军工行业2024年三季报综述与基金持仓分析

军工行业2024年三季报综述与基金持仓分析 国联证券国防军工研究团队 2024年11月03日 报告评级：强于大市丨维持 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 资产负债和现金流量表的看点 第四部分 分需求领域的增速和盈利能力 第三部分 分产业链环节增速和盈利能力 第二部分 目 录 第一部分 20243Q板块总体表现概述 第五部分 增量资金边际决定军工涨跌且具备较 大增持空间 1、20243Q板块总体表现概述 邦彦技术中科海讯ST瑞科中国海防久之洋海兰信 我们以市场主流涉军标的构建本次综述底层标的池并进行分领域和分产业链环节的具体分类，部分分类有重复。 军工标的按产业链划分 军工标的按所属领域划分 新材料 元器件 结构件加工 分系统 主机厂 宝钛股份 紫光国微 派克新材 航发控制 洪都航空 西部超导 复旦微电 三角防务 七一二 航发动力 西部材料 新雷能 中航重机 国睿科技 中航西飞 抚顺特钢 振芯科技 爱乐达 四创电子 中直股份 钢研高纳 智明达 利君股份 中航机载 航天彩虹 图南股份 国光电气 北摩高科 中航沈飞 中航高科光威复材中简科技菲利华华秦科技 导弹 航发 信息化 军机 船舶 智明达新雷能鸿远电子国博电子长盈通菲利华航天电器 盟升电子 臻镭科技 佳缘科技宏达电子火炬电子鸿远电子振华科技大立科技高德红外睿创微纳雷电微力中航光电 航天电器 航宇科技 铂力特 抚顺特钢 华秦科技图南股份钢研高纳派克新材航宇科技航亚科技万泽股份中航重机航发科技航发控制 航发动力 七一二 上海瀚讯海格通信邦彦技术盛路通信佳缘科技中科星图 航天宏图 西部超导 宝钛股份中简科技光威复材三角防务爱乐达中航高科中航沈飞中航西飞洪都航空北摩高科 中航光电 亚星锚链 湘电股份江龙船艇中船科技中国动力中国重工中国船舶 中船防务 资料来源：国联证券研究所，注：由于中航电子出现重大资产重组，我们后续的综述中4已剔除了不可比口径的中航电子及中航机电的财务数据；船舶中的军船标的红框表示，目前中国船舶与中国重工已经公告重组，我们在综述中仍然分开统计。 军工行业尚未实现订单流转顺畅，销售回款收入确认仍然受阻，新增需求低迷，行业景气度不断恶化。 整体军工板块2021A20243Q的营收增速同比分别为18881381771766，归母净利润增速同比分别为39891460 5562717。其中回溯过去4个季度的财务数据，军工板块2023Q42024Q3的营收增速同比分别为086279945 973归母净利润增速同比分别为3470201625513663。 军工板块累计营收、归母净利润及同比增速 军工板块单季度营收、归母净利润及同比增速 军工板块分季度的盈利能力情况对比 单三季度来看在经历了整体价格体系重塑的过程后，军工的盈利能力下滑幅度有限，核心矛盾还是量。军品需求结构占比减少和阶梯降价影响毛利率同比下滑，营收同比下滑规模效应减弱，军工整体盈利能力在2024Q3继续下滑。毛利率方面，20243Q整体军工板块毛利率达2279，同比降低150pct；期间费用率为1207，同比微增090pct；净利率为903，同比下滑242pct。单季度来看，2024Q3毛利率为2240，同比下滑174pct，环比下滑012pct，2024Q3净利率为738，同比下滑324pct，环比下滑218pct。 军工板块年度间的盈利能力情况对比 下游主机厂环节受合同签订进度影响收入、利润下滑明显，2024Q3主机厂实现同比12的收入变动和同比61的归母净利润变动； 上游原材料环节已经恢复，上游原材料2024Q3收入同比增长4，归母利润同比增长3。 加工（锻铸造）环节的景气仍在恶化，2024Q3加工环节实现同比23的收入变动和同比57的归母净利润变动； 航发领域再次出现较大幅度下滑，2024Q3实现同比11的收入增长和同比17的归母净利润变动； 军工分产业链环节、分领域营收及利润增速 DD领域的业绩同比下滑仍保持较大幅度，未见明显收敛。船舶领域业绩增速出现明显下滑。 板块情况 单季度营收增速单季度归母净利润增速 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 主机厂 16 19 1 9 14 16 7 2 4 9 12 7 4 15 17 26 30 39 10 28 3 61 分系统 7 21 5 4 6 0 1 23 8 11 15 36 56 0 9 28 3 12 100 23 28 67 分产业链 环节 原材料 22 20 14 33 15 5 6 7 0 3 4 22 13 11 31 6 1 9 7 5 4 3 电子 20 15 21 8 11 14 1 3 19 14 7 32 17 21 7 2 1 22 34 45 40 34 加工 36 20 39 17 25 24 1 2 1 20 23 83 39 30 5 21 48 13 48 15 42 57 分领域 导弹 42 31 23 0 6 8 13 14 14 33 29 31 16 5 16 10 0 40 31 32 55 106 航发 30 30 6 4 18 21 13 12 5 1 11 39 21 4 10 27 22 1 8 20 17 17 信息化 25 25 24 9 21 9 1 17 7 12 8 31 46 14 15 70 0 69 97 66 209 军机 24 22 13 17 12 10 1 5 3 7 21 33 30 22 26 18 13 9 6 13 6 27 船舶 2 12 41 15 4 50 26 15 43 10 4 60 94 84 323 50 3878 140 112 119 87 23 