2024年三季报点评：毛利率维持高位，备战旺季销售

公司研究 纺织服装 证券研究报告 挖掘价值投资成长 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：赵树理 证书编号：S1160524090003 证券分析师：韩欣 证书编号：S1160524100003 联系人：金叶羽电话：13913109863 相对指数表现 18.76% 10.48% 2.20% -6.07% -14.35% -22.63% 11/11/13/15/17/19/1 森马服饰 沪深300 基本数据 总市值（百万元) 16299.25 流通市值（百万元)13361.08 52周最高/最低（元）7.04/4.34 52周最高/最低（PE）15.70/10.26 52周最高/最低（PB）1.58/1.03 52周涨幅（%）6.11 52周换手率（%）177.07 相关研究 森马服饰（002563）2024年三季报点评 / 毛利率维持高位，备战旺季销售 2024年11月01日 / 【投资要点】 公司发布2024年三季报，Q3营收同比+3.2%。24Q3单季公司实现营收/归母净利润/扣非净利润34.44/2.03/1.94亿元，分别同比 +3.15%/-35.97%/-34.5%。2024Q1-Q3公司合计实现营收/归母净利润/扣非净利润93.99/7.55/7.35亿元，分别同比+5.62%/-9.25%/-5.31%。 毛利率保持相对高位，活动及宣传致销售费用率上升。24Q3单季度公司实现毛利率42.44%，同比-0.84pct，但仍处历史高位。费用端，24Q3单季公司销售费率同比+0.69pct至23.11%，我们认为主要由于公司在Q3加大了品牌活动投入所致（如巴拉巴拉羽绒大秀、羽绒创意短片），后续看或有利于Q4羽绒旺季的销售。24Q3管理/研发/财务费用率分别为4.88%/2.7%/0.25%，同比-0.06pct/+0.48pct/+0.93pct。最 终24Q3单季公司实现归母净利率/扣非归母净利率5.88%/5.63%，分别同比-3.59pct/-3.24pct。 积极采购备货，备战24Q4传统旺季销售。24Q3公司的存货周转天数为180天，同比-23.8天；而经营现金流净额为-3.65亿元转负，同时存货为41.7亿元，较2024年初增加51.2%，我们认为主要系公司为24Q4的服装传统旺季销售展开了较多的提前采购准备。Q4天气转冷叠加拥有国庆、双11、双12等众多大促节日，皆有望刺激销售者购买意愿。 童装为绝对主力品类，生育补贴政策及门店转型利好童装销售。10/28日，国务院办公厅印发有关加快完善生育支持政策体系的相关政策措施，首次提出建立生育补贴等制度。森马旗下拥有巴拉巴拉品牌专注 0-14岁儿童的时尚服饰，截至24H1儿童服饰业务在森马的营收占比达68.4%，为其绝对主力品类。巴拉巴拉多年在中国市场占据童装市占率第一的位置，后续补贴等政策落地有望增大公司的销售机会。24H1公司在儿童服饰领域再净新开151家新店（截至24H1末已达5385家店），同时翻新超200家巴拉巴拉门店（预估全年达到500家），终端形象升级有望为消费者创造更好的购物体验。 【投资建议】 公司深耕服饰行业，主要品牌巴拉巴拉及森马皆具备较强的品牌力，同时积极推进品牌转型及组织变革，并加速在东南亚等海外市场的布局。我们预计2024-26年公司归母净利润分别11.98/13.14/14.97亿，同比增长6.8%/9.7%/13.9%,对应EPS分别为0.44/0.49/0.56元/股，对应当前股价的PE分别约14.5/13.2/11.6倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 13660.53 14360.29 15320.93 16393.39 增长率(%) 2.47% 5.12% 6.69% 7.00% EBITDA（百万元） 1905.67 1659.44 1796.23 1997.13 归属母公司净利润（百万元） 1121.50 1198.16 1313.96 1497.09 增长率(%) 76.06% 6.84% 9.66% 13.94% EPS(元/股) 0.42 0.44 0.49 0.56 市盈率（P/E） 13.74 14.53 13.25 11.63 市净率（P/B） 1.35 1.47 1.43 1.38 EV/EBITDA 4.07 5.31 4.06 3.13 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 品牌运营风险：中国童装市场呈现快速发展的特征，后续市场竞争加剧、人口结构变化可能对公司主营业发展产生不利影响； 宏观经济波动风险：公司主要产品定位大众消费市场及中高端儿童服饰市 场，若国内终端消费需求增速放缓，可能对公司业务产生不利影响； 存货管理及跌价风险：随着公司销售规模的扩大，销售给加盟商、直营终端及电商渠道铺货和陈列的商品需要量不断增加。若产品销售市场发生异常变化导致存货跌价或存货变现困难，将给公司经营业绩带来不利影响 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 1941.26 1587.14 2393.66 2329.21 净利润 1119.56 1194.58 1310.03 1492.61 折旧摊销 477.89 237.68 239.21 231.78 营运资金变动 -154.63 -395.45 262.79 67.26 其它 498.44 550.34 581.63 537.55 投资活动现金流 566.03 82.98 81.81 -202.73 资本支出 -260.57 -144.93 -52.93 -120.93 投资变动 799.91 220.00 -208.00 -95.00 其他 26.69 7.91 342.74 13.20 筹资活动现金流 -782.60 -728.19 -853.58 -987.56 银行借款 0.00 0.00 0.00 0.