十月配置视点：预期快速反转下的AH弹性判断

资产配置月报 十月配置视点：预期快速反转下的AH弹性判断 2024年10月06日 预期快速反转下的AH弹性判断 1.从历史快速上涨区间的弹性来看，整体而言A股弹性高于港股。恒生科技> 创业板指>中证1000≈中证2000>中证500>沪深300>恒生国企>恒生指数。 2.底部反转的初期如果涨幅越大，往往对应未来涨幅越大。分组结果虽然不严 格单调，但是当初期涨幅很高时往往对应未来涨幅很高，即上涨行情的延续性更强。 3.指数的估值分位数与未来收益存在负相关，被相对低估的指数在反转时的弹性相对会更大。本轮上涨后各指数的估值都有明显的修复，不同指数修复程度存 在差异。 分析师叶尔乐执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com研究助理祝子涵 大类资产量化观点 执业证书：S0100123030018 1.权益：积极预期提升，短期稍加谨慎。景气度九月走平，十月初有所回升， 邮箱：zhuzihan@mszq.com 边际回升主要来自非银景气度回升。信用扩张维持较弱水平，9月或无太大变 相关研究1.量化分析报告：九月社融预测：40708亿元-2024/10/01 2.量化周报：市场有望继续震荡上涨-2024/ 09/293.量化周报：等待市场转机-2024/09/224.量化专题报告：量化大势研判：产业周期变革与资产全局比较-2024/09/18 5.量化周报：流动性继续保持回落状态-202 4/09/17 化；从结构来看，企业信贷融资明显回升，政府债券继续支撑社融增长。流动性快速回升并确认了趋势，景气度同样进入上行趋势，流动性维持此水平较难，短期内注意回调风险。2.利率：10月10Y国债利率或上行4BP至2.19%。经济增长因子见顶回落， 通货膨胀因子见底回升，债务杠杆因子回落，短期利率因子同样回升；资金面有所反转。综合来看10月利率理论上或有所上行。 3.黄金：美实际利率仍在高位，胜率赔率依旧较高。从胜率因素来看，核心驱 动仍是财政因子。从赔率因素来看，黄金赔率无重大变化，当下实际利率仍在高位，且黄金久期在14年左右。 4.地产：供给压力持续改善，需求尚未好转。房地产行业压力指数0.583，行 业整体压力略有下行。土地市场的回暖推动供给侧压力进一步下行，而商品房销售市场的不景气则推动需求侧压力明显上升。 5.海外：降息后内外资共振，印度市场再创新高。9月印度股权市场FPI净流 入68.90亿美元，FPI外资流入为2024年以来新高；内外资共振下，NIFTY50指数9月上涨3.27%，再创新高；分歧度↓流动性↑，印度处一致上涨区间。 市场风格量化观点 1.价值成长红利：风险偏好拐点期，建议均衡配置。2024年9月成长风格相 对占优，按规则2024年10月建议配置成长；美债利率趋势已经拐头，红利或已接近拐点，目前无明确判断；成长拥挤度短期有所回升，离散度进一步降低缺乏资产；价值拥挤度有所回落但离散度在高位。 2.大小市值：10月无显著季节效应，模型略偏好大盘。机构关注度继续偏大 盘；9月小盘风格拥挤度快速回落，大盘略微占优；2010年以来10月份统计上无显著占优风格。模型相较更看好大盘。（仓位上大盘：小盘为0.7：0.3） 行业配置量化观点 1.胜率赔率策略，推荐当下高胜率高赔率的行业：有色金属、电子、交通运 输、通信、轻工制造、电力及公用事业。2024年以来绝对收益15.47%，相较于中信一级行业等权基准超额收益6.05%。 2.出清反转策略，推荐处在行业出清结束、需求上升、竞争格局改善的行业， 本期推荐石油石化、机械、电力设备及新能源。 3.宏观驱动戴维斯双击策略，每季度末推荐下一季度景气度与估值有望双击的 行业，2024年Q4推荐：电力及公用事业、钢铁、银行、电子、通信。 风险提示：量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失 效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。 