白酒行业研究：表观降速以对渠道舒压，梳理阵脚亟待景气复苏

投资逻辑 白酒行业景气度自24Q2端午前后明显走弱，各地的中秋&国庆双节动销反馈从此前结构性承压转至普遍有双位数及以上下滑。基于此，市场在国庆假期后对酒企三季度业绩预期密集下修，但考虑到行业集中度提升的趋势及产业库存周期会扰动短期报表出清节奏，即使下修后业绩仍存有酒企平熨报表节奏的考量。 从最终三季报兑现情况来看，虽有近半数酒企的营收或净利不及此前市场预期，但市场对此仍有一定的容忍度，当下减少报表呈现与实际动销反馈的出入程度，体现了酒企领导层在经历过上一轮下行周期后对产业基本面趋势的认知提升，减少对规模的执念、舒缓社会渠道的库存压力，维护良性的厂商关系与消费端的品牌认知，以备后续景气上行修复时能呈现更强的成长性。 结合当下需求侧的反馈，我们预计24Q4&25Q1泛春节动销期仍会有所承压，但动销下滑幅度会明显较双节期间收窄，主要考虑春节本身具备特殊的文化意义，对应酒饮方面也会有一些被动的礼赠、亲朋及商务聚饮需求呈现，即降频的影响会相对趋缓，受消费力影响仍会有降档情况存在。在此期间，市场对酒企报表兑现仍会有一定宽容度，同时对25Q2及之后的基本面修复抱有一定预期。 投资建议：我们仍推荐白酒板块当下的配置价值，在可期待中期维度白酒行业基本面或迎拐点复苏，潜在酒企估值修 复空间明显高于在景气拐点前表观潜在的EPS下滑幅度。持续推荐各子板块龙头酒企，包括高端酒茅五泸、次高端龙头山西汾酒、徽酒龙头古井贡酒等，关注低位标的景气修复时弹性优势。 1）收入端：24Q3增速环比明显回落，预期开门红回款拼抢将更激烈。1）24Q3实现营收956亿元，同比+1.1%，期内 白酒板块营收增速明显回落（参考24Q1、Q2白酒板块营收增速分别为14.9%、11.2%）。本身白酒产业具备先款后货再动销的特征，基本面动销反馈传导至渠道回款、酒厂供给本身会有一定时滞。2）24Q3末预收款余额合计379亿元，同比-6.2%；24Q3营收+△预收款口径同比-4.0%、慢于期内营收增速。山西汾酒、金徽酒同时保持预收款余额增长、且考虑预收款环比变化后单Q3营收仍有增长，呈现不错的回款积极性。 2）利润端：规模效应支撑板块归母净利率整体趋稳。1）24Q3实现归母净利360亿元，同比+2.2%（增速环比明显回 落，参考24Q1、Q2归母净利增速分别为15.9%、12.1%）。2）24Q3板块归母净利率为37.3%，同比+0.3pct。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其他分别为44.4%/31.8%/17.9%，同比分别-0.2pct/-0.5pct/-3.1pct。3）24Q3板块毛销差为70.2%，同比+0.8pct。从内部结构看，缺乏营收支撑的酒企毛销差回落较多。4）24Q3板块管理费用率为5.3%，同比持平；营业税金及附加占比为15.5%，同比+0.4pct。 3）机构持仓：指数基金持股环增，非指数基金持股环减，北上持股环比平稳。1）24Q3基金重仓持股市值占基金股 票投资市值比为4.60%，环比基本持平。其中，指数类基金持股环比提升，非指数类基金环比减仓为主（对持股市值在50亿以上的酒企均有减仓，减仓幅度较高的有今世缘、泸州老窖，对迎驾贡酒、老白干酒环比有加仓，整体持仓 已处于较低水平，标的内持仓机构集中度也普遍在提升）。2）24Q3沪深港通持股环比变动幅度不大，持股市值在50亿以上的主要为贵州茅台（环比+0.2pct），五粮液（-0.3pct），山西汾酒（-0.3pct），泸州老窖（+0.4pct），洋河股份（-0.1pct）。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，食品安全风险。 内容目录 白酒板块：表观降速以对渠道舒压，梳理阵脚亟待景气复苏4 1.收入端：24Q3增速环比明显回落，预期开门红回款拼抢将更激烈4 2.