3Q24风电板块业绩总结报告：整机盈利改善延续，行业放量信号明显

证券研究报告 2024/11/3 1 •Q3海风装机回暖，陆风装机平稳增长。据国家能源局统计，2024年前三季度国内风电新增装机39.1GW，同比增长16.8%，其中海风、陆风新增装机分别为2.47GW/36.7GW，分别同比+72.7%/+14.4%。Q3海风、陆风新增装机分别为1.43GW/32.1GW，分别同比+397%/+15%。 •风机招标高景气，投标价格持稳行业价格内卷有望改善。1-9月国内风电机组新增招标规模119GW，同比增长93%，考虑到今年招标风机项目大部分并网建设在2025年进行，预计2025年新增装机有望实现较大幅度增长。从中标均价看，前三季度风机投标均价维持在1300-1400元/kW水平。近期北京风能展多家整机企业签订行业自律公约，整机环节“价格内卷”有望改善。 •行业营收同比持平，盈利或已筑底。3Q24实现营收507亿元，同比+0.6%；实现归母净利润13亿元，同比-34.5%；实现销售毛利率、销售净利率14.6%/2.8%，同比-2.5pct/-1.2pct，环比-1.5pct/-2.8pct，影响盈利能力下降的短期原因包括整机企业三季度转让风电场较少，以及部分企业海外收入占比下降收入结构调整，随着下游整机企业价格企稳，当前或许是单季度行业盈利最低点。3Q24ROE为0.73%，同比-0.37pct，环比-0.67pct。 •经营性现金流同比下降，行业备货力度创历史新高。据【SW风电设备】统计口径，3Q24风电行业经营性现金流净额为29亿元，同比下降60%，环比转正，预计主要受下游需求高增，企业加大备货力度以及部分海风项目开工不及预期影响。3Q24风电行业存货规模为754亿元，同比+12%，环比+8%，再创行业历史新高，进入四季度装机旺季，叠加部分重要海风项目开工，预计行业库存规模有望下降。 2 3 •整机环节盈利改善趋势延续，海外订单释放有望驱动盈利进一步修复。从头部整机企业披露的业绩情况来看，三季度头部整机企业毛利率相较2023年下半年均有所改善。部分整机企业毛利率环比有所下降，预计主要受风电场发电季节性减少，毛利率较高的售电收入降低影响。近期头部整机企业海外订单突破明显，金风科技三季度末海外在手订单规模同比高增45%。海外项目盈利性较好，海外收入占比提升有望驱动整机环节盈利进一步修复。 •风机大型化趋势下零部件配套产能结构性偏紧，3Q24部分企业盈利已有改善。行业大型化加速，年初以来8MW及以上的陆风大机型趋势明显，部分整机企业在手订单中8MW及以上占比超20%，较年初大幅增加，大型化加速趋势下铸锻件环节产能结构性偏紧，价格有望逐步修复，头部主轴企业金雷股份三季度综合毛利率已有明显改善。 •整机及塔桩环节存货、合同负债规模高增，行业放量信号明显。从存货规模来看，截至三季度末，制造环节中除叶片存货同比有所下降，其余各环节存货规模同环比均有所增长，其中塔桩及整机环节增长幅度较大，预计主要为四季度装机旺季以及2025年预生产准备。叶片、塔桩、整机环节合同负债规模高增，验证下游需求高景气，公司在手订单充沛。 •投资建议：国内海外需求共振下行业放量信号明显，重点推荐三条主线：1）盈利改善趋势有望持续的风机环节： 金风科技、三一重能、明阳智能；2）受益于海风及出海逻辑的塔筒环节与海缆环节：东方电缆、泰胜风能、海力风电；3）风机大型化加速背景下产能结构性偏紧，盈利有望率先修复的主轴及铸锻件环节：金雷股份、日月股份。 4 需求回顾：Q3海风装机回暖，前三季度风机招标规模高增 5 •Q3海风装机回暖，陆风装机平稳增长。据国家能源局统计，2024年前三季度国内风电新增装机39.1GW，同比增长16.8%，其中海风、陆风新增装机分别为2.47GW/36.7GW，分别同比+72.7%/+14.4%。Q3海风、陆风新增装机分别为1.43GW/32.1GW，分别同比+397%/+15%。 