东鹏饮料(605499)能量饮料龙头，全国化加速推进

核心观点公司研究·深度报告 能量饮料龙头，持续推进全国化。公司起家于高毛利能量饮料赛道，2013年前深耕东莞等粤南等市场，商业模式成熟后推进全国化扩张，步入发展快车道。2023年公司销售收入113亿，在广东、安徽、湖南、广西、重庆等地建立9大生产基地，覆盖全国380万家终端门店，目前东鹏特饮已培育为百亿大单品，销售额仅次于红牛。 能量饮料是公司的基本盘，需求高景气，寡头竞争，盈利能力强。能量饮料属功能性饮料赛道，近五年cagr为7%，是软饮料增速最快的细分赛道之一。生活节奏加快背景下，高性价比的功能性饮料需求韧性仍在，不同于口味型饮料尝新的诉求，消费者功能性诉求稳定，带来大单品生命周期长、盈利能力强。格局上进入寡头竞争阶段，其中红牛（中国红牛和泰国红牛）2023年销售额占比约53%、东鹏饮料约31%；东鹏饮料凭借全国化的渠道网络和灵活的机制，市场竞争力优于竞品，份额有望进一步提升：近年来，中国红牛与泰国红牛纷争不断，发展进入瓶颈阶段，且尾部品牌渠道基础和消费者认知一般，份额竞争能力不强。未来成长空间看，广东、广西预计更多靠冰冻化陈列和新品拉动稳健增长，渠道基础较好、消费习惯接近的华中、华东、西南单点卖力提升，有望维持景气增长；而华北、线上和直营渠道基数较低，覆盖率有较大提升空间。考虑区域渗透、人群扩容，综合看，东鹏能量饮料有望达到200亿元空间。 积极培育补水啦、大咖、鸡尾酒等新品，打造新的增长极。泛功能化布局，补水啦增速较快，其它新品潜力足。在能量饮料打开渠道的基础上，公司定位“泛功能化”，寻找高景气品类，推出匹配下沉渠道的高性价比产品，积极拓宽矩阵，而产品矩阵丰富后亦可反哺渠道，提升单点卖力和运营效率。典型是补水啦推出后迅速起量，2023年全年销售额接近5亿元，能量饮料和电解质水之外，公司同样积极布局其它新品，2023年其它饮料整体收入占比由3.8%提升至8.1%，其中补水啦2024年有望成为十亿级单品，且当前覆盖网点约200万。全年维度看，大咖、无糖茶、多喝多润、鸡尾酒均有望成长为亿元级产品。整体看，公司组织力强供应链高效，新品从立意到生产落地仅需1-3个月时间，响应能力强，渠道基础好，有力保障公司中长期成长。 盈利预测与估值：预计2024/2025/2026年公司归母净利润32.16/41.94/53.09亿元（+57.7%/30.4%/26.6%），EPS分别为 6.18/8.07/10.21元。通过多角度估值，我们给予其2025年30-32xPE，合理价格区间为242.10-258.24元，较当前股价有10-17%溢价空间,首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：行业需求景气不及预期、全国化扩张不及预期、原材料成本压力、食品安全问题 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,505 11,263 16,281 20,946 25,498 (+/-%) 21.9% 32.4% 44.6% 28.7% 21.7% 净利润(百万元) 1441 2040 3216 4194 5309 (+/-%) 20.8% 41.6% 57.7% 30.4% 26.6% 每股收益（元） 3.60 5.10 6.18 8.07 10.21 EBITMargin 20.7% 20.9% 22.7% 23.4% 24.4% 净资产收益率（ROE） 28.4% 32.3% 35.8% 37.1% 37.5% 市盈率（PE） 61.2 43.2 35.65 27.34 21.6 EV/EBITDA 48.0 37.1 31.5 24.7 20.0 市净率（PB） 17.41 13.95 12.76 10.13 8.10 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 食品饮料·饮料乳品 证券分析师：张向伟证券分析师：柴苏苏 021-61761064 