分环节：事实上我们观察到2024年开始分环节的盈利变化不大，主机厂未表现出持续的盈利能力提升，上游企业的盈利能力也未出现显著恶化，盈利能力在持续恶化的是加工（锻铸造）； 分领域：发动机领域盈利能力（毛利率）同比提升，军机领域盈利能力同比小幅提升，船舶盈利能力持续改善，其他领域盈利波动性较强，未见到有较大的差距； 军工分产业链环节、分领域盈利能力 板块情况 单季度毛利率单季度净利率 22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q322Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3 主机厂 95 91 95 96 101 90 115 96 108 101 95 34 40 36 29 37 44 47 24 46 47 21 分系统 324 342 309 306 339 333 312 280 323 337 268 100 163 93 170 121 170 84 04 140 137 34 分产业链 环节 原材料 314 305 285 282 284 292 289 282 276 294 295 174 179 179 139 162 170 161 113 154 160 154 电子 501 491 489 460 493 482 464 421 439 471 434 260 264 252 178 228 233 196 116 155 164 136 加工 366 349 356 321 363 376 314 284 319 317 272 189 169 201 145 180 196 155 79 154 143 87 分领域 导弹 420 408 390 380 399 398 377 421 396 469 373 191 197 172 146 163 185 121 131 131 129 12 航发 200 194 194 159 213 196 196 146 212 186 214 72 92 87 51 77 93 76 46 89 78 70 信息化 410 439 431 438 413 426 391 328 378 363 333 16 166 123 209 30 156 48 27 05 70 32 军机 203 166 173 140 209 162 191 153 184 167 206 113 92 102 59 118 93 108 55 105 94 100 船舶 103 102 110 103 125 93 136 124 111 115 133 07 02 21 19 10 25 37 05 19 43 37 军工国央企年度间的盈利增速情况对比 军工国央企分季度的盈利增速情况对比 过往来看，军工央企的业绩稳定性更强，但2024年三季度受损明显。军工央企20202021业绩增速低于民参军企业，但2022年和2023年依旧能保持稳健增长。军工央企2024Q1、2024Q2归母净利润增速同比为14、20，同比下滑幅度明显低于民企。2024年三季度受上游主机业绩影响，国企业绩出现明显下滑。 国企与民企供应商的毛利率历年对比 国企与民企供应商的净利率历年对比 高质量发展驱动下国企盈利能力持续提升，且韧性更强，2023Q3国企净利率首次超过民企且持续保持； 民企盈利能力较高，但波动较大，景气度加速上行阶段盈利能力加速提升，2022年及以后行业需求增速放缓与产品降价等影响下盈利能力同比下滑明显，国企在需求疲软背景下盈利能力仅小幅同比下滑。 已做激励的国企与未做激励的国企主机厂毛利率历年对比 目前来看股权激励在军工行业景气上行阶段的作用明显，激励后的国央企业绩释放会强于未做激励的，如20202022年的振华科技、中航重机、中航光电等；但当前阶段来看过去已做股权激励的供应商第二次股权激励的业绩兑现不太会有超额，在下行期同样会有盈利同比下滑明显的现象如振华科技、中航重机等。 已做激励的国企与未做激励的国企供应商毛利率历年对比 但在行业下行期即使是国央企的股权激励见效较慢，如中航沈飞、中航光电这类管理效率已有显著提升的公司仍然有较强的alpha，但股权激励做在行业下行期开端的中航西飞、航天电器、七一二等国央企尚未显现出激励后的管理效能，核心还是行业景气度在持续恶化。 2、分产业链环节增速和盈利能力 主机厂环节年度间的盈利能力情况对比 主机厂环节年度盈利、存货、合同负债等情况 增速增幅pct 主机厂 20233Q 20243Q 同比 收入（亿元） 108730 101695 647 净利润当期（亿元） 4688 3936 1604 毛利率 1004 1012 008 净利率 431 387 044 期间费用率 475 554 079 ROE 497 356 141 存货（亿元） 90430 98305 871 资本性支出（Capex） 3728 5319 4269 合同负债（亿元） 44470 30673 3102 受合同进度签订影响，军工下游主机厂业绩出现明显下滑。军工主机厂20243Q营收和归母净利润同比增速分别为6471674。 20243Q主机厂整体毛利率为1012，同比提升008pct。细分来看，主营成熟机型的中航沈飞20243Q毛利率为1248，同比提升163pct；航发动力毛利率20243Q毛利率为1204，同比下滑006pct；中航西飞20243Q毛利率为736，同比提升022pct。 主机厂环节全年累计营收、归母净利润及同比增速 中航沈飞合同负债边际变化明显，首次逆转下滑趋势。20243Q公司合同负债581亿同比25、环比97，绝对值环比增加2862亿元，或反映了当前终端需求由断档逐步转向恢复的情况，强化后续订单进一步落地预期。 主机厂环节季度盈利、存货、合同负债等情况 增速增幅pct 主机厂 2023Q3 2