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 4.00 0.00 0.00 0.00 其他 -786.60 -728.19 -853.58 -987.56 现金净增加额 1726.05 940.82 1621.88 1138.92 期初现金余额 6369.32 8095.36 9036.18 10658.07 期末现金余额主要财务比率 8095.36 9036.18 10658.07 11796.98 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 成长能力（%）营业收入增长 2.47% 5.12% 6.69% 7.00% 营业利润增长 72.75% 9.71% 9.46% 13.73% 归属母公司净利润增长 76.06% 6.84% 9.66% 13.94% 获利能力（%）毛利率 44.02% 45.17% 45.63% 45.70% 净利率 8.20% 8.32% 8.55% 9.10% ROE 9.76% 10.14% 10.78% 11.88% ROIC 9.11% 8.46% 8.93% 9.73% 偿债能力资产负债率（%） 35.95% 36.70% 37.51% 38.20% 净负债比率 - - - - 流动比率 2.13 2.25 2.29 2.31 速动比率 1.57 1.63 1.81 1.90 营运能力总资产周转率 0.75 0.78 0.80 0.82 应收账款周转率 10.48 10.53 11.10 11.54 存货周转率 2.32 2.75 2.98 3.59 每股指标（元）每股收益 0.42 0.44 0.49 0.56 每股经营现金流 0.72 0.59 0.89 0.86 每股净资产 4.27 4.39 4.52 4.68 估值比率P/E 13.74 14.53 13.25 11.63 P/B 1.35 1.47 1.43 1.38 EV/EBITDA 4.07 5.31 4.06 3.13 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产13406.02 14692.96 15750.38 16810.56 货币资金8103.73 9044.55 10666.43 11805.35 应收及预付1544.75 1567.04 1570.06 1669.90 存货2746.69 2986.99 2596.12 2363.67 其他流动资产1010.85 1094.38 917.77 971.65 非流动资产4530.90 3970.49 3734.29 3562.50 长期股权投资0.14 0.14 0.14 0.14 固定资产1644.51 1531.56 1537.68 1538.15 在建工程95.48 150.84 140.58 133.41 无形资产499.29 434.21 424.13 419.05 其他长期资产2291.48 1853.75 1631.75 1471.75 资产总计17936.92 18663.45 19484.66 20373.07 流动负债6281.06 6532.21 6890.32 7265.01 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 应付及预收4226.79 4702.42 4975.27 5315.76 其他流动负债2054.27 1829.80 1915.06 1949.25 非流动负债167.09 317.61 417.61 517.61 长期借款0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债167.09 317.61 417.61 517.61 负债合计6448.16 6849.82 7307.93 7782.62 实收资本2694.09 2694.09 2694.09 2694.09 资本公积2812.72 2812.72 2812.72 2812.72 留存收益6166.81 6500.40 6867.43 7285.62 归属母公司股东权益11493.31 11821.76 12188.80 12606.99 少数股东权益-4.55 -8.13 -12.06 -16.54 负债和股东权益17936.92 18663.45 19484.66 20373.07 利润表（百万元）至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入13660.53 14360.29 15320.93 16393.39 营业成本7646.74 7873.82 8330.68 8900.81 税金及附加96.70 101.96 108.78 116.39 销售费用3293.87 3518.27 3753.63 4016.38 管理费用630.40 689.29 704.76 754.10 研发费用280.84 344.65 367.70 393.44 财务费用-159.00 -214.64 -237.54 -279.33 资产减值损失-481.11 -470.00 -490.00 -510.00 公允价值变动收益30.14 0.00 0.00 0.00 投资净收益5.69 14.36 7.66 8.20 资产处置收益8.06 0.00 0.00 0.00 其他收益64.08 71.80 76.60 81.97 营业利润1505.14 1651.33 1807.49 2055.61 营业外收入3.92 6.07 6.07 6.07 营业外支出21.38 21.00 19.00 17.00 利润总额1487.67 1636.40 1794.56 2044.68 所得税368.11 441.83 484.53 552.06 净利润1119.56 1194.58 1310.03 1492.6