zhangxiangwei@guosen.com.cnchaisusu@guosen.com.cnS0980523090001S0980524080003 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值242.10-258.24元 收盘价220.68元 总市值/流通市值114756/114756百万元 52周最高价/最低价298.06/154.16元 近3个月日均成交额307.97百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 东鹏饮料（605499.SH） 能量饮料龙头，全国化加速推进 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 1公司概况：能量饮料龙头，全国化加速推进5 1.1公司简介：深耕能量饮料数十载，其它品类积极贡献增量5 1.2股权结构：创始人绝对控股，持股平台利益绑定7 2行业简析：盈利能力优，大单品常见，能量饮料赛道较为稀缺8 2.1行业特点：成长期，高粘性，单品天花板更高8 2.2竞争格局：红牛内斗尾部出清，东鹏高性价比突围11 3竞争优势：强组织力是根基，渠道立本，产品破圈12 3.1激励高效敢于放权，执行力强稳打稳扎12 3.2渠道广覆盖强管控，产品泛功能性布局14 4成长剖析：特饮全国化后半程，平台化打开成长上限15 4.1东鹏特饮：全国化加速，测算至少200亿空间15 4.2第二曲线：泛功能化布局，新品梯队强潜力足17 5财务分析与盈利预测19 5.1财务分析19 5.2盈利预测23 5.3盈利预测的敏感性分析24 估值与投资建议25 绝对估值：215.38-247.88元25 相对估值：242.10-258.24元27 风险提示28 估值的风险28 附表：财务预测与估值29 图表目录 图1：东鹏饮料股价复盘：高成长且持续兑现是维持高估值中枢的核心5 图2：东鹏饮料发展历程图6 图3：东鹏饮料主要产品7 图4：东鹏饮料股权结构，董事长绝对控股7 图5：东鹏饮料主要高管及股权激励情况8 图6：能量饮料市场规模及增速（单位：亿元）9 图7：2023年中国周平均工时创近20年新高（单位：小时）9 图8：外卖骑手/快递人员/网约车司机数持续提升（单位：万）9 图9：轻上瘾性的能量饮料、咖啡行业集中度CR3比其它饮料更高，大单品体量更大（单位：%）10 图10：2023年能量饮料市场竞争格局，销售额占比（单位：%）12 图11：东鹏饮料激励高效强执行力的体现——高管薪资远高于同业（单位：万元）13 图12：东鹏饮料销售人员人均薪酬逐年提升，2023年位于行业高位（单位：万元）13 图13：东鹏饮料人均创利处于行业领先水平且逐年上升（单位：万元）13 图14：东鹏饮料人均创收逐年上升，2023年处于行业较高水平（单位：万元）13 图15：东鹏饮料产品矩阵丰富14 图16：东鹏饮料覆盖网点数逐年增加（单位：万个）15 图17：东鹏饮料各区域经销商数量（单位：个）15 图18：东鹏饮料2023年各区域单点产出和渠道模式15 图19：东鹏饮料分地区收入测算（单位：亿元）16 图20：电解质水市场规模（单位：亿元）18 图21：电解质水竞争格局（单位：%）18 图22：东鹏补水啦对比其它电解质水产品，性价比凸显18 图23：2017-2023公司收入、利润cagr分别约为26%、38%19 图24：公司全国化战略进展顺利，净利率稳步提升19 图25：软饮料行业收入水平对比（单位：亿元）19 图26：软饮料行业净利润水平对比（单位：亿元）19 图27：软饮料行业毛利率水平对比20 图28：软饮料行业净利率水平对比20 图29：公司ROE水平较为稳定，且处于行业较高水平（单位（%））20 图30：公司ROIC水平较为稳定，且处于行业较高水平20 图31：公司资产负债率较高21 图32：公司有息负债率处于同行业较高水平21 图33：公司2023年流动比率达到1.0921 图34：公司2023年速动比率达到1.0221 