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 125 71 1,098 1,224 每股净资产(元) 3.14 3.06 3.24 3.51 投资活动现金流 (1,790) (926) (928) (912) 最新发行在外股份（百万股 1,690 1,690 1,690 1,690 筹资活动现金流 2,572 (200) 6 7 ROIC(%) (0.29) (0.12) 2.10 3.26 现金净增加额 931 (1,056) 175 319 ROE-摊薄(%) 3.96 0.61 5.66 7.64 折旧和摊销 404 1,025 1,125 1,225 资产负债率(%) 57.77 56.16 56.34 56.52 资本开支 (1,878) (1,000) (1,000) (1,000) P/E（现价&最新股本摊薄） 70.72 467.10 47.88 32.75 营运资本变动 (279) (870) (196) (293) P/B（现价） 2.82 2.89 2.72 2.52 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来