目录 1预期快速反转下的AH弹性判断3 2大类资产量化观点8 2.1权益：积极预期提升，短期稍加谨慎8 2.2利率：10月10Y国债利率或上行4BP至2.19%12 2.3黄金：美实际利率仍在高位，胜率赔率依旧较高15 2.4地产：供给压力持续改善，需求尚未好转18 2.5海外：降息后内外资共振，印度市场再创新高20 3市场风格量化观点22 3.1价值成长红利：风险偏好拐点期，建议均衡配置22 3.2大小市值：10月无显著季节效应，模型略偏好大盘25 4行业配置量化观点28 4.1行业推荐：胜率与赔率29 4.2行业推荐：出清反转策略30 4.3行业推荐：宏观驱动戴维斯双击策略32 5风险提示34 插图目录35 表格目录36 1预期快速反转下的AH弹性判断 2024年9月18日以来，A股和港股快速反弹，涨势迅猛。2024年9月18 日至9月30日，上证指数在9个交易日内迅速上涨了23.4%，同时恒生指数在此期间上涨19.7%。在国庆假期A股休市期间，港股10月2日-10月4日继续交易，上涨7.6%，自9月18日起累计涨幅达28.7%。 图1：上证指数与恒生指数走势（2024.1.2-2024.10.4） 资料来源：wind，民生证券研究院 从历史快速上涨区间的弹性来看，恒生科技>创业板指>中证1000≈中证2000>中证500>沪深300>恒生国企>恒生指数，整体而言A股弹性高于港股。我们以月涨幅大于5%为筛选条件，只要有八个中的任一指数符合条件就将该月纳入样本池，统计样本池内各指数的平均涨幅。从结果来看，快速上涨区间恒生科技指数的弹性最强，恒生指数的弹性最弱，综合来看A股弹性大于港股。 2005年以来 2010年以来 2015年以来 2020年以来 沪深300 5.41% 4.05% 3.92% 3.57% 中证500 6.19% 4.94% 4.64% 4.04% 中证1000 - - 5.11% 4.39% 中证2000 5.27% 5.27% 5.26% 4.00% 创业板指 - 6.03% 6.22% 6.15% 恒生指数 3.12% 2.82% 3.29% 3.31% 恒生科技 - - 6.90% 7.76% 恒生国企 4.33% 3.28% 3.53% 3.55% 图2：快速上涨区间弹性 资料来源：wind，民生证券研究院，注：统计区间为2005.1.1-2024.9.30 底部反转的初期如果涨幅越大，往往对应未来涨幅越大。我们定义价格低于过去250个交易日的5%分位数为底部，未来10日收益为正为反转，然后统计未 来10日收益不同分组所对应的未来10-30日区间平均收益以及未来10-70日区 间平均收益，统计区间为2010年-2024年9月30日。可以看到分组结果虽然不 严格单调，但是当初期涨幅很高时往往对应未来涨幅很高，即上涨行情的延续性更强。 图3：未来10日收益vs10-30日收益 资料来源：wind，民生证券研究院，注：筛选出的样本数量依次为520、403、444、252、507、344、316、438，下图同 图4：未来10日收益vs10-70日收益 资料来源：wind，民生证券研究院 指数的估值分位数与未来收益存在负相关，被相对低估的指数在反转时的弹性相对会更大。首先我们绘制估值PE_TTM分位数与未来6个月收益的散点图， 可以明显看到估值分位数低的指数平均来说未来60日收益会更高，且估值较高 时未来60日的收益分布呈现明显的负偏态。 图5：估值分位数与未来60日收益散点图1 资料来源：wind，民生证券研究院，注：估值PE_TTM分位数以过去10年为窗口计算，不足10年则至少使用100个交易日 图6：估值分位数与未来60日收益散点图2 资料来源：wind，民生证券研究院，注：估值PE_TTM分位数以过去10年为窗口计算，不足10年则至少使用100个交易日 进一步我们统计2014年11月20日、2019年1月2日两轮底部反转各指 数估值和未来收益的结果。