中国冷冻烘焙行业龙头，奶油业务持续发力

2023年公司实现营收34.99亿元，同比增长20.2%，归母净利润0.73亿元，同比减少49.2%，扣非归母净利润0.24亿元，同比减少14.95%。2024第三季度实现营业总收入9.36亿元，同比减少1.11%；实现归母净利润0.68亿元，同比增长35.07%；实现扣非归母净利润0.67亿元，同比增长57.43%。 烘焙食品增长较为乏力，奶油产品表现稳健。2024前三季度冷冻烘焙食品/原料收入占比约58%/42%，同比-7%/+30%，烘焙食品下滑主因商超渠道影响，原料产品继续受益奶油稳健增长。分渠道看，流通/商超/餐饮、茶饮及新零售渠道收入占比约55%/27%/18%，同比+11%/-10%/+20%，商超渠道主因核心客户部分产品上架时间差影响，奶油产品贡献主要增量，2024上半年稀奶油实现销售收入超2亿元。 毛利率小幅波动，费投保持谨慎。2024第三季度毛利率31.3%，同比/环比-0.6/-1.3pct，主要源于植物类油脂、进口乳制品原料价格上涨，但是产品自动化生产摊薄人工、制造费用对此有所回补。2024第三季度销售/管理/研发费用率10.5%/6.9%/3.6%，同比-2.2/-1.0/-0.7pct，公司二、三季度对费用投放保持谨慎，费率延续收窄趋势。综合来看，2024第三季度公司归母净利润率7.2%，同比提升2pct。 深耕冷冻烘焙行业，奶油业务高速成长。公司围绕成为“全球烘焙集成服务商”的战略目标，主要产品包括冷冻烘焙系列、酱料系列、奶油系列以及水果制品系列产品，具体包括冷冻蛋糕、多种口味的酱料、植物奶油等用于烘焙产品制作，截至2024年6月末公司产品品规总量超800种。奶油行业空间广阔，市场规模有望逐步提升。2008-2021年我国冷冻烘焙CAGR达26.9%，渗透率相比海外仍然较低。公司产能投放布局逐渐完善，渠道端不断开发客户，在冷冻烘焙行业和奶油行业的市场份额有望提升。 投资建议：短期看，奶油产品不断创新和扩展产量，预计2025年有望迎来较好修复。中长期看冷冻烘焙产品市场空间广阔，公司作为冷冻烘焙龙头，生产工厂全国化布局，产品份额在渠道拓展下有望加速提升。我们预计2024/25/26年公司实现营业总收入37.3/41.3/45.0亿元 ， 同比增长6.7%/10.7%/9.0%，2024/25/26年公司实现归母净利润2.5/2.8/3.6亿元，同比增长243.3%/11.6%/29.2%，每股收益分别为实现1.48/1.65/2.13元，当前股价对应PE分别为23.9/21.4/16.6倍。给予公司2024年PE26-28x，合理价格区间为38.50-41.46元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：客户开发不及预期；新品推广效果不佳；原材料价格上涨。 盈利预测和财务指标 2023年公司实现营收34.99亿元，同比增长20.2%，归母净利润0.73亿元，同比减少49.2%，扣非归母净利润0.24亿元，同比减少14.95%。；公司2023年营业收入继续实现稳步增长，主要由餐饮客户拓展及直销增长驱动。2023年扣非归母净利润同比略有下降，主要系公司终止实施股票期权激励计划和公司费用增长相比收入增长偏高。2024第三季度实现营业总收入9.36亿元，同比减少1.11%；实现归母净利润0.68亿元，同比增长35.07%；实现扣非归母净利润0.67亿元，同比增长57.43%。2024年前三季度烘焙增长较为乏力，奶油产品表现稳健。 图1：立高食品营业收入及增速 图2：立高食品归母净利润及增速 图3：立高食品单季度营收及增速 图4：立高食品单季度归母净利润及增速 冷冻烘焙食品和原料为主要收入来源，直营渠道增长迅速。2023年公司实现营收34.99亿元，销量净增加3万吨至17万吨。