科顺转债：防水行业头部企业

固收点评20230804 证券研究报告·固定收益·固收点评 科顺转债：防水行业头部企业2023年08月04日 关键词：#第二曲线#市占率上升 事件 科顺转债（123216.SZ）于2023年8月4日开始网上申购：总发行规模为21.98亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于安徽滁州防水材料扩产项目、福建三明防水材料扩产项目、重庆长寿防水材料扩产项目、智能化升级改造项目与补充流动资金。 当前债底估值为95.74元，YTM为3.15%。科顺转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息）， 以6年AA中债企业债到期收益率3.92%（2023-08-01）计算,纯债价值为95.74元，纯债对应的YTM为3.15%，债底保护较好。 当前转换平价为99.51元，平价溢价率为0.49%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月10日至2029年08月03日。初始转股价10.26元/股，正股科顺股份8月1日的收盘价为10.21元，对应的转换平价为99.51元，平价溢价率为 0.49%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为15.40%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价10.26元计算，转债发行21.98亿元对总股本稀释率为15.40%，对流通盘的稀释率为19.22%，对股本有一定的摊 薄压力。 观点 我们预计科顺转债上市首日价格在118.73~132.22元之间，我们预计中签率为0.0075%。综合可比标的以及实证结果，考虑到科顺转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 26%左右，对应的上市价格在118.73~132.22元之间。我们预计网上中签率为0.0075%，建议积极申购。 科顺防水科技股份有限公司是一家集建筑防水材料研发、制造、销售、技术服务和防水工程施工于一体的国家级高新技术企业。产品涵盖防水卷材、防水涂料、刚性防水材料、止水堵漏材料、干粉砂浆、防排水板 等六大类100多个品种，是产品最齐全的防水企业之一，可以为客户提供“一站式”建筑防水解决方案。 2018-2022年公司营收整体呈上升趋势，复合增速为25.41%。2022年，公司实现营业收入76.61亿元，同比减少1.42%，主要系受房地产行业调控影响，公司对部分风险地产客户控制发货导致。与此同时，近年来公司归母净利润波动较大，呈现先升后降的趋势，2018-2022年复合增 速为-0.97%。2022年公司实现归母净利润1.78亿元，同比减少73.51%。 公司的主要营收构成变动较小，核心产品及业务为防水卷材、防水涂料和工程施工，其他主营产品包括减隔震类产品等。自2018至2022年，核心产品及业务占营业收入的比重维持在95%以上。2022年，公司新 增减隔震类产品并且占营收3.41%系将丰泽股份纳入合并报表范围。 公司销售净利率和毛利率波动较大，销售费用率2020年大幅下降后保持稳定，财务费用率和管理费用率保持稳定。2018-2022年，公司销售净利率分别为5.98%、7.81%、14.27%、8.66%和2.32%，销售毛利率分 别为31.40%、33.53%、36.94%、28.51%和21.21%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《铭利转债：精密结构件龙头企业》 2023-08-03 《城投挖之掘金江苏系列（🖂）走进张家港存续AAA及AA+级城投债发行主体（上篇）》 2023-08-02 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1财务数据分析7 3.2公司亮点9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023Q1营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2018-2023Q1归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2020-2022年营业收入构成8 图4：2018-2023Q1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2018-2023Q1销售费用率水平（%）9 图6：2018-2023Q1财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023Q1管理费用率水平（%）9 图8：2018-2022年我国房地产开发投资额（单位：亿元、%）10 图9：2017-2021年我国建筑减隔震行业市场规模（单位：亿元、%）11 表1：科顺转债发行认购时间表4 表2：科顺转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测科顺转债上市价格（单位：元）6 3/12 1.转债基本信息 表1：科顺转债发行认购时间表 时间日期发行安排 刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书 T-22023-08-02 T-12023-08-03 T2023-08-04 T+12023-08-07 T+22023-08-08 T+32023-08-09 T+42023-08-10 转债名称 科顺转债 正股名称 科顺股份 转债代码 123216.SZ 正股代码 300737.SZ 发行规模 21.98亿元 正股行业 建筑材料-装修建材-防水材料 存续期 2023年08月04日至2029年08月03日 主体评级/债项评级 AA/AA 转股价 10.26元 转股期 2024年02月10日至2029年08月03日 票面利率 0.30%,0.50%,1.00%,1.50%,1.80%,2.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期利 赎回条款 息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：科顺转债基本条款 提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》网上路演； 原股东优先配售股权登记日； 发行首日； 刊登《发行提示性公告》； 原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；网上申购日（无需缴付申购资金）； 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》；进行网上申购摇号抽签 刊登《中签号码公告》；网上中签缴款日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 《刊登发行结果公告》；向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 安徽滁州防水材料扩产项目 95,674.05 81,000.00 福建三明防水材料扩产项目 34,337.11 28,000.00 重庆长寿防水材料扩产项目 22,432.32 19,000.00 智能化升级改造项目 28,964.32 26,000.00 补充流动资金 65,800.00 65,800.00 合计 247,207.80 219,800.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 95.74元 转换平价（以2023/08/01收盘价） 99.51元 纯债溢价率（以面值100计算）4.45% 纯债到期收益率YTM3.15% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 平价溢价率（以面值100计算）0.49% 东吴证券研究所 当前债底估值为95.74元，YTM为3.15%。科顺转债存续期为6年，联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分 别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00% （含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.92%（2023-08-01）计算，纯债价值为95.74元，纯债对应的YTM为3.15%，债底保护较好。 当前转换平价为99.51元，平价溢价率为0.49%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月10日至2029年08月03日。 初始转股价10.26元/股，正股科顺股份8月1日的收盘价为10.21元，对应的转换平价为99.51元，平价溢价率为0.49%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为15.40%。按初始转股价10.26元计算，转债发行21.98亿元对总股本稀释率为15.40%，对流通盘的稀释率为19.22%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计科顺转债上市首日价格在118.73~132.22元之间。按科顺股份2023年8月 5/12 1日收盘价测算，当前转换平价为99.51元。 1）参照平价、评级和规模可比标的三房转债（转换平价93.05元，评级AA，发行规模25.00亿元）、精工转债（转换平价80.69元，评级AA，发行规模20.00亿元）、麒 麟转债（转换平价119.50元，评级AA，发行规模21.99亿元），8月1日转股溢价率分别为24.62%、43.91%、16.87%。 2）参考近期上市的上声转债（上市日转换平价97.16元）、祥源转债（上市日转换 平价101.07元）、力合转债（上市日转换平价99.50元），上市当日转股溢价率分别为 61.90%、33.69%、46.37%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，建筑材料行业的转股溢价率为26.14%，中债企业债到期收益为3.92%，2023年一季报显示科顺股份前十大股东持股比例为57.55%，2023年8月1日中证转债成交额为63,037,896,618元，取对数得24.87。因此，可以计算出科顺转债上市首日转股溢价率为25.61%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到科顺转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在26%左右，对应的上市价格在118.73~132.22元之间。 表5：相对价值法预测科顺转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 21.00% 23.00% 26.00% 29.00% 31.00% -5% 9.70 114.39 116.28 119.12 121.95 123.84 -3% 9.90 116.80 118.73 121.62 124.52 126.45 2023/08/01收盘价 10.21 120.41 122.40 125.39 128.37 130.36 3% 10.52 124.02 126.07 129.15 132.22 134.27 5% 10.72 126.43 128.52 131.66 134.79 136.88 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为67.26%。科顺股份的前十大股东合计持股比例为 57.55%（2023/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优