头部规模优势凸显，综合服务转型升级

投资要点 事件：厦门国贸公] 布2022年三季度报告。公司第三季度实现营业收入1382亿元，同比+24.8%，实现归母净利润5.2亿元，同比+3.6%；前三季度公司累计实现营收4043.1亿元，同比+12.9%，实现归母净利润23.1亿元，同比-19.2%，若剔除上年同期转让股权影响，前三季度归母净利润同比增长25.7%。当前公司A股股价对应22年的股息率高达7%。 公司退出地产业务，聚焦主业发展。公司已将所持有的地产板块两家子公司股权出售至控股股东国贸控股，截至2022年3月末，公司尚有在售房地产项目4个，无已完工房地产项目，无拟建房地产项目及土地储备。出售地产相关资产使得公司现金资产相对充裕，公司将聚焦供应链管理核心主业，积极发展健康科技等新兴业务，主业增速有望超过预期。截至2022年H1，公司供应链管理业务占比为98.4%，房地产业务占比仅0.6%。 市场规模广阔，行业集中度有望提升。近五年，大宗商品供应链市场规模稳定在40-50万亿元左右，市场规模巨大。中国大宗供应链CR4市场体量由2017年的8000亿元左右增长至2021年的超2万亿元，市占率由1.8%提升至4.1%，但行业的集中度同国外相比仍较低，未来成长空间大，头部供应链综合服务商有望持续扩大市场份额。 拓展增值服务环节，打造供应链一体化。公司积极探索供应链一体化综合服务转型，横向丰富供应链服务内容，扩大业务品类，纵向拓展产业链上下游，推广和升级供应链一体化。通过与上下游企业建立紧密的战略合作伙伴关系，可提供全产业链增值增效服务，供应链一体化服务的业务模式为产业客户提供原料采购、价格管理、物流运输、销售渠道等多方面服务，有望持续提升净利率水平以及稳定性，创造新的业务增长点。 盈利预测与投资建议：我们看好大宗供应链行业未来的发展，公司的资源获取能力、网络化物流布局优势和业务战略将支持其稳定扩张。随着房地产等业务的剥离，公司盈利短期承压，预计公司2022/23/24年归母净利润分别为35、30.6、37.1亿元，对应每股收益为1.59、1.39、1.69元，参考可比公司，给予2023年7倍PE的估值，对应目标价9.73元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、疫情反复风险、大宗商品价格波动风险等。 指标/年度 1国内领先的供应链管理企业 厦门国贸始创于1980年，于1996年在上海证券交易所上市。作为一家综合性供应链管理企业，厦门国贸从全产业链运营的视角提供定制化、一体化供应链服务方案，致力于为客户提供资源获取、渠道拓展、物流配送、价格管理、金融服务及其他相关服务。公司业务布局三大赛道，聚焦供应链管理核心主业，深化金融服务的协同作用，积极拓展健康科技新赛道。公司通过纵向拓展产业链上下游，横向丰富供应链服务内容，切实解决生产制造企业稳货源、降成本、控风险等核心诉求，提高公司核心竞争力，巩固并提升供应链行业的领先地位。 图1：公司发展历程 公司退出地产业务，聚焦供应链管理。公司已将所持有的地产板块两家子公司股权出售至控股股东国贸控股，公司现金资产相对充裕，财务杠杆水平得以改善，截至2022年H1，公司房地产业务占比仅0.6%，同比21年下降0.3pp。同时公司加大供应链管理核心主业投入，推广和升级供应链一体化，通过参控结合拓展金融布局，提升金融服务业务对供应链业务的协同作用，加速在健康科技业务的布局，不断创新业务模式、优化业务结构，截至2022年H1，公司供应链管理业务占比为98.4%，同比21年提升0.2pp。 图2：公司主营业务情况 公司控股股东为厦门国贸控股集团有限公司，直接持股34.7%，实际控制人为厦门市人民政府国有资产监督管理委员会。旗下有香港宝达、上海启润、金海峡投资等子公司，主要从事贸易、投资和期货经纪等服务。 图3：公司控股股东 图4：子公司情况 2供应链行业前景广阔，集中度有望持续提升 中国货物进出口贸易规模延续增长态势。对外贸易行业的发展受到外部经济环境的影响。 由于世界经济增速放缓，贸易保护主义盛行，加之新冠肺炎疫情冲击，我国对外贸易行业面临诸多困难。近几年，由于大多数国家难以复工复产，中国外贸占国际市场的份额有所提升。 据统计局数据显示，2021年我国进出口总额实现6.1万亿美元，同比增长30%；其中，货物出口总值3.4万亿美元，同比增长29.9%；货物进口总值2.7万亿美元，同比增长30.1%； 贸易顺差6764.3亿美元，同比增长29.1%。今年前三季度，我国货物贸易累计出口17.7万亿元，增长13.8%；累计进口13.4万亿元，增长5.2%；贸易顺差4.2万亿元，增长53.7%。 图5：中国进出口商品总额和贸易顺差情况 国家政策支持，供应链行业前景广阔。近年来，国家高度重视供应链体系建设，2018年商务部、财政部要求开展现代供应链体系建设，整合供应链、发展产业链、提升价值链，加快发展大市场、大物流、大流通，实现供应链提质增效降本，而后2021年中央经济工作会议中提出要保障产业链供应链稳定。同时“一带一路”的发展为中国大宗商品供应链国际化带来全新机遇。近五年，大宗商品供应链市场规模稳定在40-50万亿元左右，市场规模巨大。 表1：近年来国家相关鼓励供应链发展政策文件 行业集中度显著提升，龙头效应日益凸显。