防水行业头部，综合优势突出

核心观点与关键数据

公司2024年前三季度实现营业总收入51.4亿元，同比-17.7%；归母净利润1.3亿元，同比+53.9%。单三季度收入16.7亿元，同比-12.6%；归母净利润0.3亿元，同比+51.2%。收入降幅延续收窄，盈利能力改善。

渠道与市场策略

1. 经销商招商：继续开发空白市场，加速渠道下沉，聚焦乡镇市场；持续开拓央国企类优质客户，强化C端市场开发，利用新媒体平台进行深度内容营销；响应“一带一路”政策，加速国际市场开发。
2. 市场布局：聚焦保障性住房、城市更新、老旧小区改造、光伏屋面、海绵城市等新兴增量市场。

盈利能力分析

• 毛利率：同比增加1.9个百分点至23.0%，主要因积极开拓市场、优化产品结构、降本增效。
• 费用率：销售费用率同比增加1.3个百分点至8.3%，管理费用率同比增加0.9个百分点至4.6%，综合费用率同比增加2.4个百分点。
• 销售净利率：同比上升1.1个百分点至2.3%。
• 应收账款：报告期末47.3亿元，较期初增加14.4%，主要因控股子公司并表及给予部分渠道客户授信。
• 现金流：经营活动产生的现金流量净额-15.0亿元，同比减少6.6亿元，主因提高对供应商的现金支付比例。

行业与公司前景

• 下游需求：房地产市场政策利好，“止跌回稳”、“保交楼”等政策托底，城市更新、老旧小区改造进程加快，大型基建项目推出，下游需求有望复苏。
• 行业集中度：新行业规范提高准入门槛，行业内部整合加速，市场份额向头部企业集中。
• 公司竞争力：持续夯实防水主业，优化客户结构，强化渠道建设，综合竞争力稳步增强。

盈利预测

预计2025-2026年营收复合增速为10.2%，归母净利润复合增速为50.3%。

风险提示

1. 经济大幅下滑风险。
2. 市场开拓或不及预期。
3. 政策效果或不及预期。