白酒行业研究：表观降速以对渠道舒压，梳理阵脚亟待景气复苏

核心观点

白酒行业景气度自2024年第二季度端午前后明显走弱，中秋和国庆双节动销普遍下滑。市场对酒企三季度业绩预期密集下修，但考虑到行业集中度提升和库存周期，业绩仍存平熨节奏考量。酒企领导层认知提升，减少对规模的执念，舒缓渠道库存压力，维护厂商关系和品牌认知，以备后续景气上行修复。

关键数据

• 2024年第三季度，白酒板块营收同比增长1.1%（环比明显回落），归母净利同比增长2.2%（环比明显回落）。
• 2024年第三季度末，白酒板块预收款余额同比-6.2%，营收+预收款口径同比-4.0%。
• 2024年第三季度，白酒板块整体归母净利率为37.3%，同比+0.3pct；毛销差为70.2%，同比+0.8pct。
• 2024年第三季度，高端酒/次高端酒/区域酒及其他归母净利率分别为44.4%/31.8%/17.9%，同比分别-0.2pct/-0.5pct/-3.1pct。

研究结论

• 预计2024年第四季度和2025年第一季度泛春节动销期仍会有所承压，但下滑幅度会明显收窄。
• 市场对酒企报表兑现仍有一定宽容度，同时对2025年第二季度及之后的基本面修复抱有一定预期。
• 仍推荐白酒板块当下的配置价值，中期维度行业基本面或迎拐点复苏，潜在估值修复空间明显高于表观EPS下滑幅度。
• 持续推荐各子板块龙头酒企，包括高端酒茅五泸、次高端龙头山西汾酒、徽酒龙头古井贡酒等，关注低位标的景气修复时弹性优势。

机构持仓

• 指数基金持股环比提升，非指数基金环比减仓为主，北上持股环比平稳。
• 非指数基金对白酒板块持仓已处于较低水平，标的内持仓机构集中度普遍在提升。

风险提示

• 宏观经济恢复不及预期
• 行业政策风险
• 食品安全风险