利润端：规模效应支撑板块归母净利率整体趋稳9 3.机构持仓：指数基金持股环增，非指数基金持股环减，北上持股环比平稳13 4.盈利预测与投资建议：板块估值仍处低位，推荐顺周期属性配置15 风险提示18 图表目录 图表1：2024Q1-Q3白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速4 图表2：2019年至今分季度白酒板块营业收入（亿元）及同比增速5 图表3：2019年至今分季度白酒板块各子板块营业收入同比增速5 图表4：2024Q1-Q3白酒板块重点标的预收款项规模（亿元）及同比增速5 图表5：2024Q1-Q3白酒板块重点标的销售收现规模（亿元）及同比增速6 图表6：2018年至今白酒板块各子板块季度末应收款项余额（亿元）7 图表7：2007年至今月度飞天茅台/五粮液普五/高度国窖1573批价同比增速与T-12期M1同比增速梳理8 图表8：2022年至今飞天茅台批价走势（元/瓶）8 图表9：2022年至今普五/国窖1573批价走势（元/瓶）8 图表10：2022年至今非酱香次高端批价走势（元/瓶）8 图表11：2022年至今酱香次高端批价走势（元/瓶）8 图表12：2022年至今非标茅台酒批价走势（元/瓶）9 图表13：2024Q1-Q3白酒板块重点标的归母净利（亿元）及同比增速9 图表14：2019年至今分季度白酒板块归母净利（亿元）及同比增速10 图表15：2019年至今分季度白酒板块各子板块归母净利同比增速10 图表16：2024Q1-Q3白酒板块重点标的毛利率及销售费用率10 图表17：2024Q1-Q3白酒板块重点标的归母净利率及毛销差11 图表18：2017年至今白酒板块归母净利率及毛利率12 图表19：2017年至今白酒板块分子板块毛销差12 图表20：2024Q1-Q3白酒板块重点标的管理费用率、营业税金及附加占比12 图表21：2006年至今分季度白酒行业基金重仓持股市值占比情况13 图表22：2024Q3白酒板块重点标的基金重仓持股情况及环比变化14 图表23：2010年至今分季度高端酒非指数基金持股占流通股比情况14 图表24：2010年至今分季度次高端酒非指数基金持股占流通股比情况14 图表25：2010年至今分季度苏皖区域酒非指数基金持股占流通股比情况15 图表26：2010年至今分季度其他酒企非指数基金持股占流通股比情况15 图表27：2022年至今季度末白酒板块重点标的沪深港通持股占比15 图表28：白酒板块核心标的2024年营业收入&归母净利一致预期及变动16 图表29：白酒板块核心标的2025年营业收入&归母净利一致预期及变动16 图表30：2020年至今SW白酒收盘价及成交额17 图表31：2015年至今SW白酒PE-TTM与估值分位17 图表32：白酒板块重点标的盈利预测18 白酒板块：表观降速以对渠道舒压，梳理阵脚亟待景气复苏 白酒行业景气度自24Q2端午前后明显走弱，各地的中秋&国庆双节动销反馈从此前结构性承压转至普遍有双位数及以上下滑。基于此，市场在国庆假期后对酒企三季度业绩预期密集下修，但考虑到行业集中度提升的趋势及产业库存周期会扰动短期报表出清节奏，即使下修后业绩仍存有酒企平熨报表节奏的考量。 从最终三季报兑现情况来看，虽有近半数酒企的营收或净利不及此前市场预期，但市场对此仍有一定的容忍度，当下减少报表呈现与实际动销反馈的出入程度，体现了酒企领导层在经历过上一轮下行周期后对产业基本面趋势的认知提升，减少对规模的执念、舒缓社会渠道的库存压力，维护良性的厂商关系与消费端的品牌认知，以备后续景气上行修复时能呈现更强的成长性。 结合当下需求侧的反馈，我们预计24Q4&25Q1泛春节动销期仍会有所承压，但动销下滑幅度会明显较双节期间收窄，主要考虑春节本身具备特殊的文化意义，对应酒饮方面也会有一些被动的礼赠、亲朋及商务聚饮需求呈现，即降频的影响会相对趋缓，受消费力影响仍会有降档情况存在。