宏观报告：美国10月非农数据点评

宏观报告证券研究报告 2024年11月03日 美国10月非农数据点评 近期美国宏观经济数据或进一步指向不着陆进程。但非农报告在过去四个月内第二次受到飓风影响，本月同时发生的还有罢工冲击，这给解读美国劳动力市场带来阻碍。 7月非农报告成为联储转向的关键，而10月报告带来的政策影响将相对有限。一方面联储官员此前早有预告飓风的影响，另一方面11月的降息相对难以撼动。 企业调查中，10月非农新增就业仅录得1.2万人，低于预期的10万水平，前两个月共计下修11.2万人，这些也是受飓风和罢工影响最直接的部分。薪资增速保持在环比0.3%，同比4%的水平。 家庭调查中，失业率从4.05%上行至4.14%，劳动参与率小幅下行；这些与飓风的直接关联有限，虽然处在合理的波动水平，但值得更多的关注。 客观来说，在连续三份低于预期的周度失业金报告，以及一份大超预期的 ADP报告后，10月非农就业大幅不及预期，带来了一定"观感"的落差。 我们对这份报告的态度是，看淡企业调查（CES），重视家庭调查 （CPS）。这并不是一份需要特别“警惕”的报告，最值得关注的也并不是就业人数，而是失业率中永久失业人数的跳升以及壮年就业率的小幅下行。 风险提示：美国大选民调偏差过大，美国经济数据修正超预期，美国降息幅度超预期 作者 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：宏观-一个不同的交易视角：二阶维度——波动率》2024-11-01 2《宏观报告：宏观-一揽子增量政策 效果初窥》2024-10-31 3《宏观报告：宏观-怎么看反弹的持 续性？》2024-10-30 近期美国宏观经济数据或进一步指向不着陆进程，消费依然是最大支撑。Q3GDP季环比折年录得2.8%，虽小幅低于预期，但私人消费贡献了近2.5%的增速，更能反映美国私人部门韧性的国内最终消费者购买季环比折年增速从Q2的2.7%进一步增加至3.2%。 同时，10月ADP录得23.3万人（预期11.1万人），前值从14.3万人上修至15.9万人。尤其是服务业大增21.1万人，创23年7月以来新高；除制造业外所有行业就业都在增长，且所有服务业新增就业都高于上月水平。从小非农这个维度观察，美国劳动力市场依然在稳定的提供劳动需求。 图1：10月小非农大超预期，且服务业创2023年7月来新高 60 50 40 30 20 10 0 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 -10 制造业服务业ADP新增就业(万人)ADP新增就业MA3(万人) 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 但联储更为关注的非农报告在过去四个月内第二次受到飓风影响，本月同时发生的还有罢工冲击，这给解读美国劳动力市场带来阻碍。 7月非农报告成为联储转向的关键，而10月报告带来的政策影响或相对有限。一方面联储官员此前早有预告影响人数约为10万人水平，另一方面11月的降息相对难以撼动 （降息的连续性，以及为9月50bp“正名”），且距离12月FOMC还有更多数据可以观 察。 企业调查中，10月非农新增就业仅录得1.2万人，低于一致预期的10万人水平，8、9月非农共计下修11.2万人，这些也是受飓风和罢工影响（航空制造业）最直接的部分。薪资增速受影响程度有限，保持在环比0.3%，同比4%的水平。 图2：美国10月非农就业大幅不及预期 60 50 40 30 20 10 0 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 -10 政府新增就业私人部门新增就业 非农新增就业(万人)非农新增MA3 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 家庭调查中，失业率从4.05%上行至4.14%，劳动参与率（包括壮年劳动参与率）都小幅下行；这些与飓风的直接关联有限，虽然处在合理的波动水平，但值得更多的关注。 图3：美国10月失业率从4.05%上行至4.14% 4.4% 4.40% 4.14% 4.1% 3.8% 3.5% 失业率联储预期年末失业率 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 客观来说，在连续三份低于预期的周度失业金报告，以及一份大超预期的ADP报告后， 10月非农新增就业大幅不及预期，带来了一定"观感"的落差。 但这份报告的细节符合受飓风影响的特征，如果从一些关键指标来看（例如因天气无法工作的人数，以及因天气只能兼职的人数），本次飓风对实体经济的影响要比7月更加明显。BLS也提及本次报告的CES调查收集率"wellbelowaverage"，仅为47.4%（1991年1月以来最低水平），这意味着本月企业调查未来或将面临大幅修正。 图4：飓风对10月非农的影响要高于7月水平（单位：占总就业人口比例） 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 0.0% 因天气全职转兼职因天气无法�勤 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 我们对这份报告的态度是，看淡企业调查（CES），重视家庭调查（CPS）。这并不是一份需要特别“警惕”的报告，最值得关注的也并不是就业人数，而是失业率中永久失业人数的跳升以及壮年就业率的小幅下行。 因此我们避免过度解读非农新增就业（飓风拖累10-12万，叠加4万的罢工水平，本月反事实就业水平或在17万左右，但我们强调这仅仅是一个非常粗略的估计）；反之，我们比较关注失业率的变动和劳动参与率的变化。 尽管本月失业率的变动相对温和(从4.05%上行至4.14%），但驱动的构成与7月飓风有所不同。7月的跳升主要来自于临时失业者的增加，而10月最大的拉动项来自于永久失业者的增加，这也可能是因为飓风对工作场所的永久破坏，但也可能是结构性走弱的前兆，因此值得持续观察。 图5：10月失业率的最大拉动项来自于永久失业者 0.25% 0.20% 0.15% 0.10% 0.05% 0.00% -0.05% -0.10% -0.15% -0.20% 2024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10 临时失业者永久失业者主动离职再进入新进入失业率变动 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 另一个方面来自于壮年就业率（和劳动参与率）的下行，壮年就业率是美国劳动力的“根基”，虽处于历史高位水平，但若持续下滑将引发警惕信号。尤其是就业率与失业率本身受到飓风的冲击并不直接，与永久失业人数类似，家庭调查中的数据需要在下个月报告中保持更多关注。 图6：壮年就业率的小幅下行值得更多关注 0.84 0.82 0.8 0.78 0.76 0.74 0.72 0.7 2000200220042006200820102012201420162018202020222024 壮年劳动参与率 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 最后，薪资增速(ECI)与壮年就业率(EPOP)的菲利普斯曲线延续正常化，意味着名义薪资增速在当前劳动力紧度下或将继续保持粘性，或是美国经济的最大支撑。 图7：ECI与壮年就业率延续正常化进程 6.00% 私人部门ECI YoY 5.00% 4.00% 2023Q4 2024Q3 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 72747678808284 壮年就业率(%) 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区德胜国际中心 B座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq