华金宏观·双循环周报（第86期）：欧瑞央行“未雨绸缪”开启预防式降息

2024年12月13日 宏观类●证券研究报告 欧瑞央行“未雨绸缪”开启预防式降息 定期报告 华金宏观·双循环周报（第86期）投资要点欧央行如市场预期再度降息25BP，并在货币政策声明中删除此前连续出现的认为需要将货币政策立场保持足够限制性水平直至通胀回落的相关措辞，传递出明显的偏鸽派立场，市场预计欧央行或将于明年开启加速降息的通道。当地时间12月12日，欧央行召开货币政策例会，如市场预期将三大关键政策利率再度下调25BP，并且欧央行成员较9月下调了对经济展望预测，预计到2026年欧元区HICP和核心HICP均回落至1.9%，至今欧元区已累计降息四次共100BP之多。同时，在声明中首度删除了此前连续出现的“将在必要时间内保持政策利率在足够限制性 （sufficientlyrestrictive）的水平直至达成这一（通胀）目标”，传递出当前欧央行明显偏鸽派的货币政策立场。在发布会的问答环节，欧央行行长拉加德也明确提出当前欧元区面临“较大的下行风险，尤其是经济增长的下行风险（particularlydownsiderisktogrowth）”，并就美国对欧洲加征关税特别指出“贸易限制（restrictionsontrade）、保护主义措施（protectionsmeasures）不利于经济增长（notconducivetogrowth），最终会对通货膨胀产生很大的不确定性影响”。特朗普的普遍性加征关税主张无疑会在全球范围内掀起高端消费品价格的抬升，从而因价格上涨而再度导致全球需求的收缩效应，而这对当下内需已经十分疲弱的欧元区无异于雪上加霜。此外，美元指数在特朗普二度当选后开启了一路飙升的趋势，在11月美国核心通胀黏性与其他主要发达经济体产生鲜明对比的助推下于12月13日突破107高位，并给主要非美货币造成了巨大的外溢性贬值压力，因此当被问及“如果欧元跌破平价（goesbelowparity），是否会成为欧央行的另一额外担忧（extraconcern）”时，拉加德也表达了明确担心，称“汇率和汇率变化（exchangerateandvariations）会对通胀产生影响，我们很关注这一点”。因为一方面，欧元区在内需疲弱的背景下经济下行风险加大，欧央行不得不开始加速降息以刺激内需；但另一方面，欧洲的加速降息和经济状况与美国形成极为鲜明的对比从而再度抬升美元指数，但欧元加速贬值又会给欧元区带来输入性通胀风险。 早在欧央行之前瑞士央行已经超市场预期降息50BP，激进的降息路径或成为欧元区的未来。当地时间12月12日，瑞士央行早于欧央行宣布将政策利率调降50BP至0.5%，降息幅度超出市场预期，内需偏弱之下瑞士的今天或将成为欧央行的未来。事实上当前全球经济普遍面临来自特朗普的关税威胁，因而即便欧元贬值，欧元区也不会面临过大的通胀风险，内需加速回落是真正的风险来源，一如此前的日本。而反观美国，11月核心CPI同比连续第四个月持平于高位，隔日公布的核心PPI同样显现出高位黏性，加之薪资增速居高不下令薪资通胀螺旋二次升温，美国通胀黏性可见一斑，明年上半年美国通胀的回落空间被大幅挤压。而从2025年5月开始，随着基数逐步回归正常区间，美国通胀甚至有重回当前高位的可能，并导致美联储面临无法降息的尴尬局面。我们维持美联储集中于2025年上半年降息两次共50BP、下半年开始不再降息的预测不变。考虑到瑞士央行已经开始加速降息，欧元区、英格兰银行大概率也会在明年初开始加速降息，日本央行推迟了加息的时点，我们预计美元指数在2025年底很可能会上冲至110以上高位，届时将给人民币带来较大的外溢性贬值压力，因而人民银行“适度宽松的货币政策”、“适度降准降息”的操作或将集中于明年上半年进行，维持明年上半年LPR和7天逆回购利率下调45-50BP、全年降准100-150BP置换等额MLF的预测不变，维持CNY围绕7.3-7.6中枢波动的预测不变。 风险提示：美联储降息幅度小于预期导致人民币被动贬值压力加大风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告美国核心通胀为何降不动了？——美国CPI点评（2024.11）2024.12.12汽车出口初现寒意，稳外贸促消费两手都要硬——国际贸易数据点评（2024.11）2024.12.10政策全面转向积极，优先稳定楼市股市提振消费——12.9政治局会议解读2024.12.9消费补贴成效显著核心CPI逆势回升——CPI、PPI点评（2024.11）2024.12.9飓风罢工消退美就业强劲恢复并可能延续——美国就业数据点评（2024.11）2024.12.7 内容目录 聚焦：欧央行放鸽瑞士央行加速降息，美元指数再度上冲3 国内外经济追踪：财政补贴成效显著，汽车消费强势增长5 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）8 图表目录 图1：发达经济体主要央行政策利率（%）3 图2：30大中城市及一二三线城市商品房销售面积与疫情前数年均值之比（%）5 图3：乘联会乘用车批零累计同比（%）：零售累计同比大幅上行5 图4：乘联会新能源乘用车批零累计同比（%）5 图5：中汽协汽车销量当月、累计同比（%）6 图6：中汽协汽车产量当月、累计同比（%）6 图7：菜价果价30DMA同比（%）：本周蔬果价格同比继续回落6 图8：猪肉价格同比（%）：猪价同比增速小幅回落6 图9：伦敦金现、LME铜：金价连续回升、铜价有所上涨7 图10：原油价格：本周原油价格同步小幅回升7 图11：美国当周初请失业金人数有所上行7 图12：美国原油产量升至1363.1万桶7 图13：美国核心PPI同比及贡献结构（%）7 图14：美国核心CPI同比及贡献结构（%）7 图15：全球股市：本周美欧主要股指整体下跌，A股主要指数全线下跌8 图16：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周A股传媒板块涨幅靠前，非银金融板块领跌幅较深8 图17：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股通讯服务板块涨幅靠前，公用事业板块跌幅较深8 图18：美国国债收益率变动幅度：截至12月12日，长端美债收益率大幅上行9 图19：中国国债收益率变动幅度：截至12月12日，中债收益率普遍大幅下行9 图20：中债短端收益率大幅下行13BP（%）9 图21：中美10Y利差有所扩大（%）9 图22：10Y国开债与国债利差小幅收窄（%）10 图23：1Y信用利差收窄、3Y信用利差扩大（BP）10 图24：美联储本周资产规模有所扩大（USDbn）10 图25：主要央行政策利率（%）10 图26：全球汇率：美元指数受通胀数据推动迫近10710 图27：人民币被动贬值幅度加大10 聚焦：欧瑞央行“未雨绸缪”开启预防式降息 欧央行如市场预期再度降息25BP，并在货币政策声明中删除此前连续出现的认为需要将货币政策立场保持足够限制性水平直至通胀回落的相关措辞，传递出明显的偏鸽派立场，市场预计欧央行或将于明年开启加速降息的通道。当地时间12月12日，欧央行召开货币政策例会，如市场预期将三大关键政策利率再度下调25BP，并且欧央行成员较9月下调了对经济展望预测，预计到2026年欧元区HICP和核心HICP均回落至1.9%，至今欧元区已累计降息四次共100BP之多。同时，在声明中首度删除了此前连续出现的“将在必要时间内保持政策利率在足够限制性 （sufficientlyrestrictive）的水平直至达成这一（通胀）目标”，传递出当前欧央行明显偏鸽派的货币政策立场。在发布会的问答环节，欧央行行长拉加德也明确提出当前欧元区面临“较大的下行风险，尤其是经济增长的下行风险（particularlydownsiderisktogrowth）”，并就美国对欧洲加征关税特别指出“贸易限制（restrictionsontrade）、保护主义措施（protectionsmeasures）不利于经济增长（notconducivetogrowth），最终会对通货膨胀产生很大的不确定性影响”。