建筑装饰：Q3营收业绩小幅加速，Q4有望延续回升

Q3营收业绩小幅加速，Q4回升趋势有望延续。2022Q1-3建筑上市公司整体营收同比增长10.3%，其中Q1/Q2/Q3分别增长13.9%/5.4%/7.8%； 实现归母净利润同增6.1%， 其中Q1/Q2/Q3分别增长10.2%/2.5%/4.6%。三季度建筑板块营收和业绩增速有所回升，但由于三季度国内疫情散发情况仍然较多，叠加高温、限电等因素扰动，整体回升幅度较小。展望四季度，在政策性金融工具持续快速投放、5000亿专项债结存限额接续发行，行业有望保持景气，同时去年同期基数较低，营收与业绩有望延续回升趋势。 毛利率承压，期间费用率持续下降。2022Q1-3/Q3板块毛利率分别为10.0%/10.1%，同比分别下降0.5/0.6个pct，主要系今年工程防疫、运输成本偏高，以及地产链盈利下行所致，预计全年毛利率将呈现小幅下行态势。2022Q1-3/Q3期间费用率同比均有所下降，其中销售和管理费用率下降主要系疫情环境下商旅出差及营销活动大幅减少，财务费用率下降主要系汇兑收益增加；净利率跟随毛利率小幅回落；净资产收益率小幅下降。 板块资产负债率同比回升，环比上季持平，存货周转率平稳，应收账款周转率有所下降。Q3经营性现金流净流入430亿元，同比小幅少流入79亿元，Q3单季收现比110%，YoY+5个pct，付现比为110%，YoY+6个pct。 央企稳健、国企盈利明显提速，专业工程龙头表现突出。2022Q3收入增速排名前三子板块为国际工程（10%）、建筑央企（9%）、专业工程（8%），业绩增速排名前三的子板块为地方国企（26%）、建筑央企（8%）、国际工程（-4%）。1）央企营收利润保持稳健增长态势，主要系今年稳增长政策落地主要以重大项目为载体，央企作为其主要实施方集中受益；2）地方国企因华东疫情好转，当地国企加快赶工，同时四川路桥等国企龙头业绩延续快速增势，驱动板块盈利明显提速；3）国际工程板块在海外疫情影响减弱、汇兑收益增加，以及货物贸易、新能源发电、智能制造等新业务持续发力下，收入保持较快增势；4）专业工程板块Q3整体增速放缓，化学工程、电力工程、矿山工程等细分方向龙头表现更优。 投资建议：当前经济下行压力仍大，稳增长政策基调明确，地产政策趋于放松，基建继续发力，重点看好景气明确的三大方向：1）稳增长：重点推荐央企蓝筹中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中材国际等，高成长地方国企山东路桥、四川路桥，钢结构龙头精工钢构、鸿路钢构； 2）能源投资：全球能源步入通胀周期，在能源紧缺下新旧能源建设、节能降耗改造等领域加快投资，重点推荐能源建设央企龙头中国电建，关注中国能建，重点推荐微电网能效管理龙头安科瑞、配电网EPCO龙头苏文电能，供热节能龙头瑞纳智能；3）新基建高景气细分领域：重点推荐受益基建投资升级的天铁股份（轨交减隔振、建筑减隔震领军者，锂业务垂直一体化潜力大）、受益建筑机械化与基建后市场发展的华铁应急。 风险提示：稳增长政策不达预期风险，应收账款减值风险，疫情反复风险，原材料价格大幅上涨风险等。 重点标的 股票代码 1.行业综述：Q3营收与业绩小幅提速 1.1.行业盈利情况：Q3盈利小幅提速，Q4有望延续回升 2022Q1-3建筑上市公司整体营收同增10.3%，其中Q1/Q2/Q3分别增长13.9%/5.4%/7.8%； 实现归母净利润同增6.1%，其中Q1/Q2/Q3分别增长10.2%/2.5%/4.6%。Q3营收增速环比小幅提升，主要系部分地区疫情好转，企业加快赶工；业绩增速较Q2小幅上升，但低于营收增长，主要系工程防疫、运输成本高企影响延续，同时地产去库存进程拉低盈利，板块整体毛利率有所降低。从签单情况看，Q3龙头订单增速持续上行，我们预计在政策性金融工具、5000亿专项债结存限额等接续资金支持下，四季度行业有望保持景气，随着企业在手项目加快执行，同时去年基数较低，板块营收和业绩增长有望继续加速。 