在此期间，市场对酒企报表兑现仍会有一定宽容度，同时对25Q2及之后的基本面修复抱有一定预期。 整体而言，我们仍建议把握白酒板块当下的配置价值，在可期待中期维度白酒行业基本面或迎拐点复苏，潜在酒企估值修复空间明显高于在景气拐点前表观潜在的EPS下滑幅度。持续推荐各子板块龙头酒企，包括高端酒茅五泸、次高端龙头山西汾酒、徽酒龙头古井贡酒等，关注低位标的景气修复时弹性优势。 1.收入端：24Q3增速环比明显回落，预期开门红回款拼抢将更激烈 24Q1-Q3白酒板块实现营收3374亿元，同比+9.7%；24Q3实现营收956亿元，同比+1.1%，期内白酒板块营收增速明显回落（参考24Q1、Q2白酒板块营收增速分别为14.9%、11.2%）。本身白酒产业具备先款后货再动销的特征，基本面动销反馈传导至渠道回款、酒厂供给本身会有一定时滞。 其中，24Q1-Q3高端/次高端/区域酒及其他分别实现营收2130/408/836亿元，同比分别 +13.4%/+8.2%/+1.7%；24Q3分别实现营收635/121/200亿元，同比+9.4%/-0.4%/-18.0%。 分化在各子板块及其内部愈发明显，24Q3环比Q2仅金徽酒营收增速环比提升约1pct、其余酒企均有不同幅度的增速回落。 此外，从实际兑现与此前市场预期的偏差角度看，低于市场预期的酒企普遍集中于区域型酒企，这也体现此轮下行周期与13~14年会有所差异，此轮下行的诱因是企业端与居民端消费情绪及消费力受损、自上而下泛各个价位均受不同程度影响，而13~14年消费主体缺失的影响占主导、政务消费受冲击更强。 考虑到前述提及24Q4&25Q1泛春节期间白酒动销或仍会有所承压，我们预计短期酒企表观营收增速或仍有所回落。但整体而言，各子赛道的龙头酒企韧性仍会相对更优。 图表1：2024Q1-Q3白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速 分类 公司名称 24H1 YOY 24Q1-Q3 YOY 24Q3 YOY 贵州茅台 819 18% 1208 17% 388 15% 高端 五粮液 泸州老窖 506169 11%16% 679243 9%11% 17374 1%1% 合计 1495 15% 2130 13% 635 9% 山西汾酒 227 20% 314 17% 86 11% 舍得酒业 33 -7% 45 -15% 12 -31% 次高端 水井坊 17 13% 38 6% 21 0% 酒鬼酒 10 -36% 12 -44% 2 -67% 合计 287 12% 408 8% 121 0% 洋河股份 229 5% 275 -9% 46 -45% 区域酒及其他 今世缘 73 22% 99 19% 26 10% 古井贡酒 138 22% 191 20% 53 13% 分类 公司名称 24H1 YOY 24Q1-Q3 YOY 24Q3 YOY 迎驾贡酒 38 20% 55 15% 17 4% 口子窖 32 9% 44 -2% 12 -22% 金种子酒 7 -13% 8 -25% 1 -54% 老白干酒 25 11% 41 6% 16 0% 金徽酒 18 15% 23 15% 6 16% 伊力特 13 9% 17 1% 3 -23% 天佑德酒 8 15% 10 5% 2 -19% 顺鑫农业 57 -8% 73 -17% 16 -37% 合计 636 10% 836 2% 200 -18% 白酒板 块合计 2418 13% 3374 10% 956 1% 来源：Ifind，国金证券研究所 图表2：2019年至今分季度白酒板块营业收入（亿元）及同比增速 图表3：2019年至今分季度白酒板块各子板块营业收入同比增速 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2