2024年三季报点评：经历调整阵痛，期待修复拐点

公司研究 证券研究报告 中成药2024年11月04日 以岭药业（002603）2024年三季报点评 经历调整阵痛，期待修复拐点 推荐维持） 目标价：22.8元 当前价：16.90元 华创证券研究所 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 证券分析师：高初蕾邮箱：gaochulei@hcyjs.com执业编号：S0360524070002 公司基本数据 总股本(万股)167,070.54 已上市流通股(万股)137,630.95 市场表现对比图(近12个月) 2023-11-06~2024-11-01 17% 0% -18%23/11 -35% 24/01 24/0324/0624/0824/10 以岭药业 沪深300 相关研究报告 《以岭药业（002603）2023年三季报点评：业绩短期承压，研发硕果累累》 2023-11-01 《以岭药业（002603）2023年中报点评：业绩符合预期，研发稳步推进》 2023-08-31 《以岭药业（002603）2022年报及2023年一季报点评：中药创新龙头地位稳固，业绩超预期》 2023-05-03 事项： 公司公告1~3Q24实现营业收入63.6亿元（-26%yoy）、归母净利5.5亿元（-68%yoy）、扣非净利5.1亿元（-69%yoy）；3Q24实现营业收入17.6亿元（-1.3%yoy）、归母净利0.2亿元（-84%yoy）、扣非净利0.03亿元（-97%yoy）。收入端环比降速主因呼吸类发货下降，利润端下滑较大主因毛利率下滑较大 （收入结构及心脑品种毛利率下滑影响）、同期政府补助较高。 评论： 呼吸品类：去库存周期，明年有望迎来拐点。我们预计3Q24呼吸品类产品收入环比有所下滑，预计去库存周期下全年预计发货仍有控制，明年有望恢复至合理水平：1）连花清瘟：我们预计1~3Q24连花清瘟收入端仍在调整期、纯 总市值(亿元) 282.35 流通市值(亿元) 232.60 资产负债率(%) 30.87 每股净资产(元) 6.89 12个月内最高/最低价 25.97/14.43 销预计相对良性，我们预计在社会库存明年年中效期过期后有望带来拐点，带来发货端的大幅修复；2）连花清咳：营销策略调整有望推动明年上量。 心脑品类：行业承压下表现相对稳健。我们预计心脑品类3Q24发货端略有波动，主因主动控制及聚焦营销合规升级，动销预计略有增长。毛利率受药材成本因素预计下滑较大，伴随药材价格回落，毛利率有望在明年有所修复。公司 今年聚焦销售合规升级，受此影响全年心脑预计有所下滑，明年在销售聚焦及学术营销推动下有望恢复稳健增长。 创新中药龙头，研发管线稳步推进。公司近年来研发成果丰硕，1类新药解郁除烦（轻中度抑郁症）、益肾养心安神（失眠症）2023年执行医保，稳步放量1类新药通络明目2023年10月份获批、参与今年国谈，此外公司柴黄利胆、 芪防鼻通已报产，有望贡献增量。 投资建议：核心单品企稳修复，维持“推荐”评级。我们预计公司24-26年归母净利润为9.0/10.8/13.0亿元，同比增速为-33%/+20%/+20%。考虑到公司核心业务发展站在新起点，我们对估值方法略作调整，分部估值下公司合理市值 382亿元：1）对公司存量品种及业务采取PE估值法，预计25年存量业务利 润10.8亿元，参考行业可比公司估值，给予25年目标PE20x、对应市值217 亿元；2）对于上市5年内的创新中药（新药上市爬坡期、对利润端贡献相对较小）及在临床三期中药创新药，采用peaksales倍数方法进行估值（3倍PS），对应市值为165亿元。对应目标价22.8元，维持“推荐”评级。 风险提示：核心产品销量不及预期。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 10,318 9,000 10,084 11,294 同比增速(%) -17.7% -12.8% 12.0% 12.0% 归母净利润(百万) 1,352 903 1,083 1,299 同比增速(%) -42.7% -33.2% 19.9% 19.9% 每股盈利(元) 0.81 0.54 0.65 0.78 市盈率(倍) 21 31 26 22 市净率(倍) 2.5 2.4 2.2 2.1 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年11月1日收盘价 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 941 1,368 2,121 2,922 营业总收入 10,318 9,000 10,084 11,294 应收票据 4 1 1 2 营业成本 4,408 4,197 4,605 5,037 应收账款 2,401 1,484 1,751 2,002 税金及附加 135 132 145 165 预付账款 110 321 318 358 销售费用 2,705 2,359 2,643 2,960 存货 2,459 2,062 2,244 2,496 管理费用 592 516 579 648 合同资产 0 0 0 0 研发费用 853 744 834 934 其他流动资产 630 853 865 837 财务费用 26 12 15 18 流动资产合计 6,544 6,088 7,299 8,617 信用减值损失 -24 -24 -24 -24 其他长期投资 25 25 25 25 资产减值损失 -35 -35 -35 -35 长期股权投资 2 2 2 2 公允价值变动收益 39 39 39 39 固定资产 5,815 6,237 6,741 7,334 投资收益 26 26 26 26 在建工程 1,471 1,367 1,263 1,159 其他收益 175 175 175 175 无形资产 744 778 806 842营业利润1,7801,2201,4441,713 其他非流动资产 2,380 2,382 2,383 2,383 营业外收入 8 8 8 8 非流动资产合计 10,436 