当前经济与政策思考：内需扩张等待信心修复

内需扩张等待信心修复 ——当前经济与政策思考 证券研究报告/宏观策略专题报告2023年04月02日 分析师：杨畅 执业证书编号：S0740519090004电话：021-20315708 Email：yangchang@r.qlzq.com.cn 相关报告 投资要点 目前外需仍弱，内需是拉动经济的主力； 在内需中，基建和房地产相关高频指标呈现改善迹象；消费相对平稳； 在内需扩张的同时，生产端信心仍待修复； 制造业PMI中的原材料库存、从业人员、在手订单、产成品库存等指标总体偏弱； 工业企业利润数据中，剔除价格之后的应收账款环比回落，但产成品库存环比提升，或许也指向企业信心仍待修复。 风险提示事件：政策变动风险，地缘政治冲突超预期风险，经济波动超预期风险。 内容目录 1.内需呈现扩张迹象.-3- 2.在内需呈现扩张迹象的同时，生产端的纠结依然存在...................................-5- 3.风险提示.........................................................................................................-6- 图表目录 图表1：基建投资相关高频指标（钢材价格单位为元/吨、库存单位为万吨、发运率单位为%）..........-3- 图表2：房地产相关高频指标（万平方米）........................................................-3- 图表3：地铁客运量指数（以2019年日均值为基数100）...............................-4- 1.内需呈现扩张迹象 内需扩张主要体现在制造业PMI的细项数据中，可以使用新订单与新出口订单的差值，来刻画内需，3月份，新订单当月53.6%（前值54.1%），回落0.5个百分点；新订单与新出口订单的差值3.2个百分点（前值为 1.7个百分点），内需呈现出了扩张迹象。 高频数据中，投资端的基建投资呈现平稳向上的迹象，包括钢材价格、钢材库存、水泥价格、水泥发运率整体保持平稳波动的状态。螺纹钢价格报4292元/吨，较上周末微涨；钢材库存延续季节性回落的走势；水泥价格较上周末微涨；石油沥青装臵开工率、水泥发运率、磨机运转率均呈现小幅上行态势；均指向基建投资仍在发力。 图表1：基建投资相关高频指标（钢材价格单位为元/吨、库存单位为万吨、发运率单位为%） 来源：WIND、中泰证券研究所 房地产相关高频数据呈现出同步改善的迹象，30个大中城市商品房成交面积延续上行迹象，并且超过了2019年同期的表现，其中一线、二线城市表现活跃，三线城市相对偏弱；9个重点城市二手房成交面积继续上行；在销售端回暖的同时，拿地环节仍在低位，包括100大中城市土地成交面积、住宅类土地占地面积均在低位波动。 图表2：房地产相关高频指标（万平方米） 来源：WIND、中泰证券研究所 消费相关高频数据中，汽车批发与零售数据保持相对平稳，四个一线城市地铁客运量也呈现高位平稳态势，除深圳在高位波动外，其余三个一线城市基本在2019年日均值附近波动； 图表3：地铁客运量指数（以2019年日均值为基数100） 来源：WIND、中泰证券研究所 但是外需仍然呈现出压力，3月制造业PMI中的新出口订单50.4%（前值52.4%），回落2个百分点；在高频指标中，中国出口集装箱运价指数CCFI、上海集装箱运价指数SCFI仍在低位。因此，总体观察，目前经济呈现出外需仍然，内需拉动的迹象，在内需中，投资仍是拉动的主力，消费保持相对平稳。 2.在内需呈现扩张迹象的同时，生产端的纠结依然存在 3月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.9%（前值52.6%），较上月回落0.7个百分点。在细分项中，生产当月54.6%（前值56.7%），回落2.1个百分点。与此同时，出厂价格48.6%（前值51.2%），回落 2.6个百分点至景气线下；导致出厂价格回落的原因，或是供给较大，或是需求较弱；从供给端来看，在手订单48.9%（前值49.3%），回落 0.4个百分点，企业开工情况仍在收缩，且收缩速度加快；产成品库存49.5%（前值50.6%），较上月回落1.1个百分点，原材料库存48.3%（前值49.8%）、从业人员49.7%（前值50.2%），均较上月回落，从业人员再次回落至景气线下；包括原材料库存、从业人员、产成品库存均呈现偏弱的状态，表明供给并非很强，生产端的纠结仍然存在。 同时，工业企业利润数据也能够刻画出企业信心的问题。2023年前两个月利润总额8872.1亿元，在假设统计对象不发生调整的情况下，要高于 2019年同期水平。从同比增速上看，1-2月同比下降22.9%（上年12月下降8.3%），延续负增长态势。如果考虑到价格因素，1-2月营业收入19.30万亿元，同比下降1.3%（上年12月下降0.7%），剔除掉价格 因素之后，同比上涨0.9%（上年12月同比持平）；营业成本16.38万亿元，同比下降0.2%（上年12月下降0.3%），剔除掉价格因素之后，同比上涨0.2%（上年12月下降0.6%）。1-2月末营业收入利润率为4.60%（前值6.09%），回落1.49个百分点；每百元营业收入中的成本为84.86元（前值84.72元），成本占比回升。反映出若干特点：第一，价格因素扰动明显，前两个月PPI同比下降2.2%，较上年12月扩大1.5个百分点，成为影响营业收入的重要变量，剔除掉价格因素之后，营业收入转正；第二，成本粘性较强，剔除掉价格因素之后，营业成本上涨0.2%，小于营业收入0.7个百分点，反映出了成本端的粘性；第三，由于PPI反映供需匹配结果，短期跌幅扩大，反映供需格局仍然有待改善，也压制企业扩产意愿，形成成本粘性。 另外，虽然应收账款压力环比缓解，但产成品存货环比提升。1-2月末应收票据及应收账款21.23万亿元（前值21.65万亿），继续回落，同比 增长10.9%（前值12.3%），增速回落1.4个百分点。环比下降1.94% （前值环比下降2.98%），剔除掉价格后环比下降1.54%（前值环比下降2.48%），应收账款压力继续减轻。剔除掉价格后的产成品存货回升，产成品存货5.99万亿元（前值6.04万亿），绝对金额较上年12月回落，但同比增长10.7%（前值9.9%），增速回升0.8个百分点。从环比来看，下降0.8%，剔除掉价格后环比上涨0.1%（前值下降2.1%），反映了价格扰动。剔除价格因素后，产成品存货环比提升，同时应收账款环比下降，或表明并非回款速度加快，而是企业销售端仍然存在一定压力。 3.风险提示 政策变动风险，地缘政治冲突超预期风险，经济波动超预期风险。 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 投资评级说明： 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。