图表1：建筑板块单季度收入增速（%） 图表2：建筑板块单季度归母净利润增速（%） 1.2.行业盈利能力：毛利率承压，费用率持续下行 2022Q1-3建筑板块毛利率为10.01%，较去年同期下降0.45个pct，其中Q1/Q2/Q3毛利率分别为9.33%/10.55%/10.07%，较去年同期分别下降0.47/0.28/0.59个p Ct 。今年以来板块毛利率呈下行趋势，我们分析主要因：1）工程防疫、运输成本高企，尤其对海外业务影响较大，境外工程毛利率普遍下滑；2）央企加快地产去库存，房地产业务盈利下行拖累整体毛利率；3）地产链相关行业（装饰、园林、设计等）盈利持续下行。预计全年毛利率将呈现小幅下行，中长期看行业毛利率将呈现明显分化，部分业务结构优、调价机制完善的龙头企业有望展现优异成长性。 图表3：建筑板块单季毛利率（%） 图表4：建筑板块单季税金及附加占收入比 图表5：建筑板块历年前三季度毛利率 美元汇兑收益、差旅费缩减促整体费用率下行。2022Q1-3建筑企业期间费用率为5.51%，同比下降0.22个pct。其中Q1-3/Q3销售费用率分别为0.41%/0.43%，同比分别变动-0.03/-0.01个pct；管理费用率分别为2.18%/2.21%，同比变化-0.17/-0.1个pct；研发费用率分别为2.18%/2.63%，同比变化+0.08/+0.09个pct；财务费用率分别为0.73%/0.75%，同比变化-0.1/-0.16个pct。今年Q1-3建筑板块除研发费用率外，其余费用率均较去年同期有所下降，销售和管理费用率下降主要系疫情环境下商旅出差及营销活动大幅减少，财务费用率下降主要系美元升值致汇兑收益增加。 图表6：建筑板块单季期间费用率明细 图表7：建筑板块单季期间费用率 图表8：建筑板块历年前三季度期间费用率明细 图表9：建筑板块历年前三季度期间费用率 Q1-3净利率同比小幅回落。2022Q1-3上市建筑企业归母净利率为2.53%，同比下降0.1个pct，其中Q1/Q2/Q3归母净利率分别为2.44%/2.62%/2.52%，同比分别变动-0.1/-0.09/-0.11个p Ct ，主要因毛利率下降。 图表10：建筑板块历年三季度归母净利率 图表11：建筑板块单季归母净利率 净资产收益率同比小幅回落。2022Q1-3建筑板块ROE为7.11%，同比小幅回落。从杜邦拆解上看，前三季度归母净利率有所下降，总资产周转率持平，权益乘数有所提升。 图表12：建筑板块历年前三季度ROE 图表13：建筑行业ROE杜邦分拆 1.3.行业负债及营运能力：资产负债率环比持平，应收周转率小幅下降 截至2022Q3末建筑行业整体资产负债率为75.1%，较Q2末持平，较去年同期上升0.6个pct。从历史经验上看，Q2-Q3为施工旺季，资金运用较为紧张，历年负债率均有短期回升的现象，今年受疫情反复、土地出让收入下行影响，地方政府资金相对紧张，建筑企业出资需求上升，Q2负债率回升幅度较大，但Q3负债率与Q2基本持平，显示建筑企业Q3对资金支出有所控制。 图表14：建筑板块季度资产负债率变化（%） Q3存货周转率较同期持平，应收账款周转率有所下降。建筑企业的资产周转率存在明显的季度波动周期，2022Q3存货周转率为0.49，与去年同期基本持平；应收账款周转率1.28，较去年同期下降0.1，预计主要因三季度疫情反复、资金趋紧环境下，收入增速放缓，结算进度偏慢。 图表15：建筑板块单季存货周转率 图表16：建筑板块单季应收账款周转率 1.4.行业现金流情况：Q3现金流入小幅收窄，收现比明显提升 2022Q1-3建筑板块经营性现金流净流出2446亿元，同比收窄448亿元；其中Q3单季经营性现金流净流入430亿元，较去年同期小幅少流入79亿元。