9月月势晓：政策发力，9月数据或为阶段性底部

证券研究报告 平安证券:9月月势晓 2024年10月7日 政策发力，9月数据或为阶段性底部 数据预测 2024-09(预测) 2024-08 2024-07 2024-06 内需 GDP 4.5 4.5 4.7 - 工增 4.8 4.5 5.1 5.3 投资 3.2 3.4 3.6 3.9 制造业 8.9 9.1 9.3 9.5 房地产 -10.0 -9.8 -9.8 -9.5 基建 7.5 7.9 8.1 7.7 消费 2.7 2.1 2.7 2.0 外需 出口 7.8 8.7 7.0 8.6 进口 0.8 0.5 7.2 -2.3 物价 CPI 0.8 0.6 0.5 0.2 PPI -2.4 -1.8 -0.8 -0.8 金融 M2 6.4 6.3 6.3 6.2 社融同比 7.9 8.1 8.2 8.1 社融规模 33,000 30,311 7,707 32,985 贷款规模 17,000 9,000 2,600 21,300 超储率 1.4 1.1 1.3 1.5 CPI、PPI预测（%） CPI同比CPI预测PPI同比，右轴PPI预测，右轴 6 15 5 10 4 3 5 2 1 0 0 2021/4/1 1 2021/9/12022/2/12022/7/12022/12/12023/5/12023/10/12024/3/12024/8/1 -5 - -2 来源：wind，平安证券研究所； -10 ①投资为累计同比，社融为存量同比，其他分项为当月同比；贷款规模为信贷口径； ②新增社融和贷款单位为亿元，其他为%。 ③月度GDP为模型估算，其中24年6月为24年2季度实际同比，其余为模型测算的当月同比。24年7-9月超储率为模型测算值。 预测逻辑与假设 9月24日稳增长政策发布，市场风险偏好得到提振。不过纵观 9月，经济总体仍在低位运行，预计三季度GDP同比约为 4.5%，政策效果仍待时间检验。结构上，9月生产略有修复，主要受极端天气影响减弱，受国庆节前抢生产提振。需求侧内需平稳运行，基建未见明显发力，固投同比预计延续回落；居民消费在汽车补贴政策等影响下平稳略有改善。各高频指标显示外需走弱。价格方面，CPI在基数效应下低位回升，PPI延续回落。9月金融数据回落，未来或有改善空间。 1经济：三季度GDP增速或为4.5%左右 三季度GDP同比或为4.5%，9月生产小幅回升。根据Wind，9 月制造业生产PMI回升1.4个百分点至51.2%，重回荣枯线之上。我们拟合的平安生产趋势指数、水泥磨机运转率、整车货运指数环比均有所回升，与生产PMI信号一致。生产边际小幅回升，主要因为9月24日稳增长政策出台提振预期、极端天气的影响较8月减弱以及国庆假期前抢生产等季节性规律。我们根据汽车轮胎、石油沥青、高炉开工率、电厂耗电量等7个生产指标回归，预测9月工增同比为4.8%。根据t-1、t-2期GDP与t期、t-1期工业增加值和服务业生产指数同比拟合，预测24年9月GDP同比为4.6%，24年3季度GDP同比略下调至4.5%。 政策传导存在时滞，投资增速或回落至3.2%。9月水泥价格 小幅回升，但沥青价格大幅下跌，或指示基建投资仍平稳。全月来看，焦炭、螺纹钢、铁矿石、玻璃等其他主要工业品月度均价环比下行，反映出投资整体或仍走弱。考虑到月末发布的稳增长政策传导到投资端存在时滞，我们假设基建与地产投资环比略弱于季节性，制造业投资环比略好于季节性，预计9月制造业、房地产、基建累计同比分别为8.9%、-10.0%、7.5%，固投累计同比回落至3.2%。 外需或有所走弱。根据Wind，9月PMI新出口订单环比回落1.2个百分点至47.5%，出口集装箱运价指数环比回落14%，港口集装箱吞吐量环比回落0.6个百分点，指示外需有所走 弱。预计9月出口环比低于季节性，同比增速为7.8%；进口状态预计与8月类似，考虑到9月回落速度可能较8月减弱，我们在环比季节性的基础上小幅调高进口，预计9月进口同比回升至0.8%。 社零同比增速或回升至2.7%。根据广电总局数据，9月观影 人次同比回落23.9%，降幅较8月收窄23.9个百分点。8月中旬国家加大对汽车以旧换新的补贴力度，政策效果正逐步显现，根据乘联会数据9月乘用车厂家零售日均销量环比增长13.3%，但受去年同期高基数影响同比仍回落8.6%。wind数据显示9月国内航班架次同比略微下降0.1%。综合来看，预计促消费政策将对社零构成支撑，9月社零同比增速或回升至2.7%。 2食品对CPI的拉动力度减弱，PPI延续弱势 供给修复影响下，食品价格涨幅回落，CPI延续低位运行。根据农业农村部数据，9月月均鲜菜、鸡蛋、水产品批发价环比分别上涨6.5%、4.3%和0.8%，而猪肉批发价环 比小幅下降0.7%，涨幅均较上月有所回落。根据Wind，布伦特原油期货月均价环比回落7.5%。根据我们对CPI各分项权重的拆分，菜、蛋、水产品价格对CPI环比涨幅的拉动为0.2%，猪价、油价的下降对CPI的拖累为-0.04%，综上预计CPI环比仍将正增长。我们对当月食品类价格环比进行回归预测当月CPI，考虑到猪肉、蔬菜价格涨势减弱略调低季节性预测远月同比。综合两种方法，预计9月CPI环比、同比分别为0.3%、0.8%，10-11月CPI同比为1.1%、1.5%。 主要工业品价格基本回落，9月PPI同比回落至-2.4%。根据Wind，9月生产资料价格指数环比回落1.0%，焦炭、螺 纹钢、铁矿石、玻璃等主要工业品价格基本回落。我们对当月生产资料价格环比进行回归预测当月PPI，并根据趋势和基数效应线性外推远月预测，预计9月PPI环比、同比增速分别为-0.2%、-2.4%；根据远期预测模型，10-11月同比增速分别为-2.4%和-2.1%。 3 金融：高基数下社融同比少增 票据利率下行，信贷或低于23年同期。9月末6M国股转贴 现利率下行10BP至1.06%，月度均值则较8月回落2BP，显著低于季节性（21-23年平均回升26BP），显示信贷需求或仍然偏弱。9月制造业PMI有所改善，但仍位于收缩区间，考虑到票据利率仍处于低位，且居民消费亦偏弱，我们预测9月新增人民币信贷或为17000亿元，同比少增约6000亿元。 高基数下预计社融同比少增。9月wind口径政府债净融资11000亿，同比多增1500亿元。Wind口径企业债净融资约为-900亿元，基本持平去年同期。综合来看，考虑到信贷需求偏弱，预计新增社融3.3万亿，在去年同期高基数影响下同比少增8300亿，同比增速回落至7.9%。预计9月M2 同比增速为6.4%。 我们根据“五因素”框架，即△超额存款准备金=△外汇占款+△央行投放-△政府存款-△法定存款准备金-△M0，测算出9月末超额存款准备金率为1.4%。 风险提示：模型有一定误差；货币政策超预期收紧；通胀不及预期。 分析师 分析师 刘璐 投资咨询资格编号 陈蔚宁投资咨询资格编号 S1060519060001 S1060524070001 LIULU979@pingan.com.cn CHENWEINING369@pingan.com.cn 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2024版权所有。保留一切权利。