Q3收入环比提速，盈利能力短期下滑

2024年11月01日 证券研究报告•2024年三季报点评 买入（维持）当前价：36.74元 安琪酵母（600298）食品饮料目标价：——元（6个月） Q3收入环比提速，盈利能力短期下滑 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入109.1亿元，同比增长13%；实现归母净利润9.5亿元，同比增长4.2%。其中24Q3实现营业收入37.4亿元，同比增长27.1%；实现归母净利润2.6亿元，同比增长7%；实现扣非归 母净利润2.4亿元，同比增长21.6%。 Q3收入端增长提速，酵母主业增速求回升。1、分品类看，2024年前三季度酵母及深加工产品、制糖产品分别实现营业收入77.1亿元（+11.7%）、9亿元 （-17.9%）。其中Q3酵母及深加工产品实现收入25.9亿元，同比增长17.8%，持续环比改善。2、分区域看，前三季度国内、国外分别实现营业收入65.8亿元（+6.9%）、42.6亿元（+21.8%）。小包装酵母、提取物带动Q3国内收入实现较快增长。随着埃及、俄罗斯子公司扩产逐步落地，公司有望进一步发挥成 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn 相对指数表现 本优势、扩大在全球的份额。 盈利能力短期下滑。1、前三季度毛利率23.3%，同比下降1.4pp；其中24Q3 毛利率21.4%，同比下降3.6pp。糖蜜成本逐渐下降，原材料成本端改善；三季度海运费用上涨对毛利率形成不利影响。2、费用率方面，前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.3%（+0.1pp）、3.3%（-0.2pp）、4%（-0.5pp）、0.4%（+0.3pp）。3、前三季度净利率8.9%，同比下降1pp，政 19% 12% 4% -4% -11% -19% 安琪酵母沪深300 1 府补助减少影响净利率水平。 股权激励覆盖面广，充分调动积极性。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，酵母总产能超40万吨，在全球13个城市拥有生产 基地，产能稳步推进。2、成本方面，国内糖蜜价格下降概率较大，同时埃及、俄罗斯公司扩建可进一步发挥海外成本优势。此外，公司将与印尼三安公司合资设立印尼公司，加强在亚太区域的竞争优势。3、公司已向974名激励对象授 予限制性股票1147.6万股，覆盖范围较广，将充分调动员工积极性。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为13.6亿元、15.7亿元、17.9亿元，EPS分别为1.57元、1.80元、2.06元，对应动态PE分别为23倍、20倍、18倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度或不及预期。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 135.81 152.01 170.32 190.34 增长率 5.74% 11.93% 12.04% 11.75% 归属母公司净利润（亿元） 12.70 13.60 15.66 17.86 增长率 -3.86% 7.10% 15.12% 14.02% 每股收益EPS（元） 1.46 1.57 1.80 2.06 净资产收益率ROE 12.38% 11.80% 12.89% 13.91% PE 25 23 20 18 PB 3.17 2.90 2.75 2.59 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 23/1124/124/324/524/724/924/11 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)8.69 流通A股(亿股)8.54 52周内股价区间(元)27.88-37.64 总市值(亿元)319.14 总资产(亿元)209.12 每股净资产(元)12.01 相关研究 1.安琪酵母（600298）：Q2经营改善，股权激励落地彰显信心(2024-08-09) 2.安琪酵母（600298）：短期经营压力，全球布局明确(2024-04-22) 3.安琪酵母（600298）：海外增速领先，期待成本改善(2024-03-22) 附表：财务预测与估值 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 135.81 152.01 170.32 190.34 净利润 13.12 13.60 15.66 17.86 营业成本 102.96 113.07 124.81 139.35 折旧与摊销 7.40 8.44 8.62 8.71 营业税金及附加 1.07 1.37 1.53 1.71 财务费用 0.16 1.95 1.60 1.39 销售费用 7.03 7.90 8.86 10.28 资产减值损失 -0.39 1.43 1.64 2.10 管理费用 4.59 8.06 9.20 10.28 经营营运资本变动 -12.05 -2.44 -5.32 -5.49 财务费用 0.16 1.95 1.60 1.39 其他 4.98 -1.52 -1.52 -2.01 资产减值损失 -0.39 1.43 1.64 2.10 经营活动现金流净额 13.21 21.47 20.68 22.55 投资收益 -0.02 0.02 0.02 0.01 资本支出 -10.46 