分产品看，冷冻烘焙/酱料/奶油/水果制品/其他主营业务分别实现营收22.1/2.3/6.5/1.9/1.9亿元 ， 同比23.9%/18.1%/27.7%/-8.5%/-8.8%，2023年公司推出稀奶油新品，带来奶油收入较高增速。分渠道看，经销/直营/零售渠道分别实现营收19.71/14.89/0.13亿元，同比+4.3%/+49.2%/-21.8%；其中直营渠道收入迅速增长，主要系公司不断拓展直销客户，核心客户稳定增长。 图5：冷冻烘焙食品和原料为主要收入（百万元）来源 图6：2023年公司产品结构 图7：经销渠道是最主要的销售渠道，直营占比提升 图8：华南和华东地区是主要销售区域 产品结构变化叠加效率提升影响毛利。2023年毛利率同比下降0.4pct至31.4%，公司2023年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为13.5%/9.6/0.5%，同比分别+1.6/+1.1/+0.8pct，费用率提升带来归母净利率同比下降2.9pct。2024第三季度毛利率31.3%，同比/环比-0.6/-1.3pct，主要源于植物类油脂、进口乳制品原料价格上涨，但是产品自动化生产摊薄人工、制造费用对此有所回补。2024第三季度销售/管理/研发费用率10.5%/6.9%/3.6%，同比-2.2/-1.0/-0.7pct，公司二、三季度对费用投放保持谨慎，费率延续收窄趋势。综合来看，2024第三季度公司归母净利润率7.2%，同比提升2pct。 图9：立高食品毛利率和净利率变化情况 图10：立高食品费用率情况 图11：立高食品单季度季度毛利率 图12：立高食品单季度归母净利率 中国冷冻烘焙行业龙头，奶油业务持续发力 深耕冷冻烘焙行业，奶油业务高速成长。立高食品是一家专业从事冷冻烘焙食品的研发、生产与销售的食品制造企业。公司围绕成为“全球烘焙集成服务商”的战略目标，主要产品包括冷冻烘焙系列、酱料系列、奶油系列以及水果制品系列产品，具体包括冷冻蛋糕、多种口味的酱料、植物奶油等用于烘焙产品制作，截至2024年6月末公司产品品规总量超800种。公司发展历程主要包括三个阶段： 起步阶段（2000年-2014年）：植脂奶油起家，开发蛋糕原料。2000年创始人彭永平在广州创立立高食品，总部位于广州市增城石滩镇工业园平岭工业区。公司成立初期潜心打造产品打磨经验，推出立高牌植脂奶油，依靠植物奶油的生产和销售进行经营。之后公司陆续推出晶晶亮果膏、双V巧克力、新仙尼果馅系列产品、美蒂雅乳脂植脂奶油等优质新品，推动生日蛋糕品质的升级。 同时积极开拓新的产品领域，以寻找新的业务增长点。 发展阶段（2014年-2019年）：进一步丰富产品体系，新品数量不断增加。公司与奥昆达成合作，在2014年收购奥昆51%的股权，2016年收购49%的股权，公司正式发力冷冻烘焙半成品和成品领域。随着商场与餐饮渠道的升级，西点需求增加，立高及时推出冷冻慕斯蛋糕，解冻即食满足市场需求，2017年冷冻烘焙食品营业收入占比达到37%。 开拓阶段（2019年至今）：开拓海外渠道，品牌形象完善。公司于2021年上市。2021年公司推出瑞士卷，凭借高于行业标准的自动化生产水平，瑞士卷即成为破亿单品。2023年推出稀奶油360Pro实现自主生产制造，2023年奶油产品收入6.54亿元。 图13：立高食品发展历程 全国化生产基地布局，构建全方位冷链物流体系。公司已在华南的佛山三水、广州增城和南沙，华东的浙江长兴，华北的河南卫辉等地先后投资建立了三大生产基地九大生产厂区。公司对本地及周边城市的食材进行存储、质检、分拣、打包、出入库，辐射周边城市，构建全方位冷链物流体系。 图14：公司各产品产能变化 图15：公司各产品产量变化 销售体系配套升级，营销网络不断下沉。截至2023年末，公司销售人员达到1020人，经销商超过2200家，直销客户超过600家。为适应烘焙市场向中小城市渗透、中小城市烘焙门店数量提升的趋势，公司营销网络也不断下沉。