图35：公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入较高21 图36：公司净利润现金含量较高，净利润质量较高21 图37：公司2023年总资产周转率为0.8522 图38：公司2023年存货周转率为13.3222 表1：功能饮料分类及简介10 表2：除包装水外，轻上瘾型的饮料单品天花板更高，盈利能力更强11 表3：主要能量饮料竞争对手情况12 表4：东鹏饮料工厂和产能基本布局至全国（单位：万吨）17 表5：东鹏饮料收入拆分（单位：百万元）23 表6：未来3年盈利预测表（单位：百万元）24 表7：情景分析（乐观、中性、悲观）25 表9：资本成本假设26 表10：同类公司估值比较27 1公司概况：能量饮料龙头，全国化加速推进 1.1公司简介：深耕能量饮料数十载，其它品类积极贡献增量 能量饮料先行者，全国化加速推进。公司前身为国有企业深圳市东鹏饮料实业公司，成立于1994年。1998年公司推出“东鹏特饮”并获得了《保健食品批准证书》。2003年公司完成国有企业向民营股份制企业改制，2021年5月上交所主板上市。专注为消费者提供高品质健康饮品，致力于成为中国领先的多品类饮料集团，拥有东鹏特饮、补水啦、鹏友上茶、东鹏大咖、VIVI鸡尾酒、海岛椰、多喝多润等品牌。作为能量饮料先行者，公司在能量饮料领域销量居于领先地位，获得了“中国驰名商标”、“广东省著名商标”、“深圳老字号”等荣誉奖项。 图1：东鹏饮料股价复盘：高成长且持续兑现是维持高估值中枢的核心 资料来源：Wind，公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理 自1994年，东鹏饮料发展历程可以分为以下三个部分： 艰苦初创期：东鹏饮料成立于1994年，1998年旗下产品东鹏特饮获得保健食品批文，彼时正值华彬红牛积极开启能量饮料品类教育，东鹏董事长林木勤曾为红牛代工厂厂长，带领东鹏在2003年完成从国企向民企的改制，2009年差异化推出瓶装能量饮料，在红牛罐装一家独大的局面中异军突起，2012年广东样板市场东莞突破亿元，标志着公司初创期取得阶段性成果。 全国化早期：2013年起公司开启全国化进程，签约谢霆锋打造品牌，同时加码省外拓张，以深圳为营销计划中心，设立广东、华南、华东、华北、西南、特通六大事业部，完成全国市场基本布局，2020年已覆盖全国120万终端门店。与此同时，公司积极筹备上市，理顺组织架构，主要高管也基本引入到位。 平台化阶段：2021年公司成功上市，此后抓住红牛内斗的窗口期，发挥渠道精耕和高效组织优势，稳打稳扎加速全国化，同时积极布局咖啡、无糖茶、电解质水等新品类，由能量饮料单品类龙头向多品类的平台型企业进发。 图2：东鹏饮料发展历程图 资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理 公司深耕能量饮料打造百亿级单品，同时积极布局饮料新品。2009年公司对东鹏特饮的包装进行重新设计，区别于市面上大多与红牛相近的包装设计，东鹏特饮采用PET瓶和双重瓶盖设计，一方面降低包装成本，同时也为东鹏与红牛差异化竞争的战略打下了基础。2017年推出500ml大包装东鹏特饮，以高性价比打开广东省外市场，在能量饮料赛道持续提升份额，2023年能量饮料收入已达103亿元。同时积极布局补水啦、鹏友上茶、东鹏大咖、VIVI鸡尾酒、海岛椰、多喝多润，2023年其它饮料收入贡献已达9.1亿，占公司整体收入比重8.1%。 图3：东鹏饮料主要产品 资料来源：公司年报，公司官网，国信证券经济研究所整理 1.2股权结构：创始人绝对控股，持股平台利益绑定 管理团队稳定，持股平台绑定。公司成立于1994年，董事长林木勤曾为红牛代工厂厂长，公司管理团队稳定，2003年改制至今核心人员均未流失。2017年公司开始外部融资，并随后进行了多轮投融资及股权结构调整。2019年公司通过股权激励方案，成立东鹏远道、东鹏致远及东鹏致诚三家公司作为员工持股平台，此轮股权激励涉及持股比例2.06%，主要激励对象为核心技术、管理人员，将公司和核心骨干员工利益绑定。2021年公司于上交所上市