纺织服装及化妆品行业2025年投资策略：出海起势，内需接力

出海起势，内需接力 ——纺织服装及化妆品行业2025年投资策略 作者：姜浩S0930522010001孙未未S0930517080001朱洁宇S0930523070004 2024年11月4日 证券研究报告 出海起势，放眼全球、空间广阔： 1）纺织制造端，头部制造商积极加强海外产能布局、优化订单和客户结构、拉开竞争差距和提升份额； 2）品牌端，服饰、化妆品品牌商拓展海外市场增量，寻求新增长动能。 内需接力，政策积极发力、消费信心修复可期： 1）国内服装和化妆品消费24年初至今总体平稳，近期多项刺激消费政策出台，零售端有望迎来回暖，可选属性强的服装、化妆品品类预计更为受益； 2）细分市场机遇待挖掘，逆势高增长品牌凭借功能性领先。 在波动的外部零售环境下，服装家纺头部公司经营更为稳健、具备高分红基础。 基金 纺织服装行业： 纺织制造方面，24年行业在海外品牌补库阶段中收入和利润顺利修复，订单量价、开工率、毛利率等指标恢复到理想水平，未来继续看好竞争格局集中和头部制造商加强海外产能布局、提升份额，继续推荐华利集团、伟星股份、百隆东方等。 品牌服饰方面，24年前三季度零售筑底，促消费政策开始发力、期待24年四季度开始的零售回暖，并且头部品牌在多元竞争力的塑造中更胜一筹，如产品更新升级强化功能性、库存健康度和管控效率提升、渠道结构优化和业态创新、初步布局出海等领域。展望25年，继续期待万亿级服装消费市场中的细分市场机遇，以及线下客流和消费信心恢复带来的业绩弹性（如女装）。标的方面，港股我们继续推荐安踏体育、李宁、波司登；A股继续推荐海澜之家、森马服饰，关注锦泓集团、罗莱生活。再者从股息回报的角度，建议关注行业高股息率、低估值的稳健型标的。 化妆品行业： 当前时点消费提振政策发力背景下，化妆品行业信心迎来修复。从行业角度，消费者更加趋于理性、对产品力的要求日益提升，我们认为行业竞争格局将趋于稳定，产品的差异化、多渠道的综合布局运营能力、财务指标的健康度将继续成为竞争之重。标的方面，我们继续推荐国产龙头公司珀莱雅。 风险提示：宏观经济增速下行；疫情反复或极端天气致终端消费疲软；行业竞争加剧；电商平台流量增速放缓或流量成本上升；国外需求持续疲软，汇率或原材料价格大幅波动。 表1：纺织服装及化妆品行业重点推荐公司盈利预测与估值表 代码 公司 所属行业 市值（亿元） EPS PE CAGR PEG 2023年股息率（%） 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 2020.HK 安踏体育 服装家纺 2467 3.62 4.89 5.04 5.63 22 16 16 14 16% 1.03 2.3% 2331.HK 李宁 服装家纺 416 1.23 1.25 1.45 1.63 12 12 10 9 10% 1.21 3.8% 3998.HK 波司登 服装家纺 529 0.28 0.32 0.38 0.43 16 13 12 10 16% 0.85 3.7% 600398.SH 海澜之家 服装家纺 294 0.61 0.48 0.59 0.67 10 13 10 9 3% 4.24 9.1% 002563.SZ 森马服饰 服装家纺 179 0.42 0.43 0.49 0.56 16 15 13 12 10% 1.53 4.5% 002293.SZ 罗莱生活 服装家纺 60 0.69 0.55 0.74 0.83 11 13 10 9 6% 2.04 5.5% 603518.SH 锦泓集团 服装家纺 28 0.86 0.73 0.93 1.08 10 11 9 8 8% 1.38 3.2% 300979.SZ 华利集团 纺织制造 809 2.74 3.30 3.84 4.43 25 21 18 16 17% 1.21 1.7% 002003.SZ 伟星股份 纺织制造 157 0.48 0.61 0.70 0.79 28 22 19 17 18% 1.20 3.4% 601339.SH 百隆东方 纺织制造 82 0.34 0.39 0.51 0.59 16 14 11 9 20% 0.69 5.4% 2313.HK 申洲国际 纺织制造 924 3.03 3.71 4.29 4.90 19 15 13 11 17% 0.87 3.3% 603605.SH 珀莱雅 化妆品 383 3.01 3.89 4.79 5.66 32 25 20 17 23% 1.06 1.3% 注：港股市值单位为亿元港币，EPS为人民币；市值、股价时间为2024-10-28；汇率按1HKD=0.9167RMB换算；波司登的财年截止日为3月31日，23~26年分别对应FY24~FY27；23年股息率=23年派息总额/市值。 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 目录 1行情与估值回顾 2行业业绩回顾 32025年投资策略 4投资建议与推荐标的 5风险分析 纺织服装行业—A股 行情：2024年1月2日~2024年10月28日，A股纺织服装行业指数累计下跌8.44%，排名申万一级行业中的第31名、位居全行业下游，子行业中纺织制造和服装家纺涨跌幅分别-3.70%、-10.47%。 估值：截至2024年10月28日，A股纺织服装行业PE（ttm）为19倍，子行业纺织制造、服装家纺分别为21倍、20倍，纺织 服装、纺织制造、服装家纺行业2010年以来的历史均值水平分别为29倍、33倍、27倍，当前估值均低于历史平均水平。 图1：2024年初至今A股纺织服装板块累计涨跌幅 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 纺织服装上证指数深证成指沪深300 注：股价日期截至2024年10月28日，下同资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图2：2024年初至今A股纺织服装板块子行业累计涨跌幅 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 纺织制造服装家纺 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 纺织服装行业—港股 行情：2024年1月2日~2024年10月28日，港股纺织服装行业代表公司、运动龙头安踏体育、李宁涨跌幅分别为+18.4%、 -19.8%，制造龙头申洲国际跌幅为20.9%，同期恒生指数累计上涨20.8%。 