通过广泛而深入的营销网络，公司一方面能够快速实现产品的大规模推广，确保新产品迅速占领市场；另一方面也能提升产品的配送速度，保障产品的品质，为客户提供及时的技术应用服务。 图16：立高食品销售人员数量 图17：2023年立高员工构成 股权结构较为集中，核心均为公司元老。公司实际控制人彭裕辉、赵松涛、彭永成为彭氏家族成员，共同持股28.78%。此外，董事长彭裕辉在2016年完成收购广州奥昆、广州昊道的所有股权。公司核心高管团队相关行业经验丰富，董事白宝锟和总经理陈和军合计持股16%。上海立高兴企业管理咨询合伙企业和上海立高创企业管理咨询合伙企业一共持股6.07%。 图18：立高食品股权结构(2024年中报） 表1：立高食品主要管理层成员持股（截止2023年年报） 奶油行业稳步增长，市场格局较为分散 奶油行业空间广阔，市场规模有望逐步提升。奶油产品用途广泛，市场空间广阔，根据中国营养学会营养健康研究院显示，2022年我国奶油市场规模107.3亿元，同比+7.3%。奶油主要用于目前奶茶的奶盖、蛋糕的配料之中，从品类上看，以传统蛋糕、西点、奶油蛋糕、咖啡、奶盖类茶饮、奶茶配料等新型甜品为主，受众较为广泛。未来随着全民餐饮结构的变化，蛋糕、奶茶的需求提升，奶油行业的市场规模有望继续增长。 图19：中国奶油行业市场规模 图20：新式茶饮市场规模（亿元）及yoy 奶油市场格局分散，海外品牌市占率较高。中国国产奶油产量规模稳步增长，由2016年的7万吨元增至2020年的10.6万吨。市场份额上看，进口奶油依旧占据比较大的份额，绝对进口占比25%左右。海外品牌安佳、维益、雀巢位列市占率前三，分别为23%、14%、10%，国内品牌市占率较少，市场竞争较为激烈。 图25：中国奶油行业市场份额 图26：奶油进口量与国产量对比 冷冻烘焙行业快速增长，行业渗透率待提升 2008-21年我国冷冻烘焙CAGR达26.9%，渗透率相比海外仍然较低。冷冻烘焙食品是以面粉、鸡蛋、奶油、油脂等原料混合而制作的，并以冷冻的方式进行保存。 根据头豹研究院，我国冷冻烘焙行业的市场规模从2008年的5亿元增长至2021年的111亿元，复合增速达到26.9%。尽管我国冷冻烘焙行业增速较快，但相比于海外国家，我国在冷冻烘焙行业上的消费量偏低。2020年我国冷冻烘焙行业的渗透率仅有10%，处于较低水平，而2019年日本与美国冷冻烘焙渗透率分别为30%和50%。 图21：中国冷冻烘焙行业市场规模 图22：中、日、美三国冷冻烘焙渗透率 烘焙市场规模上升，下游需求空间广阔。现代烘焙在我国起步较晚，于20世纪80年代由我国香港、台湾地区引入，2000年后步入快速增长期。随着我国居民生活水平提高、餐饮消费结构的调整以及生活节奏加快，大众对烘焙食品的接受度不断上升，需求也愈发的多元化，消费者饮食习惯的改变使得烘焙食品逐渐成为了消费者主流的饮食选择，我国烘焙市场规模呈现上升趋势。2023年我国烘焙食品行业市场规模达到近3,000亿元，并有望在2025年达到近3,600亿元。烘焙门店在中国的数量和规模也在不断增加，2020H2已达到40万家。 图23：中国烘焙行业市场规模与yoy 图24：中国烘焙门店数量 盈利预测 假设前提： 我们的盈利预测基于以下假设条件： 冷冻烘焙食品：随着公司冷冻烘焙业务渠道扩展，2024年受到烘焙饼店下游需求偏弱影响预计有所下滑，2025年后预计冷冻烘焙食品随着下游消费力修复能够获得较好增长，2024/25/26年收入21.0/22.2/24.0亿元,同比-5.0%/+5.8%/+8.1%。 考虑到公司冷冻烘焙产品产能不断释放，预计冷冻烘焙食品2024/25/26年毛利率均为30.8%/30.8%/30.8%。 冷冻烘焙原料：考虑到公司稀奶油高速增长，奶油产品不断创新，预计奶油产品整体收入规模不断增长；公司不断开拓B端特通客户，积极开发定制化新品，酱料产品收入有望保持稳健增长，但是2024年表现预计受到下游需求疲弱扰动。预计2024/25/26年冷冻烘焙原料收入15.8/18.6/20.4亿元,同