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -6.78 3.53 0.02 0.01 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -17.25 3.53 0.02 0.01 营业利润 15.09 18.26 22.70 25.24 短期借款 3.89 -4.04 0.00 0.00 其他非经营损益 0.18 -2.38 -4.40 -4.40 长期借款 17.11 0.00 0.00 0.00 利润总额 15.26 15.88 18.30 20.84 股权融资 0.67 0.00 0.00 0.00 所得税 2.15 2.27 2.64 2.99 支付股利 -4.40 -8.89 -9.52 -10.96 净利润 13.12 13.60 15.66 17.86 其他 -14.40 -2.30 -1.60 -1.39 少数股东损益 0.42 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 2.87 -15.24 -11.12 -12.35 归属母公司股东净利润 12.70 13.60 15.66 17.86 现金流量净额 -0.98 9.76 9.58 10.20 资产负债表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 11.93 21.68 31.26 41.46 成长能力 应收和预付款项 21.63 22.84 26.03 28.98 销售收入增长率 5.74% 11.93% 12.04% 11.75% 存货 38.18 41.92 46.31 51.75 营业利润增长率 -4.57% 21.01% 24.33% 11.20% 其他流动资产 10.35 5.22 5.84 6.53 净利润增长率 -2.76% 3.71% 15.12% 14.02% 长期股权投资 0.22 0.22 0.22 0.22 EBITDA增长率 3.54% 26.49% 14.90% 7.36% 投资性房地产 0.04 0.04 0.04 0.04 获利能力 固定资产和在建工程 93.68 85.44 77.03 68.52 毛利率 24.19% 25.62% 26.72% 26.79% 无形资产和开发支出 6.99 6.79 6.59 6.39 三费率 8.67% 11.78% 11.54% 11.53% 其他非流动资产 9.68 9.68 9.67 9.67 净利率 9.66% 8.95% 9.19% 9.38% 资产总计 192.70 193.83 203.00 213.58 ROE 12.38% 11.80% 12.89% 13.91% 短期借款 29.04 25.00 25.00 25.00 ROA 6.81% 7.02% 7.71% 8.36% 应付和预收款项 23.70 26.44 29.20 32.53 ROIC 9.80% 12.20% 15.01% 16.72% 长期借款 20.20 20.20 20.20 20.20 EBITDA/销售收入 16.68% 18.85% 19.33% 18.57% 其他负债 13.80 6.87 7.15 7.50 营运能力 负债合计 86.74 78.51 81.55 85.23 总资产周转率 0.75 0.79 0.86 0.91 股本 8.69 8.69 8.69 8.69 固定资产周转率 1.73 1.81 2.17 2.67 资本公积 24.40 24.40 24.40 24.40 应收账款周转率 8.34 8.81 8.76 8.74 留存收益 75.01 79.72 85.86 92.75 存货周转率 2.98 2.80 2.81 2.82 归属母公司股东权益 100.74 110.09 116.23 123.12 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 116.77% — — — 少数股东权益 5.22 5.22 5.22 5.22 资本结构 股东权益合计 105.96 115.32 121.45 128.35 资产负债率 45.01% 40.51% 40.17% 39.91% 负债和股东权益合计 192.70 193.83 203.00 213.58 带息债务/总负债 56.77% 57.57% 55.43% 53.03% 流动比率 1.32 1.69 1.91 2.12 业绩和估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 速动比率 0.70 0.92 1.10 1.26 EBITDA 22.65 28.65 32.92 35.34 股利支付率 34.64% 65.36% 60.81% 61.39% PE 25.13 23.46 20.38 17.87 每股指标 PB 3.17 2.90 2.75 2.59 每股收益 1.46 1.57 1.80 2.06 PS 2.35 2.10 1.87 1.68 每股净资产 11.60 12.67 13.38 14.17 EV/EBITDA 15.53 11.62 9.82 8.86 每股经营现金 1.52 2.47 2.38 2.60 股息率 1.38% 2.79% 2.98% 3.43% 每股股利 0.51 1.02 1.10 1.26 2 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内 的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普5