美债策略周报
美债策略周报 2024.10.28-2024.11.3 分析师：曹潮中央编号：BVH841 联系电话：852-96581360 邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 10月非农受季节性因素影响回落，但市场对非农数据的反应相对钝化；本周美债“抛售潮”持续，10Y美债周内累计上行12个bps，利率曲线维持“熊陡”；我们在策略中选择的TMV（3倍做空20Y+美债ETF）周内累计上涨0.99%，TYO（3倍做空7-10Y美债ETF）周内累计上涨2.33%。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：3季度GDP年化值环比2.8%，表征内需的最终国内私人销售环比增3.2%，其中私人消费环比3.7%，对GDP贡献达到2.4%，为2022年Q4以来新高，设备投资、政府支出分项同样大幅回升，反应产业升级、财政扩张对经济的拉动作用持续，美国经济仍处于“过热”状态；10月非农新增就业大幅回落至1.2万人，但主要受季节性因素影响；货币政策方面，本周美联储官员处于“静默期”，没有对货币政策发表意见，11月会议降息25个bps为大概率事件。 流动性和供需：准备金小幅回落至3.22万美元，ONRRP周内中枢下滑至2000亿美元；SOFR利率周内中枢4.82%；期货市场方面，对冲基金+一级交易商对2年/10年期美债空头头寸持续回升。 美债市场展望及策略：“nolanding”、“特朗普交易”持续，10Y美债年内高点或将触及4.5% 展望后续，我们继续强调，美联储受到双重目标制的掣肘，经济的局部性衰退或将扰动后续宽松节奏，进而90年代降息因再通胀风险或经济韧性因素考量后再次加息的场景可能重现。当前市场预期仍有约50-75bps的回调空间，对应四季度美债的运行区间在【4%-4.4%】，年内高点可能触及4.5%。 策略方面，鉴于长端美债仍有反弹动能，做空10年期及以上美债，同时对2年期进行波段交易或是最 佳选择。对应的标的选择包括：TMV（3倍做空20Y+美债ETF），和TYO（做空7-10Y美债ETF）。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 经济韧性和“特朗普”交易支撑下，本周市场降息预期回调、美债“抛售潮”持续，10Y美债周内累计上行12个bps，2Y回落0.1bp，长端上行幅度整体大于短端，利率曲线维持“熊陡”。 美债收益率本周走势回顾 长短端期限美债表现分化，30年期、20年期美债分别回升6、12个bps，2年期、1年期美债收益率分别变动10、-1个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于18.9bps，较上周回落6个bps；10年期和2年期美债利差环比上升超13个bps。 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.66%，持平上周水平。 本周美债收益率变动幅度（bps） 5.630年10年2年1年 5 4.4 3.8 3.2 不同期限美债收益率走势（%） 12.0 10.0 6.0 30年 10年 2年 -1.0 1年 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 美债供需情况 政部四季度再融资报告显示Q4美债净发行规模在5490亿美元（Q3预估值为5650亿美元），财政部一般账户余额7000亿美元，其中T-Bill净发行规模为890亿美元，美债净发行4340亿美元；2025年Q1美债净发行规模为8230亿美元（2024年Q1为7480亿美 元），财政部一般账户余额8500亿美元。 降息后，财政部融资压力将有所缓解 8财政部平均融资利率T-Bill融资利率 6 4 2 0 美债融资成本上升幅度较低（%） 超长债（bonds）融资利率短期美债（Notes）融资利率 在财政融资建议委员会（TBAC）会议中，10 机构建议财政部将T-Bill存量规模占债务总 比重维持在20%上下；通过大量发行T-Bill， 超长债和短期美债（即1-30年期限）的融资5 成本上升幅度极低，2022-24年期间上行幅 度不足1.5%，远低于美联储加息和T-Bill融0 资成本上升幅度。 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过70%；通过发行大规模的T-Bill，投资者对长端美债需求提升，进而以期限溢价的方式压低长端利率。 美债本周发行量为6630亿美元 本周美国财政部共发行6支短期国库券，4支美债（2年期690亿美元、5年期700亿美元、7年期440亿美元、300亿2年期浮息票据）合计6630亿美元。 从整体供给压力来看，财政部四季度美债净发行规模为5490亿美元，其中T-Bill净发行890亿元（前值3770亿美元），美债净发行4340亿美元（前值3440亿美元）；2025年美债净发行规模为5650亿美元（前值7480亿美元）。 4 4 3 3 2 2 1 1 350 300 250 200 150 100 50 0 400 4周8周13周17周26周52周 500 50 00 50 00 50 00 50 00 50 0 2021/11/1 2022/11/1 2023/11/1 2024/11/1 国债月度发行规模（十亿美元） 2年期3年期5年期7年期 10年期20年期30年期合计 经济韧性和再通胀担忧影响下，对冲基金2年期美债空头头寸持续抬升 从CFTC数据来看，截止11月1日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）继续回升，换算规模为 5613亿美元（前值5543亿美元），其中杠杆基金持有空头头寸较前值回升5.6万份，换算规模达到112万美 元；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）达到216.4万份，换算规模达到2164亿美元。 