资料来源：国家能源局、中电联，国金证券研究所 6 •前三季度国内风机招标高景气，2025年装机高增可期。1-9月国内风电机组新增招标规模119GW，同比增长93%，考虑到今年招标风机项目大部分并网建设在2025年进行，预计2025年新增装机有望实现较大幅度增长。 •风机投标价格持稳，行业“价格内卷”有望改善。从中标均价看，前三季度风机投标均价维持在1300-1400元/kW水平。近期北京风能展多家整机企业签订行业自律公约，整机环节“价格内卷”有望改善。 资料来源：金风科技演示材料，国金证券研究所 资料来源：风电头条、各能源央企电子商务平台、金风科技业绩演示材料，国金证券研究所 7 财务分析：整机盈利改善延续，行业放量信号明显 8 资料来源：wind，国金证券研究所 资料来源：wind，国金证券研究所 9 资料来源：wind，国金证券研究所 资料来源：wind，国金证券研究所 10 资料来源：wind，国金证券研究所 资料来源：wind，国金证券研究所 11 资料来源：wind，国金证券研究所 12 细分行业 代码 股票名称 细分行业 代码 股票名称 主轴 300443.SZ 金雷股份 铸锻零部件 603218.SH 日月股份 300185.SZ 通裕重工 688186.SH 广大特材 风塔+桩基 002531.SZ 天顺风能 603985.SH 恒润股份 300129.SZ 泰胜风能 300850.SZ 新强联 300569.SZ 天能重工 601218.SH 吉鑫科技 002487.SZ 大金重工 叶片 002080.SZ 中材科技 301155.SZ 海力风电 整机 002202.SZ 金风科技 电站 601016.SH 节能风电 601615.SH 明阳智能 601619.SH 嘉泽新能 300772.SZ 运达股份 001289.SZ 龙源电力 688660.SH 电气风电 688349.SH 三一重能 率持平，净利率有所提升，其余制造加工环节毛利率、净利率均大幅下降，考虑到下游整机企业招投标均价持稳，以及近一个季度原材料成本的持续下降，预计后续上游零部件环节盈利能力有望逐步修复。 环节 营收同比 毛利率 毛利率同比 扣非净利同比 扣非净利率 净利率同比 主轴 4% 14.8% -6.7PCT -58% 3.7% -5.3PCT 铸锻零部件 11% 14.7% -3.3PCT -53% 2.6% -3.6PCT 叶片 4% 16.3% -4.1PCT -60% 1.5% -2.4PCT 风塔桩基 -24% 16.3% -3.2PCT -76% 1.9% -4.1PCT 整机 16% 13.8% 0.01PCT 116% 2.2% 1.0PCT 电站 -7% 35.7% 1.7PCT 12% 19.5% 3.4PCT 资料来源：wind、各公司公告，国金证券研究所 13 •整机：3Q24盈利改善趋势延续。从头部整机企业披露的业绩情况来看，三季度多数整机企业毛利率环比有所下降，预计主要受风电场发电季节性减少，毛利率较高的售电收入降低影响，同比来看所有头部整机企业毛利率相均较2023年下半年有所改善。 资料来源：wind、各公司公告，国金证券研究所14 •整机：海外订单陆续释放，结构性改善有望驱动整机环节盈利进一步修复。三季度以来头部整机企业海外订单突破明显：明阳智能中标德国Luxcara海风机组项目，三一重能签订1.6GW印度陆风机组供货合同，金风科技三季度末海外在手订单规模同比高增45%。海外项目盈利性较好，随着国内整机企业出海加速，收入结构的改善有望驱动整机环节盈利进一步修复。 资料来源：金风科技公司公告，国金证券研究所15 •主轴&铸锻件：风机大型化趋势下配套产能偏紧，3Q24部分企业盈利已有改善。行业大型化加速，年初以来8MW及以上的陆风大机型趋势明显，部分整机企业在手订单中8MW及以上风机占比超20%。