信用利差周报（11/1）：中长端下行存在阻力

中长端下行存在阻力 ——信用利差周报（11/1） 证券研究报告/固收定期报告2024年11月02日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 分析师：赖逸儒 执业证书编号：S0740523060004 Email：laiyr01@zts.com.cn 相关报告 1、《11-12月已披露计划2994亿》 2024-11-02 2、《地产回升动能减弱|高频数据观察（10/21-10/28）》2024-10-29 3、《从政府债发行进度看增量供给》 2024-10-27 报告摘要 收益率方面，本周信用债收益率短端以下行为主。中长端先上行后跟随下行，但下行幅度明显不及短端。信用利差方面，金融债总体收窄，但城投和产业利差以走阔为主，其中城投低评级走阔幅度明显。收益率方面，各券种1Y以内半数以上下行5bp以内，但低评级城投债和低评级商业银行永续债小幅度走阔。1Y-3Y近1/3券种下行5bp以 上，但低评级城投债走阔，特别是AA-评级城投债，走阔幅度超过5bp。各券种5Y收益率半数以上上行5bp以内，但中短端商行二永债以及保险公司资本补充债的收益率下行5bp左右。信用利差方面，半数以上券种走阔5bp以内，但1Y以内商金债、商行二永债以及2Y以上高评级商金债、商行二永债、保险公司资本补充债信用利差均有10bp以内收窄。 基于Hermite算法，本周城投债收益率总体与上周基本持平，信用利差以走阔为主。收益率方面，0.5Y青海/云南、1Y青海/云南、2Y甘肃/黑龙江/辽宁/青海/天津/云南、3Y甘肃/黑龙江/吉林/辽宁/内蒙古/青海/天津/云南、5Y广西/河南/湖北/吉林/辽宁/内蒙古/天津可博弈2.6%以上收益，5Y贵州可博弈4.4%以上收益。信用利差方面，黑龙江/辽宁/青海/云南2Y以上利差显著高于短期限，贵州/内蒙古/天津5Y利差显著高于中短期限，骑乘性价比高。隐含评级方面，AA(2)级及以上各省城投债最优个券收益无明显差异，但AA-级有明显分化，其中贵州、陕西AA-收益率显著较高，对应信用 利差同样处于高位，其中贵州193bp，陕西173bp。行政层级方面，云南省级/贵州地市级/宁夏地市级/青海地市级/云南地市级/贵州区县级/河北区县级/天津区县级/云南区 县级/广西地市级园区/安徽区县级园区/天津区县级园区城投债可博弈2.7%以上收益，贵州地市级园区可博弈4%以上收益，其中贵州地市级园区信用利差约234bp、贵州区县级信用利差约223bp、云南区县级信用利差约202bp。本周产业债收益率总体下 行。收益率方面，地产民企全期限均超过3%，3Y钢铁/3Y汽车整车/3Y休闲服务/5Y 钢铁/5Y商业贸易/5Y景区旅游收益达2.6%。交运设备行业本周收益下行幅度最大，5Y收窄22.6bp。信用利差方面，2Y以下信用利差均略逊于2-5Y，具体来看，0.5Y和1Y信用利差主要位于35~45bp区间，而2Y/3Y/5Y信用利差主要位于45-55bp区间。本周金融债收益率总体下行。收益率方面，2Y民营券商次级债/3Y农商行二级资本债/3Y民营券商次级债/5Y城商行二级资本债/5Y农商行二级资本债/5Y资本补充债 /5Y央企金控普通债/5Y民企金控普通债/5Y全国AMC普通债最优个仍可博弈2.5%以上收益。信用利差方面，资本补充债、农商行二级资本债各期限信用利差总体高于其余金融债分类，各期限最优个券信用利差均在50bp以上。 基于余额平均算法，本周城投债收益率以上行为主，信用利差走阔。收益率方面，0.5Y云南，1Y云南，2Y贵州/陕西，3Y黑龙江/辽宁/内蒙古/天津，5Y甘肃/河北/河南/湖南/吉林/内蒙古/山东/陕西/重庆可博弈2.8%及以上收益，2Y辽宁/云南，3Y贵州/青海 /云南，5Y广西/贵州/辽宁/青海/天津/云南可博弈3.2%及以上收益。信用利差方面，多数省份短期限利差低于中长期限，骑乘性价比较高。隐含评级方面，AA(2)级及以上各省城投债最优个券收益无明显差异，但AA-级收益率差异明显，其中，辽宁AA- 级收益率在4.14%，贵州/青海AA-级收益率均在3.7%及以上，其次为福建3.62%，AA-级收益率在3.6%处出现明显断层，对应信用利差同样处于高位，均在180bp以上。行政层级方面，甘肃地市级/贵州地市级/青海地市级/云南地市级/辽宁区县级/云南区县级/贵州地市级园区/吉林地市级园区/湖北区县级园区可博弈3.1%以上收益，贵州区县级/贵州区县级园区可博弈高达4.65%及以上收益且其信用利差均高达320bp以上。本周产业债收益率总体下行。收益率方面，多数重点行业各期限收益率维持在2.0%-2.5%左右，但地产民企各期限收益率在6.6%以上，其中3Y地产民企收益率高达12.40%。信用利差方面，不同行业各期限利差差异明显，其中，地产国企各期限信用利差均在70bp以上，地产民企各期限信用利差处于高位，0.5Y地产民企信用利差超566bp，3Y地产民企信用利差超1061bp。本周金融债收益率总体下行，各期限 收益率下行幅度大于产业债。收益率方面，1Y/2Y/5Y民营券商次级债收益率超4.3%。信用利差方面，1Y/2Y/5Y民营券商次级债信用利差明显高于其余金融债分类。 风险提示：（1）数据更新不及时及提取失误风险；（2）Hermite算法无法完整刻画方差较大聚类，最优个券形成的最长连线无法代表聚类平均估值情况，采用样本点拟合曲线导致推荐期限无样本券；（3）余额平均算法易受样本进入退出扰动，变化值参考意义较低；（4）历史分位信号效用减弱。 