中国大宗供应链行业格局分散，国内龙头与国外龙头的市占率差距仍较大。中国大宗供应链CR4市场体量由2017年的8000亿元左右增长至2021年的超2万亿元，市占率由1.8%提升至4.1%，但行业的集中度仍较低，未来成长空间大。头部供应链综合服务商依托其一体化综合服务能力、风控能力和规模效应等优势，有望持续扩大市场份额。 图6：中国大宗供应链市场规模及CR4市场占有率 外部环境复杂，大宗商品价格剧烈波动。2020年以来，新冠疫情得到有效控制，再加上各国实施经济刺激计划，使得对大宗商品的需求增加，2020年末大宗商品价格指数快速上升至历史高点。2021年以来，受到北美飓风和山西暴雨等极端天气、OPEC+原油增产计划以及地缘政治问题等影响，大宗商品供需矛盾变化迅速且深远，市场价格波动幅度大。截至目前 ，钢铁类/矿产类/有色类/橡胶类/农产品类大宗商品价格指数较年初分别下降15.1%/10.3%/5%/15.5%/1.9%。 图7：中国大宗商品价格指数变动情况 打造供应链一体化，加强业务稳定性。传统大宗供应链盈利模式为整合境内外物资采购需求，为下游提供货物稳定供给，从而赚取贸易价差，利润随着大宗商品价格的波动而波动。 而供应链一体化服务的业务模式可以为产业客户提供原料采购、价格管理、物流运输、销售渠道等多方面服务，有望持续提升净利率水平以及稳定性。因此，大宗供应链头部企业积极探索供应链一体化综合服务转型已成为行业的发展趋势。 公司从全产业链运营的视角提供定制化、一体化供应链服务方案。在原料端，公司整合境内外物资采购需求，为下游锁定原料采购成本、确保货物稳定供给；在生产端，公司提供多式联运综合物流服务，通过期货等金融工具，定制化、差异化地解决工厂的原料配比需求； 在销售端，公司以全球营销网络为支点，实现产品与渠道的有效对接，赋能全产业链提质增效。 图8：公司一体化服务业务模式（铁矿-钢铁业务模式） 拓展经营范围，优化产业链布局。在国家经济结构转型、能源结构转型、产业发展转型的嵌套叠加背景下涌现出一系列新机遇，大宗供应链行业在新能源、新材料、信息技术、生命科技等高附加值产业链上的布局逐渐增多。报告期内，公司加快布局新区域，不断提高上下游产业客户的占比，优势品类的经营货量保持稳健增长态势，市场份额继续扩大，其中PTA、化工、粮食谷物等品种货量增速同比超过100%。新兴品类如镍、铬、原油等品种增速明显，新拓展的业务品种如LPG、清洁能源等已初步形成规模。公司同时积极拓展钴、锂等新能源材料业务，加快在新能源材料领域的探索和布局。 表2：2022H1公司主要品类经营数据 3聚焦核心主业，拓展增值服务环节 公司退出地产业务，收入短期承压。公司已将所持有的地产板块两家子公司股权出售至控股股东国贸控股。出售地产相关资产使得公司现金资产相对充裕，有利于改善其财务杠杆水平，同时公司能够集中资源投入供应链管理核心主业，积极发展健康科技等新兴业务，主业增速有望超过预期，但地产板块对公司收入贡献较高，公司未来盈利增长或面临一定压力。 受房地产业务剥离影响，公司毛利率出现小幅下滑。2018-2021年，公司营业收入保持高速增长状态，供应链管理业务规模扩大，2022Q3公司实现营业收入1382亿元，同比+24.8%，前三季度公司累计实现营收4043.1亿元，同比+12.9%。毛利率方面，尽管报告期内受到部分大宗商品价格下跌影响，营收增速放缓，但公司凭借持续提升的供应链运营能力、产业服务能力使得该板块的毛利率有明显提升；而随着国家房地产调控政策的不断贯彻落实，房地产板块的毛利率呈下降趋势，综合来看公司整体毛利率由2018年的3.4%下降为2022三季度的1.3%。 图9：公司营收情况 图10：公司毛利情况 公司各费用率得到有效控制，净利润受地产业务剥离影响下滑。从各项费用来看，2022前三季度公司销售费用率、财务费用率较21年下降0.1pp，分别为0.4%、0.2%，管理费用率维持0.1%，综合来看，公司三费率下降0.2pp，为0.6%。公司第三季度实现归母净利润5.2亿元，同比+3.6%，累计实现归母净利润23.1亿元，同比-19.2%，若剔除上年同期转让股权影响，前三季度归母净利润同比增长25.7%。 图11：公司三费率情况 图12：公司净利情况 4盈利预测及估值 关键假设： 为进一步聚焦主营业务，公司剥离房地产业务将造成营业收入增速的降低，但供应链管理业务毛利受公司持续提升的供应链运营能力、产业服务能力影响呈现上升趋势，供应链一体化综合服务未来也会成为新的增长点。我们认为公司供应链管理业务仍会保持稳定增长，预计2022-2024年供应链管理业务的营收增长率分别为+16%、+10%、+8%。 表3：盈利预测 我们看好大宗供应链行业未来的发展，公司的资源获取能力、网络化物流布局优势和业务战略将支持其稳定扩张。随着房地产等业务剥离，公司收入短期承压，预计公司2022/23/24年归母净利润分别为35、30.6、37.1亿元，对应每股收益为1.59、1.39、1.69元。 表4：可比公司估值 根据公司主营业务选取建发股份、厦门象屿作为可比公司，2023年PE分别为5倍、7倍。考虑到公司在剥离房地产等业务后，能够进一步聚焦于供应链管理服务，我们给予公司2023年7倍PE的估值，对应目标价9.73元。首次覆盖，给予“买入”评级。 5风险提示 宏观经济波动风险、疫情反复风险、大宗商品价格波动风险等。