10,791 11,220 11,747 营业外支出 104 104 104 104 资产合计16,979 16,879 18,519 20,363 利润总额 1,684 1,125 1,349 1,617 短期借款600 700 800 900 所得税 340 227 272 326 应付票据 723 390 462 611净利润1,3448981,0761,291 应付账款 2,124 1,626 1,864 2,014 少数股东损益 -8 -5 -6 -8 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,352 903 1,083 1,299 合同负债 288 251 281 315 NOPLAT 1,365 907 1,088 1,305 其他应付款 43 43 43 43 EPS(摊薄)（元） 0.81 0.54 0.65 0.78 一年内到期的非流动负债207 207 207 207 其他流动负债 462 370 423 484 主要财务比率 流动负债合计 4,447 3,586 4,080 4,574 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 599 961 1,366 1,826 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 -17.7% -12.8% 12.0% 12.0% 其他非流动负债 496 496 496 496 EBIT增长率 -38.9% -33.5% 19.9% 19.9% 非流动负债合计 1,095 1,456 1,862 2,321 归母净利润增长率 -42.7% -33.2% 19.9% 19.9% 负债合计5,541 5,043 5,941 6,896获利能力 归属母公司所有者权益 11,450 11,852 12,600 13,497 毛利率 57.3% 53.4% 54.3% 55.4% 少数股东权益 -12 -15 -22 -29 净利率 13.0% 10.0% 10.7% 11.4% 所有者权益合计 11,438 11,836 12,578 13,468 ROE 11.8% 7.6% 8.6% 9.6% 负债和股东权益 16,979 16,879 18,519 20,363 ROIC 16.9% 10.7% 11.4% 12.2% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 32.6% 29.9% 32.1% 33.9% 单位：百万元2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 16.6% 20.0% 22.8% 25.5% 经营活动现金流155 1,409 1,648 1,862 流动比率 1.5 1.7 1.8 1.9 现金收益1,912 1,549 1,775 2,044 速动比率 0.9 1.1 1.2 1.3 存货影响 -437 397 -182 -252营运能力 经营性应收影响 -236 744 -229 -256 总资产周转率 0.6 0.5 0.5 0.6 经营性应付影响 709 -831 310 300 应收账款周转天数 72 78 58 60 其他影响 -1,792 -450 -26 26 应付账款周转天数 147 161 136 139 投资活动现金流 -899 -996 -1,116 -1,266 存货周转天数 183 194 168 169 资本支出 -1,647 -992 -1,112 -1,261每股指标(元) 股权投资0 0 0 0 每股收益 0.81 0.54 0.65 0.78 其他长期资产变化748 -3 -4 -4 每股经营现金流 0.09 0.84 0.99 1.11 融资活动现金流-221 14 221 206 每股净资产 6.85 7.09 7.54 8.08 借款增加 550 462 505 560估值比率 股利及利息支付 -873 -355 -425 -507 P/E 21 31 26 22 股东融资 0 0 0 0 P/B 3 2 2 2 其他影响 103 -93 141 153 EV/EBITDA 13 17 14 12 附录：财务预测表 资产负债表利润表 资料来源：公司公告，华创证券预测 医药组团队介绍 组长、首席分析师：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名联席首席分析师：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财 富最佳分析师第四名团队成员。 医疗器械组组长、高级分析师：李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名团队成员。 中药和流通组组长、高级分析师：高初蕾 中国科学院理学博士，曾就职于华泰证券，2023年所在团队获得机构投资者AllChina评比第二名，2024年加入华创证券。 分析师：�宏雨 西安交通大学管理学学士，复旦大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。分析师：万梦蝶 华中科技大学工学学士，中南财经政法大学金融硕士，医药金融复合背景。2021年加入华创证券研究所。 分析师：朱珂琛 中南财经政法大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：张良龙 中国科学技术大学生物科学学士，复旦大学生物化学与分子生物学硕士。2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：陈俊威 西澳大学生物化学与分子生物学学士，悉尼大学会计学和商业分析硕士。2023年加入华创证券研究所。助理研究员：段江瑶 帝国理工学院生物科学学士，伦敦大学学院细胞生物学硕士。2024年加入华创证券研究所。 助理研究员：赵建韬 北京大学硕士，2024年加入华创证券，