第三季度收入增速环比下降，放缓节奏蓄势春节

2024年第三季度，公司实现营业总收入99.4亿元（同比+18.8%），归母净利润30.9亿元（同比+17.1%）；其中第三季度单季收入26.4亿元（同比+10.1%），归母净利润6.2亿元（同比+6.6%）。

核心观点与关键数据：

1. 收入结构： 收入环比降速，但产品结构维持良性。特A+类产品收入18.1亿元（同比+11.7%），特A类产品收入6.5亿元（同比+9.6%），其他价位带产品均下滑；特A及以上产品收入占比同比+0.72pcts至93.6%。省内商务宴请需求减弱，国缘四开增速环比放缓，对开需求韧性较好，100元价位带单开、淡雅增速回落，V3小基数下增速较快。
2. 区域表现： 省内收入24.23亿元（同比+9.32%），苏中/淮安大区增速快于平均（分别同比+12.89%/+10.10%），南京大区同比+8.12%（增速环比回落但平稳动销），省外收入2.04亿元（低基数下同比+23.04%）。截至第三季度末，省内/省外经销商分别588/605家，环比净增54/89家。
3. 盈利能力： 毛利率同比-5.14pcts至75.6%（主因货折冲减收入，中秋国庆加大赠酒力度致吨价承压），净利率同比略降0.78pcts。销售费用同比-3.9pcts，综合毛销差同比-1.24pcts，税金及附加率同比-0.95pcts，管理费用率同比+0.46pcts。
4. 现金流： 经营性现金流量净额9.83亿元（同比-16.9%），销售收现30.64亿元（同比-1.8%），合同负债5.44亿元（同比减少0.84亿元）。因省内需求减弱、动销趋缓及渠道库存高水位，公司放缓经销商回款为渠道纾压。

研究结论与预测： 预计第四季度公司仍以去化库存为主，为明年春节动销留空间。下调收入预测至2024-2026年分别为116.35/130.58/146.22亿元（同比+15.2%/+12.2%/+12.0%），下调净利润预测至2024-2026年分别为35.51/39.90/45.44亿元（同比+13.2%/+12.4%/+3.9%）。当前股价对应2024/25年15.5/13.8xP/E，维持“优于大市”评级。

风险提示： 行业竞争加剧、需求恢复不及预期、增投费用下利润率承压、食品安全问题等。