2014年估值分位数接近于0的中证500、中证1000以及创业板指在未来60日的维度上都有着显著上涨；2019年沪深300、恒生国企在未来10日和60日的维度上也有显著上涨；但是需提示估值分位数也只是判 断依据之一，如2019年恒生指数虽然估值较低但是未来收益并不高。 PE PE分位数未来10日未来20日未来60日 收益收益收益 表1：2014年底部反转估值与未来收益 中证50034.2551.0%9.6%11.7%18.0% 沪深30099.9%22.4%31.9%37.9% 中证100063.7656.0%6.8%5.7%12.6% 创业板指57.5768.4%8.5%9.3%26.9% 恒生指数8.9410.3%2.1%-2.2%6.1% 恒生国企6.841.7%10.6%9.2%15.6% 资料来源：Wind，民生证券研究院 PE PE分位数未来10日未来20日未来60日 收益收益收益 表2：2019年底部反转估值与未来收益 中证50016.090.0%5.0%1.9%41.2% 沪深30010.0916.5%5.4%6.7%35.4% 中证100021.343.0%5.2%0.3%41.5% 创业板指27.890.3%3.1%0.2%43.9% 恒生指数9.3228.6%7.1%10.0%17.6% 恒生国企8.3842.8%7.3%10.8%17.5% 资料来源：Wind，民生证券研究院 本轮上涨后各指数的估值都有明显的修复，不同指数修复程度存在差异。中证2000和恒生国企估值分位数超过80%，沪深300与恒生指数的估值分位数亦达60%以上，短期需警惕高位回撤风险；创业板指和恒生科技虽收益超过40%，但目前估值分位数仍然较低，如盈利预期改善或未来仍有空间。 当前PE 当前PE分 9.17PE 9.17PE分9.17至今收 表3：本轮上涨前后估值变化 沪深300 13.26 位数68.0% 10.78 位数9.1% 益 25.7% 中证500 24.87 43.1% 19.37 6.7% 27.1% 中证1000 36.96 42.1% 28.7 9.3% 27.4% 中证2000 62.48 83.3% 48.69 19.9% 25.5% 创业板指 33.22 17.6% 23.59 0.4% 40.6% 恒生指数 11 68.7% 8.67 11.2% 26.2% 恒生科技 29 32.9% 21.02 10.4% 43.1% 恒生国企 9.86 83.4% 7.76 25.4% 29.4% 资料来源：Wind，民生证券研究院 从历史统计经验来看，上述可以总结三条结论： 1.历史快速上涨区间整体上A股弹性大于港股。具体指数来看：恒生科技>创业板指>中证1000≈中证2000>中证500>沪深300>恒生国企>恒生指数。 2.底部反转初期的涨幅越大，往往对应后续行情的延续性更强。本轮各指数的初期涨幅均超过20%，甚至达40%以上，从这一维度来看本轮上涨行情或能继续延续。 3.指数的估值分位数与未来收益存在负相关，本轮上涨各指数估值有着不同程度的修复。本轮涨幅最高的创业板指和恒生科技的估值在上涨前均处于较低历史分位数，与该结论相符。本轮上涨后，估值分位数仍较低的指数仍为创业板指和恒生科技，若盈利预期改善，其行情仍然可期。 2大类资产量化观点 2024年10月大类资产量化观点如下： 大类资产 观点 权益 核心：积极预期提升，短期稍加谨慎 -景气度九月走平，十月初有所回升，边际回升主要来自非银景气度回升； -信用扩张维持较弱水平，9月或无太大变化；从结构来看，企业信贷融资明显回升，政府债券继续支撑社融增长； -流动性快速回升并确认了趋势，景气度同样进入上行趋势，流动性维持此水平较难，短期 内注意回调风险。 利率 核心：10月10Y国债利率或上行4BP至2.19% -2023年以来样本外有15个月方向判断正确，胜率为71