特朗普的普遍性加征关税主张无疑会在全球范围内掀起高端消费品价格的抬升，从而因价格上涨而再度导致全球需求的收缩效应，而这对当下内需已经十分疲弱的欧元区无异于雪上加霜。此外，美元指数在特朗普二度当选后开启了一路飙升的趋势，在11月美国核心通胀黏性与其他主要发 达经济体产生鲜明对比的助推下于12月13日突破107高位，并给主要非美货币造成了巨大的外溢性贬值压力，因此当被问及“如果欧元跌破平价（goesbelowparity），是否会成为欧央行的另一额外担忧（extraconcern）”时，拉加德也表达了明确担心，称“汇率和汇率变化（exchangerateandvariations）会对通胀产生影响，我们很关注这一点”。因为一方面，欧元区在内需疲弱的背景下经济下行风险加大，欧央行不得不开始加速降息以刺激内需；但另一方面，欧洲的加速降息和经济状况与美国形成极为鲜明的对比从而再度抬升美元指数，但欧元加速贬值又会给欧元区带来输入性通胀风险。 图1：发达经济体主要央行政策利率（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 早在欧央行之前瑞士央行已经超市场预期降息50BP，激进的降息路径或成为欧元区的未来。当地时间12月12日，瑞士央行早于欧央行宣布将政策利率调降50BP至0.5%，降息幅度超出市场预期，内需偏弱之下瑞士的今天或将成为欧央行的未来。事实上当前全球经济普遍面临来自特朗普的关税威胁，因而即便欧元贬值，欧元区也不会面临过大的通胀风险，内需加速回落是真 正的风险来源，一如此前的日本。而反观美国，11月核心CPI同比连续第四个月持平于高位，隔日公布的核心PPI同样显现出高位黏性，加之薪资增速居高不下令薪资通胀螺旋二次升温，美国通胀黏性可见一斑，明年上半年美国通胀的回落空间被大幅挤压。而从2025年5月开始，随着基数逐步回归正常区间，美国通胀甚至有重回当前高位的可能，并导致美联储面临无法降息的尴尬局面。我们维持美联储集中于2025年上半年降息两次共50BP、下半年开始不再降息的预测不变。考虑到瑞士央行已经开始加速降息，欧元区、英格兰银行大概率也会在明年初开始加速降息，日本央行推迟了加息的时点，我们预计美元指数在2025年底很可能会上冲至110以上高位，届时将给人民币带来较大的外溢性贬值压力，因而人民银行“适度宽松的货币政策”、“适度降准降息”的操作或将集中于明年上半年进行，维持明年上半年LPR和7天逆回购利率下调45-50BP、全年降准100-150BP置换等额MLF的预测不变，维持CNY围绕7.3-7.6中枢波动的预测不变。 风险提示：美联储降息幅度小于预期导致人民币被动贬值压力加大风险。 国内外经济追踪：财政补贴成效显著，汽车消费强势增长 商品房销售面积：本周一线城市商品房销售面积较上周五再度回落，二线和三线小幅回暖，本轮房地产市场加力放松对增量需求的集中释放阶段或已基本接近尾声。 图2：30大中城市及一二三线城市商品房销售面积与疫情前数年均值之比（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 汽车消费：财政加码补贴成效显著，12月第一周汽车消费再创新高。据乘联会数据，截至12月8日，乘用车零售和批发销量当月累计同比增速分别较11月末大幅上行14、40个百分点至32%和55%，创今年2月以来的累计增速新高，各地财政加码补贴对汽车消费的拉动效果显著。据中汽协最新数据，11月汽车销量和产量当月同比连续第四个月上行，分别较前月提升4.7、 7.5个百分点至11.7%和11.1%，再度验证了近期汽车消费的强势增长。 图3：乘联会乘用车批零累计同比（%）：零售累计同比大幅上行图4：乘联会新能源乘用车批零累计同比（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 图5：中汽协汽车销量当月、累计同比（%）图6：中汽协汽车产量当月、累计同比（%） 资料来源：Wind，华