公司概况与业绩表现
2023年公司营收34.99亿元，同比增长20.2%，但归母净利润同比减少49.2%，主要受费用增长及股票期权激励计划终止影响。2024年前三季度冷冻烘焙食品增长乏力，奶油产品表现稳健。第三季度实现营收9.36亿元，同比减少1.11%，但归母净利润同比增长35.07%，扣非归母净利润同比增长57.43%，主要得益于奶油产品高速增长及费用率收窄。
产品与渠道分析
冷冻烘焙食品和原料为公司主要收入来源，2023年分别实现营收22.1亿元和6.5亿元，同比增长23.9%和27.7%。直营渠道增长迅速，2023年收入14.89亿元，同比增长49.2%。奶油产品收入占比提升显著，2023年稀奶油新品推出带动奶油收入高速增长。渠道方面，经销、直营和零售渠道分别实现营收19.71亿元、14.89亿元和0.13亿元，同比增长4.3%、49.2%和-21.8%。
盈利能力分析
2023年毛利率31.4%，同比下降0.4个百分点，主要受原材料价格上涨影响。2024第三季度毛利率31.3%，同比/环比下降0.6/1.3个百分点。费用率方面，第三季度销售/管理/研发费用率分别为10.5%/6.9%/3.6%，同比/环比下降2.2/1.0/0.7个百分点，延续收窄趋势。第三季度归母净利润率7.2%，同比提升2个百分点。
行业与竞争分析
公司深耕冷冻烘焙行业，奶油业务持续发力。冷冻烘焙行业快速增长，2008-2021年CAGR达26.9%，渗透率仍较低。奶油行业市场规模107.3亿元（2022年），未来有望继续增长。奶油市场格局分散，进口品牌安佳、维益、雀巢占据主要份额，国内品牌市占率较低。公司通过全国化生产基地布局和全方位冷链物流体系，提升市场份额。
投资建议与估值
公司战略目标为“全球烘焙集成服务商”，产品包括冷冻烘焙、酱料、奶油及水果制品等，品规超800种。首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计2024/25/26年营收37.3/41.3/45.0亿元，同比增长6.7%/10.7%/9.0%；归母净利润2.5/2.8/3.6亿元，同比增长243.3%/11.6%/29.2%。绝对估值35.99-46.10元，相对估值38.50-41.46元，合理价格区间38.50-41.46元。
风险提示
主要风险包括客户开发不及预期、新品推广效果不佳、原材料价格上涨及食品安全问题。估值风险主要源于假设前提和参数选择。