今年建筑行业Q2现金流表现较为突出，较往年同期明显改善，主要系前期稳增长政策主要集中在Q2落地，资金环境较优，Q3在稳增长系列接续政策下，依然延续良好的资金环境，现金流持续呈大额净流入态势，Q3单季收现比110%，较去年同期提升5个pct。 图表17：建筑板块单季经营性现金流量净额（亿元） 图表18：建筑板块单季经营性现金流量净额/归母净利润 图表19：建筑板块单季收现比（%） 图表20：建筑板块单季付现比 2.细分子行业分析：央企高韧性延续，国企业绩显著修复 2022Q3收入增速排名前三子板块为国际工程（10%）、建筑央企（9%）、专业工程（8%），排名后三位的是园林PPP（-23%）、其他建筑民企（-11%）、装饰（-9%）。业绩增速排名前三子板块为地方国企（26%）、建筑央企（8%）、国际工程（-4%），排名后三位的为园林PPP（-244%）、装饰（-77%）、其他建筑民企（-54%）。 建筑央企板块Q1-3整体营收/归母净利润同增11%/12%；Q3单季同增9%/8%，环比Q2有所放缓，主要系Q3地方政府资金相对紧张，部分央企由于资产负债率考核等限制，投资节奏放缓，投资类项目执行偏慢。从9月社融看，受益前期政策性金融工具投放，基建融资环境保持良好态势，叠加四季度5000亿专项债资金支持有望接续到位，预计央企项目执行将保持强度。今年年初以来建筑央企营收和业绩延续较快增长，市占率持续提升，成长性显著优于整体行业，同时新能源、新材料、矿产等业务开拓为板块提供充足增长动力，业绩有望保持稳健增长趋势。 地方国企板块Q1-3整体营收/归母净利润同比变化-1.6%/+1.9%；Q3单季分别同增7.1%/25.7%，业绩环比Q2明显提速，主要系华东地区疫情好转、封控松绑，当地国企加快复工复产，营收业绩大幅改善，带动板块业绩逐步修复。同时较多地方国企受益于当地政府稳增长政策推进，增长态势持续稳健，部分国企（如四川路桥）依托属地资源优势，积极开拓新能源、新材料等新兴业务，盈利增长动力强劲。 国际工程板块Q1-3整体营收/归母净利润同增15%/6%；Q3单季分别同比变动+10%/-4%。当前我国海外工程行业仍处于艰难复苏期，后续随着海外疫情管控措施放松，部分延后的投资需求有望释放，带动海外工程新签订单恢复增长，项目执行也有望逐步恢复。 同时部分国际工程龙头积极开拓电力运营、工程运维等业务，对比工程业务具备更优商业模式及更高利润率，有望为板块盈利增长注入新动力。 专业工程板块Q1-3整体营收/归母净利润同增13%/7.4%；Q3单季分别同比变动+7.8%/-7.2%，业绩增速下行主要系原材料成本上行影响，预计待Q4材料调价进入结算期，板块盈利有望边际改善。当前化工行业延续高景气，同时受益于新型电力系统建设提速，分布式光伏、配电网升级、储能等电力工程需求大幅提升；叠加新能源渗透率提升趋势下锂电产线建设需求释放，相关领域营收呈现快速增长。 钢结构板块Q1-3整体营收/归母净利润同比变化+4.3%/-7.8%；Q3单季分别同比变化-2.3%/-16.4%。Q3营收增速下行预计主要系受7-8月受疫情反复、高温天气以及限电因素影响，钢结构生产、施工进度均有所放缓。我们预计四季度随着前述因素消除，下游施工行业加快赶工，钢结构需求有望持续改善。中长期看，钢结构渗透率将保持提升趋势，需求成长动力充足，同时由于行业下游多为工商业厂房，与BIPV存在强渠道协同性，随着BIPV行业进入需求释放期，板块有望迎来新盈利增长点。 装饰板块Q1-3整体营收/归母净利润同降15%/105%；Q3单季分别同降9%/76%。受减值比下降影响，Q3业绩环比明显改善，但整体降幅仍深，经营恢复仍待地产需求进一步回暖，短期看装配式装修、光伏幕墙等新兴领域有望展现较优成长性。 图表21：各子板块2022Q1-3和2021Q1-3营收增速（%） 图表22：各子板块2022Q1-3和2021Q1-3归母净利润增速（%） 图表23：子板块单季营收增速表（%） 图表24：子板块单季归母净利润增速表（%） 3.重点子板块评述 3.1.建筑央企