3000000 2000000 1000000 0 CFTC2年期美债期货持仓分布（份） 对冲基金Dealer其他资管 CFTC10年期美债空头头寸（份） 资管对冲基金其他Dealer 2000000 1500000 1000000 500000 0 -500000 -1000000-1000000 -2000000 -3000000 -1500000 -2000000 -2500000 美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止11月1日，3个月美元兑日元对冲成本为4.74%，3个月欧元兑美元对冲成本为1.58%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.31%和2.55%；对于日本来说，近期日元强势升值使美债套息交易收益转正，同时2024 年一季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，说明美债对日本投资机构的吸引力在持续上升。 日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 日元汇率对冲后美债收益率日本10年期公债收益率 4 3 欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 欧元汇率对冲后美债收益率欧元区10年期公债收益率 7 6 5 24 13 2 0 1 -1 0 -2-1 -3-2 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国 债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下， 本周SOFR利率在4.82%上下波动；随着跨季结束，资金利率回归至正常水平。 不同回购市场利率日均成交额（十亿美元） 500 000 500 000 500 0 2018-11-01 2019-11-01 2020-11-01 2021-11-01 2022-11-01 2023-11-01 2024-11-01 3000 SOFROBFRTGCRBGCR 2 2 1 1 回购市场利率（%） SOFRTGCRBGCR 5.5 5.4 5.3 5.2 5.1 5 4.9 4.8 4.7 4.6 4.5 4.4 4.3 4.2 4.1 4 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模基本不变，ONRRP中枢回落至 2500亿美元： 截止11月1日，准备金维持在 3.22万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回升297亿美元。 衡量美元过剩流动性的ONRRP 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 ONRRP、SOFR此消彼长 缩表规模TGAONRRPSOFR成交量变动 银行准备金回落、ONRRP周内中枢上升（亿美元） 周内中枢在2000亿美元/天，随着财政部T-Bill发行规模抬升，ONRRP用量或将持续下滑。。 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 准备金规模ONRRP（右轴） 25000 20000 15000 10000 5000 0 2018-10-302019-10-302020-10-302021-10-302022-10-302023-10-302024-10-30 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于4.8，明显高于10月3.63的中枢，主因近期美债“抛售潮”持续，四季度美债净发行规模环比回升。 VIX 90 美债市场隐含波动率指数（右） 230 80 70 180 60 50 130 40 30 80 20 10 2019/11/1 2020/11/1 2021/11/1 2022/11/1 2023/11/1 30 2024/11/1 从美债市场隐含波动率来看： 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 美债市场流动性压力指数10Y美债收益率 2024/11/1 美债市场隐含波动率指数（MOVE Index）周五收于135.2，较月初102的中枢明显上行，反应美债“抛售潮”仍在持续。 2018/11/12019/11/12020/11/12021/11/12022/11/12023/11/1 美债市场宏观环境跟踪与展望 从经济基本面看：三季度美国GDP年化值环比2.8%略低于预期，需求分项表明经济仍处于“过热”状态。 从结构来看，消费、投资为主要拉动项，政府支出增速回升：个人消费支出年化环比增3.7%（前值2.3%），对GDP环比拉动超过2.3%，为2022年Q4以来新高；服务消费增速有所放缓，但耐用品消费环比8.1%，设备投资继续回升，环比增11.1%；政府消费支出反弹至0.6%（前值0.27%）；需求指标强劲的同时，产出缺口连续5个季度为正，反应美国经济仍处于“过热状态”。 GDP环比拉动项走势（%）产出缺口连续5个季度为正（%） （%） GDP主要分项的环比拉动率 15 4 13 112 9 70 5 -2 3 1-4 -1 -3-6 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 -5 -8 产出缺口 1990/04 1991/05 1992/06 1993/07 1994/08 1995/09 1996/10 1997/11 1998/12 2000/01 2001/02 2002/03 2003/04 2004/05 2005/06 20
