当前经济与政策思考：内需修复，分化加大

内需修复，注意分化。10月制造业PMI呈现以下特点： 第一，10月制造业PMI数据回升至景气线上，且与往年同期表现存在明显反差； 第二，生产在景气线上继续上行，表明生产仍有一定韧性； 第三，新订单回升落在景气线上，新出口订单回落，指向内需继续修复； 第四，原材料价格回升至景气线上，但原材料库存仍在收缩区间，表明原材料价格或受供应端因素扰动，考虑在手订单仍在收缩区间，企业采购原材料的信心仍待观察； 第五，产成品库存继续去化，且去化速度加快，考虑到出厂价格回升但仍在景气线下，表现出降价加速去库存的特点； 第六，大型企业仍在扩张，且扩张速度加快，小企业继续收缩，且收缩速度加快。 高频数据：生产高位波动，水泥价格上行，住宅成交仍强，土地出让仍弱，消费窄幅运行，出口运价回升，进口运价续落 风险提示：国内与海外政策变动风险；国内与海外经济波动超预期风险；国际经济贸易摩擦风险；研报信息更新不及时的风险。 1.内需修复，注意分化 2024年10月，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%（前值49.8%），回升0.3个百分点至景气线上，是连续5个月景气线下运行后，再次回升至景气线上。非制造业商务活动指数50.2%（前值50.0%），较上月提高0.2个百分点，至景气线上。 10月PMI较上月回升，与同期明显反差。10月制造业PMI为50.1%，表明10月份制造业回升至扩张区间，较上月提高0.3个百分点。从历年数据来看，往年10月PMI存在回落动作，但今年表现与同期呈现明显反差。 图表1：制造业PMI指数 生产与需求来看，生产当月52.0%（前值51.2%），提高0.8个百分点，继续在景气线上运行，表明生产短期仍在扩张。回升动作并不符合季节性波动的特点，强于往年同期表现。 图表2：制造业PMI生产指数 新订单当月50.0%（前值49.9%），继续回升0.1个百分点，落在景气线上，指向需求短期平稳。新出口订单47.3%（前值47.5%），继续回落0.2个百分点，反映出口回落速度加快；新订单与新出口订单的差值2.7个百分点（前值为2.4个百分点），指向内需继续修复，与上年同期基本持平。 图表3：制造业PMI新订单指数与新出口订单指数的差值 原材料购进价格53.4%（前值45.1%），大幅提高8.3个百分点，回升至景气线上，指向上游价格可能环比上行。出厂价格49.9%（前值44.0%），回升5.9个百分点，但仍在景气线下，表明出厂价格仍在回落但回落速度放慢。 原材料购进价格与出厂价格的差值为3.5个百分点（前值为1.1个百分点），指向上游原材料利润可能增加，中游制造环节的原材料压力有所加大，但出厂价格仍在景气线下，表明下游需求仍然偏弱。 原材料库存48.2%（前值47.7%），回升0.5个百分点，原材料继续去库，但去库速度放慢，补库动作仍待展开。从业人员48.4%（前值48.2%），仍在景气线下。产成品库存46.9%（前值48.4%），回落1.5个百分点，继续去库，且去化速度加快。 新订单与产成品库存的差值为3.1个百分点（前值1.5个百分点），差值继续扩大，库存周期能否展开仍需观察。在手订单45.4%（前值44.0%），回升1.4个百分点，在手订单情况仍在收缩，但收缩速度放慢；生产与在手订单的差值6.6个百分点（前值7.2个百分点），差值收窄0.6个百分点。 大型企业51.5%（前值50.6%），中型企业49.4%（前值49.2%），小型企业47.5%（前值48.5%），大企业仍在景气线上，扩张速度继续加快，小型企业仍在景气线下，收缩速度有所加快。 2.高频数据：生产高位波动，水泥价格上行，住宅成交仍强， 土地出让仍弱，消费窄幅运行，出口运价回升，进口运价续落 从生产端来看，高位波动，截至11月1日唐山Custeel高炉开工率为88.08%（前值90.07%），高位波动，仍低于2023年同期水平；截至11月1日，全国247家高炉开工率82.46%（前值82.16%），高位波动；截至10月30日，PTA产业链负荷率88.33%（前值85.22%），高位上行；截至10月26日，汽车半钢胎开工率79.39%（前值79.47%），高位波动。 图表4：生产端部分高频指标（开工率单位为%） 从内需端看，基建上，截至10月26日主要钢材品种库存继续回落，低于2023年同期水平，库存去化速度继续加快；截至11月1日，铁矿石港口库存高位上行；截至11月1日全国水泥价格指数为131.68（前值129.90），延续上行；从区域来看，华北、中南、西南、京津冀区域环比回升。 图表5：基建部分高频指标（库存单位为万吨） 图表6：基建部分高频指标（水泥全国与区域变化） 图表7：基建部分高频指标（水泥价格分区域） 地产上，截至11月1日，30大中城市商品房成交面积延续回升，一线、二线延续向上，三线相对偏弱；从部分重点城市二手房成交面积来看，北京、厦门、苏州、东莞、成都延续回升，深圳、杭州、青岛、南宁高位波动；上海二手房成交面积高位波动，一手房签约面积延续上行。从土地成交情况来看，截至10月27日，100大中城市成交土地面积、住宅用地面积在底部波动，但振幅扩大。乘用车批零窄幅波动，地铁客运量在去年四季度均值附近小幅波动；电影票房小幅回升。 图表8：商品房成交部分高频指标（面积单位为万平方米） 图表9：上海一手签约与二手成交面积指数（以2023年Q4日均值为基准100） 图表10：土地成交部分高频指标（面积单位为万平方米） 图表11：消费相关部分高频指标（销量单位为辆，电影票房单位为万元） 从外需端看，出口运价指标低位回升。截至11月1日，中国出口集装箱运价指数（CCFI）报1367.54点（前值1366.40点），低位运行；上海出口集装箱运价指数（SCFI）报2303.44点（前值2185.33点），延续低位回升态势，从往期数据观察，SCFI相较于CCFI指数更加敏感。主要航线中，美西航线有所企稳，美东航线仍在回落，欧洲航线延续回落，澳新航线有所企稳，日本航线高位波动，东南亚航线有所企稳。从部分区域运价指标来看，覆盖远东区域范围内典型进出口航线的远东干散货运价指数延续回落，东南亚集装箱运价指数企稳回升。 图表12：中国出口集装箱运价指数与上海出口集装箱运价指数 图表13：CCFI指数不同航线表现 图表14：外贸相关高频指标（区域指数） 进口相关高频指标延续回落。截至11月1日，CDFI中国进口干散货运价指数录得1046.37点（上周1065.30点），延续回落，跌破2023年同期水平；细分运价指数中镍矿相关指数偏强。 图表15：CDFI运价指数及细分运价指数 从BDI（波罗的海干散货指数）来看，由于BDI指数主要反映的是大宗资源类产品的供求关系，由于中国进口产品多以该类物品为主，因此，BDI指数更多地可以反映中国进口状况的变化。截至11月1日，BDI指数为1378点（上周1410点），延续下行，粮食、水泥、化肥、原油等相关细分运价指数相对偏强。 图表16：BDI指数及细分运价指数 3.风险提示 国内与海外政策变动风险；国内与海外经济波动超预期风险；国际经济贸易摩擦风险；研报信息更新不及时的风险。