伯特利2024年三季报点评：毛利率环比改善，但海外仍承压

： 伯特利（603596.SH）汽车零部件 评级买入（维持） 分析师：何俊艺 执业证书编号：S0740523020004 Email：hejy02@zts.com.cn 分析师：刘欣畅 执业证书编号：S0740522120003 Email：liuxc03@zts.com.cn 分析师：毛䶮玄 执业证书编号：S0740523020003 Email：maoyx@zts.com.cn 分析师：白臻哲 执业证书编号：S0740524070006 Email：baizz@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)606.55 流通股本(百万股)605.30 市价(元)48.55 市值(百万元)29,447.80 流通市值(百万元)29,387.48 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1、《【中泰汽车】伯特利24Q2点评：业绩符合预期，智能电控&海外驱动》2024-09-01 2、《【中泰汽车】伯特利24Q1点评：业绩稳健增长，全球化进程加速》2024-05-06 3、《【中泰汽车】伯特利2023年报点评：业绩符合预期，全球化进程加速，北美产能释放在即》2024-03-30 毛利率环比提升，智能电控放量较好 ——伯特利2024年三季报点评 证券研究报告/公司点评报告2024年11月01日 公司盈利预测及估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 5,539 7,474 9,674 11,796 14,001 59% 35% 29% 22% 19% 699 891 1,164 1,515 1,875 38% 28% 31% 30% 24% 1.15 1.47 1.92 2.50 3.09 1.29 1.12 2.24 2.77 3.48 15% 15% 16% 18% 18% 42.1 33.0 25.3 19.4 15.7 7.0 5.2 4.4 3.6 3.0 指标 营业收入（百万元）增长率yoy% 归母净利润（百万元）增长率yoy% 每股收益（元）每股现金流量净资产收益率P/E P/B 备注：股价截止自2024年10月31日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要 公司概公司发布2024年三季报，2024前三季度公司实现营收65.8亿元，yoy+28.9%，归母净利润7.8亿元，yoy+30.8%。其中24Q3实现收入26.1亿元，同比+29.7%，归母净利润3.2亿元，同比+34%。 收入：Q3EPB+线控销量快速增长，收入同环比较快增长。24Q3公司营收26.1亿元，同比+29.7%，环比+23.5%，符合预期，分业务看，24Q3智能电控/制动系统/轻量化销量分别为134.6万套、87.3万套、353.1万件，环比增速依次为25.2%、22.5%、5.6%，EPB+线控销量提升驱动智能电控业务保持较快增长。 盈利：Q3毛利率环比稳步向上，预计受益于线控规模化+原材料降本。2024Q3公司毛利率21.56%，环比+0.13pct，毛利率环比提升预计是1）线控规模上量带来的规模效应；2）原材料价格下降&技术降本。24Q3营业外收入0.34亿元，在一定程度增厚了利润，24Q3利润率12.57%，环比提升0.7pct。 全球化战略持续推进，北美产能逐步爬坡。公司墨西哥基地2021年动工，年产400万件轻量化零部件产品的一期项目已于2023年三季度末投产，年产720万件轻量化零部件及200万件制动钳产品的二期项目建设也在推进中预计2024年底投入生产，海外扩产加码反应公司承接的北美及欧洲客户订单情况较好。同时，公司利用在轻量化制动零部件方面与通用、福特、沃尔沃、Stellantis等全球OEM建立的业务合作关系，带动了盘式制动器、EPB、线控制动等产品的海外市场开拓，一季度公司EPB获得德系合资车企平台项目定点，预计8年生命周期收入6亿元，同时轻量化产品获得北美某新能源车企定点，预计5年生命周期收入1.22亿美元，出海进程再升级。目前轻量化零部件及EPB产品的海外供应需求旺盛，后续公司也将考虑在海外其他地区进行布局，全面推进全球化战略。 三大产品线齐头并进，中长期打造为线控底盘tier1。 1）线控制动-迎智能化与国产化双击，线控底盘雏形初具：【短期】-线控制动率先放量，实现从1-N，电动化和智能化是线控制动的重要驱动力，电动化-线控制动可以有效解决真空度缺失以及电子真空泵缺点，智能化-高级别智能驾驶对响应、控制精度要求高，线控制动是必备执行件。2021年博世缺芯背景下暴露供应链危机，国产化迎来重要加速窗口，公司客户突破进度提速，新产能+新项目有望助力公司23年出货量再创新高。【中长期】-线控转向研发落地，整合悬挂，打造线控底盘平台化能力。 2）EPB-从国产替代到走向全球：2021年EPB国内市场前三均为外资，CR3=66.4%，公司为自主龙头，份额第四仅次外资，未来有望凭借规模优势、性价比与强响应、不断迭代优化的控制算法等软硬件优势，进一步加速国产替代并走向全球。 3）轻量化-拓品类与全球化齐驱：基于差压铸造工艺从单一拳头产品转向节拓宽至副车架、控制臂等，实现底盘轻量化产品全覆盖受益于汽车轻量化趋势，墨西哥一期产能开始爬坡加速全球化。 