公司事件点评报告：业绩符合预期，产品结构略调整

证 券 研2024年11月01日 究 报业绩符合预期，产品结构略调整 告—山西汾酒（600809.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 联系人：肖燕南S1050123060024xiaoyn@cfsc.com.cn 2024年10月30日，山西汾酒发布2024年三季报。 投资要点 基本数据 2024-10-31 ▌业绩符合预期，保持韧性增长 当前股价（元） 200.9 业绩符合预期，利润增速环比平稳。2024Q1-Q3总营收 总市值（亿元） 2451 313.58亿元（同增17.25%），归母净利润113.50亿元（同 总股本（百万股） 1220 增20.34%），扣非净利润113.52亿元（同增20.41%）。 流通股本（百万股） 1220 52周价格范围（元） 147.79-270.32 日均成交额（百万元） 1074.53 市场表现 (%)山西汾酒沪深300 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《山西汾酒（600809）：产品结构短期调整，上半年保持稳增》2024-08-28 2、《山西汾酒（600809）：腰部产品升级发力，渠道改革有序推进》2024-06-05 3、《山西汾酒（600809）：品牌渠道基石稳固，产品区域轮动发力》2024-05-20 相关研究 公司研究 2024Q3总营收86.11亿元（同增11.35%），归母净利润 29.40亿元（同增10.36%），扣非净利润29.42亿元（同增10.27%）。毛利率表现稳定，盈利能力略提升。2024Q1-3毛利率/净利率分别为76.03%/36.23%，分别同比 +0.10/+0.89pcts；2024Q3分别为74.29%/34.11%，分别同比 -0.75/-0.29pcts。2024Q1-3销售/管理费用率为 9.27%/3.20%，分别同比-0.18/-0.05pcts；2024Q3分别为 10.54%/4.43%，分别同比-0.07/+0.61pcts。经营净现金流同比增长较快，销售回款表现较好。2024Q1-3/2024Q3经营活动现金流净额分别为114.35/35.05亿元，分别同增56.56%/67.22%，主要系公司销售商品收到的现金增加，及银行承兑汇票贴现收回现金增加所致；销售回款分别为301.55/85.60亿元，分别同增24.34%/30.77%。截至2024Q3 末，合同负债54.81亿元（环比减少2.51亿元）。 ▌产品结构调整，顺应行业需求 分产品看，2024Q1-3中高价/其他酒类营收为226.14/86.38亿元，分别同比+14.26%/+26.87%；2024Q3营收分别为61.88/24.05亿元，分别同比+6.73%/+25.62%。青花系列1-9 月增速预计与公司整体增速持平，其中青20与青25作为次高端价位带核心单品，增速快于青花系列整体；巴拿马老白汾价位带顺应行业发展趋势，1-9月增速预计达20%，处于放量阶段；玻汾性价比与品牌认知度高，前三季度增速略快于整体。未来公司预计形成“四轮驱动”产品系列，后续对不同系列产品进行专业化人员配置与运营推广。 ▌省内稳定增长，省外长期放量 分渠道看，2024Q1-3直销/代理/电商营收分别为 1.79/293.01/17.72亿元，同比-47.87%/+17.44%/+35.64%； 2024Q3营收分别为0.51/82.88/2.54亿元，分别同比- 57.04%/+16.37%/-65.82%，电商渠道同比下降主要系公司主动控制以稳定价格体系与经销渠道发展。截至2024Q3末，总经销商4368家，较2024年年初增加428家。分区域看，2024Q1-3省内/省外市场营收分别为119.00/193.53亿元，分别同比+11.58%/+21.44%；2024Q3营收分别为35.06/50.87 亿元，分别同比+12.12%/+10.95%，分别占酒类收入40.80%/59.20%。省内基本盘保持稳定，省外收入占比持续提升，京津冀、长三角、珠三角为公司后续增长重点。 ▌盈利预测 我们长期看好公司凭借香型差异化与龙头优势引领清香高势头增长，全价位带产品轮动放量保持业绩稳定增长，渠道模式改革后渠道效率提升。根据三季报，我们略调整公司2024-2026年EPS为10.05/11.18/12.61（前值为 10.60/13.01/15.94）元，当前股价对应PE分别为20/18/16 倍，维持“买入”评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、青花20增长不及预期、献礼版玻汾进度 不及预期、青花30批价恢复不及预期等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 31,928 36,769 40,573 45,479 增长率（%） 21.8% 15.2% 10.3% 12.1% 归母净利润（百万元） 10,438 12,258 13,638 15,389 增长率（%） 28.9% 17.4% 11.3% 12.8% 摊薄每股收益（元） 8.56 10.05 11.18 