估值：代表公司安踏体育、申洲国际、波司登、李宁、滔搏、特步国际2024年10月28日PE（ttm）分别为17倍、16倍、 16倍、13倍、9倍、13倍，估值均低于2017年以来历史平均水平。 图3：港股代表纺织服装行业上市公司2024年初至今累计涨跌幅走势 图4：港股代表纺织服装行业上市公司2017年初至今PE估值走势（ttm） 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2017-01-03 2017-06-06 2017-10-31 2018-03-28 2018-08-22 2019-01-21 2019-06-24 2019-11-19 2020-04-17 2020-09-11 2021-02-09 2021-07-13 2021-12-09 2022-05-13 2022-10-11 2023-03-08 2023-08-03 2023-12-29 2024-06-04 -80% 安踏体育申洲国际波司登 李宁滔搏特步国际 恒生指数 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 140 120 100 80 60 40 20 0 安踏体育 李宁 申洲国际 滔搏 波司登 特步国际 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 化妆品行业 行情：2024年1月2日~2024年10月28日，化妆品行业指数累计下跌0.2%、跑输沪深300指数15.7PCT。 估值：2024年以来化妆品行业代表公司估值均呈现下行。分子行业来看，美妆品牌商2019年初以来的历史估值（PETTM）均值为55倍、个护公司历史均值为54倍、代运营商历史均值为35倍、原料及制造商历史均值为32倍；当前各子行业估值分别为31倍、59倍、55倍、13倍，除代运营商外，其余子行业估值均低于2019年以来的历史平均值。 图5：2024年初至今化妆品行业和上证指数累计涨跌幅走势 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% 图6：2019年初至今化妆品品牌商PE估值走势（ttm） 400 350 300 250 200 150 100 50 2019-01-02 2019-04-02 2019-07-02 2019-10-02 2020-01-02 2020-04-02 2020-07-02 2020-10-02 2021-01-02 2021-04-02 2021-07-02 2021-10-02 2022-01-02 2022-04-02 2022-07-02 2022-10-02 2023-01-02 2023-04-02 2023-07-02 2023-10-02 2024-01-02 2024-04-02 2024-07-02 2024-10-02 0 2023-12-30 2024-01-11 2024-01-23 2024-02-02 2024-02-22 2024-03-05 2024-03-15 2024-03-27 2024-04-10 2024-04-22 2024-05-07 2024-05-17 2024-05-29 2024-06-11 2024-06-21 2024-07-03 2024-07-15 2024-07-25 2024-08-06 2024-08-16 2024-08-28 2024-09-09 2024-09-23 2024-10-10 2024-10-22 -30.0% 化妆品指数上证指数深证成指沪深300 注：上图中化妆品指数为光大证券研究所构建的化妆品行业指数，样本包括16家上市公司，以自由流通市值为权重计算；股价日期截至2024年10月28日；资料来源：Wind，光大证券研究所统计 请务必参阅正文之后的重要声明 华熙生物珀莱雅上海家化贝泰妮水羊股份丸美股份巨子生物上美股份润本股份敷尔佳 注：股价日期截至2024年10月28日 7资料来源：Wind，光大证券研究所统计 目录 1行情与估值回顾 2行业业绩回顾 32025年投资策略 4投资建议与推荐标的 5风险分析 运动品牌表现较好，A股品牌服饰有所承压 统计品牌服饰行业分属于10个子行业的A股及H股合计45家公司，2024年上半年行业合计收入为1272.5亿元（人民币，下同）、同比+4.3%，归母净利润为171.1亿元、同比+15.4%，行业归母净利率同比提升1.3PCT至13.4%。 上半年安踏体育、李宁、特步国际、361度四家国产运动品牌公司合计收入、归母净利润分别同比+11.0%、+36.1%；A股方面（统计34家上市公司），上半年行业收入、归母净利润分别同比-1.6%、-7.8%，归母净利率同比下降0.6PCT。 图7：2020~2024H1品牌服饰行业收入及同比增速图8：2020~2024H1品牌服饰行业归母净利润及同比增速 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 20202021202220232024H1 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 300 250 200 150 100 50 0 20202021202220232024H1 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 营业收入合计值（亿元）yoy（%，右轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 归母净利润合计值（亿元）yoy（%，右轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 24H1运动服饰收入+11%，户外/中高端男装/童装收