盈利预测：预计24-26年归母净利润为11.6亿元、15.2亿元、18.8亿元，24-26年同比增速依次为31%、30%、24%，对应当前PE25X、19X、16X，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期、线控出货及盈利不及预期、客户拓展不及预期、海外产能投放及盈利不及预期等 盈利预测表 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,340 2,972 4,180 6,005 营业收入 7,474 9,674 11,796 14,001 应收票据 298 0 0 0 营业成本 5,787 7,501 9,028 10,576 应收账款 2,349 2,814 3,342 3,927 税金及附加 41 58 71 84 预付账款 31 75 90 106 销售费用 84 106 130 154 存货 1,037 1,353 1,576 1,744 管理费用 175 203 260 308 合同资产 0 0 0 0 研发费用 450 582 710 843 其他流动资产 1,665 1,859 2,220 2,595 财务费用 -37 -52 -76 -86 流动资产合计 7,718 9,074 11,409 14,377 信用减值损失 -39 -40 -40 -40 其他长期投资 5 5 5 5 资产减值损失 -5 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 2,177 2,332 2,479 2,618 投资收益 -8 0 0 0 在建工程 421 521 571 571 其他收益 96 90 90 90 无形资产 155 181 214 235 营业利润 1,015 1,325 1,725 2,173 其他非流动资产 271 271 271 272 营业外收入 4 5 5 5 非流动资产合计 3,028 3,310 3,540 3,700 营业外支出 2 2 2 2 资产合计 10,747 12,383 14,949 18,077 利润总额 1,017 1,328 1,728 2,176 短期借款 284 97 226 335 所得税 106 138 180 261 应付票据 1,687 1,930 2,404 2,933 净利润 911 1,190 1,548 1,915 应付账款 1,951 2,250 2,735 3,236 少数股东损益 19 25 33 40 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 892 1,165 1,515 1,875 合同负债 9 174 212 252 NOPLAT 878 1,143 1,480 1,839 其他应付款 63 63 63 63 EPS（摊薄） 1.47 1.92 2.50 3.09 一年内到期的非流动负债 2 2 2 2 其他流动负债 236 261 309 350 主要财务比率 流动负债合计 4,233 4,777 5,952 7,172 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 59 109 39 119 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 34.9% 29.4% 21.9% 18.7% 其他非流动负债 401 401 401 401 EBIT增长率 35.6% 30.2% 29.5% 26.5% 非流动负债合计 460 510 440 520 归母公司净利润增长率 27.6% 30.6% 30.1% 23.7% 负债合计 4,693 5,287 6,392 7,692 获利能力 归属母公司所有者权益 5,677 6,694 8,122 9,910 毛利率 22.6% 22.5% 23.5% 24.5% 少数股东权益 377 402 434 475 净利率 12.2% 12.3% 13.1% 13.7% 所有者权益合计 6,054 7,096 8,557 10,385 ROE 14.7% 16.4% 17.7% 18.1% 负债和股东权益 10,747 12,383 14,949 18,077 ROIC 15.5% 17.6% 18.9% 19.4% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 43.7% 42.7% 42.8% 42.6% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 12.3% 8.6% 7.8% 8.3% 经营活动现金流 678 1,357 1,681 2,110 流动比率 1.8 1.9 1.9 2.0 现金收益 1,100 1,408 1,763 2,141 速动比率 1.6 1.6 1.7 1.8 存货影响 -138 -316 -223 -168 营运能力 经营性应收影响 -677 -213 -543 -600 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 815 543 959 1,030 应收账款周转天数 103 96 94 93 其他影响 -421 -66 -275 -293 应付账款周转天数 108 101 99 102 投资活动现金流 -841 -552 -522 -473 存货周转天数 60 57 58 57 资本支出 -1,125 -552 -521 -472 每股指标（元） 股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.47 1.92 2.50 3.09 其他长期资产变化 284 0 -1 -1 每股经营现金流 1.12 2.24 2.77 3.48 融资活动现金流 162 -172 49 188 每股净资产 13.10 15.45 18.75 22.87 借款增加 -322 -138 59 189 估值比率 股利及利息支付 -147 -158 -181 -238 P/E 33 25 19 16 股东融资 1 0 0 0 P/B 5 4 4 3 其他影响 630 124 171 237 EV/EBITDA 122 95 75 61 来源：WIND，中泰证券研究所 投资评级说明 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期