12.61 ROE（%） 36.9% 32.1% 27.7% 25.0% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 31,928 36,769 40,573 45,479 现金及现金等价物 3,775 26,066 37,958 50,390 营业成本 7,884 9,047 9,837 10,893 应收款 37 50 56 62 营业税金及附加 5,832 6,618 7,303 8,186 存货 11,573 11,588 10,801 10,455 销售费用 3,217 4,155 4,666 5,367 其他流动资产 19,224 8,557 8,245 8,332 管理费用 1,202 1,250 1,339 1,501 流动资产合计 34,608 46,261 57,059 69,238 财务费用 -8 -730 -1,063 -1,411 非流动资产: 研发费用 88 102 112 126 金融类资产 50 100 130 145 费用合计 4,499 4,777 5,054 5,582 固定资产 1,926 2,295 2,341 2,265 资产减值损失 0 0 0 0 在建工程 829 332 133 53 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 1,247 1,184 1,122 1,063 投资收益 499 280 200 170 长期股权投资 94 94 94 94 营业利润 14,224 16,630 18,598 21,005 其他非流动资产 5,392 5,392 5,392 5,392 加:营业外收入 5 60 45 30 非流动资产合计 9,488 9,297 9,082 8,867 减:营业外支出 24 9 8 7 资产总计 44,096 55,559 66,141 78,105 利润总额 14,205 16,681 18,635 21,028 流动负债: 所得税费用 3,747 4,337 4,901 5,530 短期借款 0 0 0 0 净利润 10,459 12,344 13,734 15,497 应付账款、票据 2,893 3,433 3,287 3,136 少数股东损益 20 86 96 108 其他流动负债 5,224 5,224 5,224 5,224 归母净利润 10,438 12,258 13,638 15,389 流动负债合计 15,147 16,717 16,293 15,837 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 21.8% 15.2% 10.3% 12.1% 归母净利润增长率 28.9% 17.4% 11.3% 12.8% 盈利能力毛利率 75.3% 75.4% 75.8% 76.0% 四项费用/营收 14.1% 13.0% 12.5% 12.3% 净利率 32.8% 33.6% 33.9% 34.1% ROE 36.9% 32.1% 27.7% 25.0% 偿债能力资产负债率 35.9% 31.3% 25.7% 21.1% 净利润 10459 12344 13734 15497 营运能力 少数股东权益 20 86 96 108 总资产周转率 0.7 0.7 0.6 0.6 折旧摊销 253 191 212 212 应收账款周转率 871.3 730.0 730.0 730.0 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 0.7 1.4 1.6 1.8 营运资金变动 -3507 12258 700 -188 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 7225 24879 14743 15630 EPS 8.56 10.05 11.18 12.61 投资活动现金净流量 -10220 78 123 141 P/E 23.5 20.0 18.0 15.9 筹资活动现金净流量 25286 -2452 -2728 -3078 P/S 7.7 6.7 6.0 5.4 现金流量净额 22,291 22,506 12,138 12,693 P/B 8.8 6.5 5.0 4.0 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 674 674 674 674 非流动负债合计 674 674 674 674 负债合计 15,821 17,391 16,967 16,511 所有者权益股本 1,220 1,220 1,220 1,220 股东权益 28,275 38,168 49,174 61,594 负债和所有者权益 44,096 55,559 66,141 78,105 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 张倩：厦门大学金融学硕士，于2024年7月加入华鑫证券研究所，研究方向是调味品、速冻品以及除徽酒外的地产酒板块。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数