大型化加速趋势下，上游铸锻件环节产能偏紧，价格有望逐步修复，头部主轴企业三季度综合毛利率已有明显改善。 资料来源：运达股份公告，国金证券研究所 资料来源：wind，国金证券研究所 16 •塔桩：出海依然是盈利能力分化的关键。国内海风开工不及预期以及短期内价格仍然较低导致塔桩环节大部分企业毛利率环比下降，但横向比较各企业综合毛利率，海外收入占比较高的大金重工盈利优势依然明显。 资料来源：wind，国金证券研究所 17 资料来源：wind，国金证券研究所 18 •整机及塔桩环节存货、合同负债规模高增。从存货规模来看，截至三季度末，制造环节中除叶片存货同比有所下降，其余各环节存货规模同环比均有所增长，其中塔桩及整机环节增长幅度较大，预计主要为四季度装机旺季以及2025年预生产准备。叶片、塔桩、整机环节合同负债规模高增，显示下游需求高景气，公司在手订单充沛。 环节 存货（亿元） 存货同比 存货环比 合同负债（亿元） 合同负债同比 合同负债环比 主轴 42 0.4% 1.5% 1 -25.5% -25.1% 铸锻零部件 52 2.5% 1.0% 1 -46.7% -33.2% 叶片 70 -16.8% 0.6% 11 116.3% -4.1% 风塔桩基 105 36.5% 9.2% 36 118.9% 12.8% 整机 483 11.6% 9.5% 378 31.1% 27.7% 电站 7 -25.4% -31.8% 1 -68.7% -67.6% 资料来源：wind，国金证券研究所 19 •主轴环节应收周转加快验证结构性供应紧缺。比较细分环节资本投入可知，除主轴环节外，其余环节应收周转速度均有所放缓，主轴环节应收同比略有加快基本验证结构性的供应紧缺。存货周转方面，主轴、叶片、整机及电站环节加速，受项目开工不及预期影响，塔桩环节存货周转有所放缓。 环节 应收账款同比 应收周转率变化 存货同比 存货周转率变化 主轴 -6.1% 0.01 0.4% 0.02 铸锻零部件 5.2% -0.14 2.5% -0.02 叶片 3.8% -0.32 -16.8% 0.92 风塔桩基 -12.1% -0.26 36.5% -0.43 整机 16.2% -0.12 11.6% 0.13 电站 15.3% -0.37 -25.4% 2.58 资料来源：wind，国金证券研究所 20 •比较细分环节资本投入可知，3Q24所有环节资本开支均同比下降，环比来看，主轴、整机环节资本开支有所加速，其中整机环节预计主要为各企业自建风电场推进加快，主轴环节预计主要为大型化配套产能加快。从在建工程来看，叶片及电站在建工程规模同比增长，其余各环节在建工程规模均有所下降。 环节 资本开支同比 资本开支环比 在建工程同比 主轴 -24% 64% -46% 铸锻零部件 -69% -12% -16% 叶片 -55% -46% 73% 风塔桩基 -14% 12% -54% 整机 -15% 55% -22% 电站 -2% -40% 49% 投资建议 21 22 •从行业三季报来看，整机环节盈利改善趋势基本延续，价格内卷已逐步改善，但新一轮谈价周期前上游制造环节的盈利能力仍将承压。出海能力依然是区分各企业盈利能力的关键因素，但在行业风机大型化趋势加速这一过程中，部分环节如主轴出现结构性产能偏紧情况，价格已略有回暖并带动毛利率有所修复。从行业新增招标量大幅增长，塔桩、整机企业存货及合同负债规模高增来看，行业放量信号明显。 •展望四季度及2025年，随着海风开工回暖以及海外需求持续释放，产业链需求结构有望逐步优化，价值量更高的海风及海外风机产品需求占比有望提升，进而带动整机及相关零部件企业盈利持续改善；整机企业自律公约签订标志行业价格内卷告一段落，同时下游需求高景气及上游原材料价格下降背景下，零部件环节盈利能力有望持稳反弹，部分企业受益于大型化占比加速提升下的产能结构性偏紧有望率先实现盈利修复。 •重点推荐