内容目录 一、收益率与利差总览4 1、各期限收益率及变动4 2、各期限利差及变动5 二、信用债分类别收益率与利差（Hermite算法）6 1、城投债分地区收益率与利差6 各期限收益率及变动6 各期限利差及变动7 各隐含评级收益率及变动8 各隐含评级利差及变动8 各行政层级收益率及变动9 各行政层级利差及变动9 2、产业债分行业收益率与利差10 各期限收益率及变动10 各期限利差及变动10 3、金融债分主体收益率与利差11 各期限收益率及变动11 各期限利差及变动11 三、信用债分类别收益率与利差（余额平均算法）12 1、城投债分地区收益率与利差12 各期限收益率及变动12 各期限利差及变动13 各隐含评级收益率及变动14 各隐含评级利差及变动14 各行政层级收益率及变动15 各行政层级利差及变动15 2、产业债分行业收益率与利差16 各期限收益率及变动16 各期限利差及变动17 3、金融债分主体收益率与利差18 各期限收益率及变动18 各期限利差及变动18 风险提示19 图表目录 图表1：各券种重点期限收益率、周度变动及历史分位（%、bp）4 图表2：各券种重点期限信用利差、周度变动及历史分位（bp）5 图表3：各省份公募非永续城投债重点期限收益率、周度变动及历史分位（%、bp） ....................................................................................................................................6 图表4：各省份公募非永续城投债重点期限信用利差、周度变动及历史分位（bp）7 图表5：各省份公募非永续城投债各隐含评级收益率、周度变动及历史分位（%、bp） ....................................................................................................................................8 图表6：各省份公募非永续城投债各隐含评级信用利差、周度变动及历史分位（bp） ....................................................................................................................................8 图表7：各省份不同行政层级公募非永续城投债收益率、周度变动及历史分位（%、bp）9 图表8：各省份不同行政层级公募非永续城投债信用利差、周度变动及历史分位（%、bp）9 图表9：各行业公募非永续产业债重点期限收益率、周度变动及历史分位（%、bp） ..................................................................................................................................10 图表10：各行业公募非永续产业债重点期限信用利差、周度变动及历史分位（bp）1 图表11：不同发行主体金融债重点期限收益率、周度变动及历史分位（%、bp）11 图表12：不同发行主体金融债重点期限信用利差、周度变动及历史分位（bp）11 图表13：各省份公募非永续城投债重点期限收益率、周度变动及债券余额（%、bp、亿元）12 图表14：各省份公募非永续城投债重点期限信用利差、周度变动及债券余额（bp、亿元）13 图表15：各省份公募非永续城投债各隐含评级收益率、周度变动及债券余额（%、bp、亿元）14 图表16：各省份公募非永续城投债各隐含评级信用利差、周度变动及债券余额（bp、亿元）14 图表17：各省份不同行政层级公募非永续城投债收益率、周度变动及债券余额（%、bp、亿元）15 图表18：各省份不同行政层级公募非永续城投债信用利差、周度变动及债券余额（%、bp、亿元）15 图表19：各行业公募非永续产业债重点期限收益率、周度变动及债券余额（%、bp、亿元）16 图表20：各行业公募非永续产业债重点期限信用利差、周度变动及债券余额（bp、亿元）17 图表21：不同发行主体金融债重点期限收益率、周度变动及债券余额（%、bp、亿元）18 图表22：不同发行主体金融债重点期限信用利差、周度变动及债券余额（bp、亿元） ..................................................................................................................................18 一、收益率与利差总览 1、各期限收益率及变动 图表1：各券种重点期限收益率、周度变动及历史分位（%、bp） 来源：WIND，中泰证券研究所 注：1）历史分位从2021年初开始算起，若非空数据时点不超过4个，则不计算历史分位；2）若无评级说明，则默认采用AAA级数据，但次级永续产业债采用AAA-。 2、各期限利差及变动 图表2：各券种重点期限信用利差、周度变动及历史分位（bp） 来源：WIND，中泰证券研究所 注：1）历史分位从2021年初开始算起，若非空数据时点不超过4个，则不计算历史分位；2）若无评级说明，则默认采用AAA级数据，但次级永续产业债采用AAA-；3）地方政府债的信用利差通过减去同期限国债收益率得到，其余券种的信用利差通过减去同期限国开债收益率得到。 二、信用债分类别收益率与利差（Hermite算法） 1、城投债分地区收益率与利差 各期限收益率及变动 图表3：各省份公募非永续城投债重点期限收益率、周度变动及历史分位（%、bp） 来源：WIND，中泰证券研究所 注：历史分位从2021年初开始算起，若非空数据时点不超过4个，则不计算历史分位。 各期限利差及变动 图表4：各省份公募非永续城投债重点期限信用利差、周度变动及历史分位（bp） 来源：WIND，中泰证券研究所 注：历史分位从2021年初开始算起，若非空数据时点不超过4个，则不计算历史分位。