产品销售表现亮眼，但公司治理方面有待改善

香港股市|医药 信达生物（1801HK） 产品销售表现亮眼，但公司治理方面有待改善 2024年前三季度产品销售收入亮眼，预计收入将维持快速扩张 公司第三季度产品销售表现亮眼，收入同比增加超40%至23亿元（人民币，下同），主因包括：1）肿瘤药达伯舒销售收入同比增加30.5%至1.5亿美元（约10.68亿人民币），2）公司第三季度新增一款肺癌药达伯特，导致肺癌管线越发完善，其他九款近年上市的产品销售收入也保持稳健，因此除达伯舒以外的产品第三季度销售收入同比增加49.4%至约12.32亿元。结合中报情况，公司前三季度产品销售收入同比增加近五成至61.1亿元并略超预期，我们预计全年产品销售收入将同比增加43.1%至82.0亿元。 公司出售资产公告欠透明，引发市场对公司治理方面的忧虑 更新报告 评级：买入 目标价：42.45港元 股票资料（更新至2024年10月31日） 收市价 33.80港元 总市值 55,284.40百万港元 流通股比例 84.94% 已发行总股本 1,635.63百万 52周价格区间 28.3-52.15港元 3个月日均成交额 449.99百万港元 主要股东 淡马锡（占7.94%） 来源：彭博、中泰国际研究部股价走势图 虽然公司销售表现亮眼，但日前公布将出售全资子公司Fortvita的20.39%股份给公司主席俞德超先生控股的Lostrancos。Fortvita未来将作为公司推动国际业务的平台，出售对价按照1.0倍PB计算，公司表示由于Fortvita目前的管线主要处于早期发现及临床前阶段，且于海外无重大里程碑，因此公司认为估值合理。我们认为由于Fortvita短期内无产品上市，对公司2024-26E收入不构成影响。尽管如此，信达很多产品与全球行业巨头美国礼来（LLYUS）合作研发，因此我们认为公告对Fortvita在海外业务中的作用说明不够清晰，而且公告中未列明Fortvita管线产品的种类与具体临床阶段等，因此市场无法判断估值是否合理，本次事件反映公司治理的方面有不足，今后有待改善。 (港元)60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 6-5-2420-6-244-8-2418-9-24 (百万股) 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 维持“买入”评级，但目标价调整至42.45港元， 按照前三季度情况，我们将2024-26E收入预测分别上调1.7%、2.9%、2.6%，将2024E股东净亏损预测调降至7.1亿元，而2025-26E股东净利润预测调升至1.9与4.5亿元。尽管如此，我们将DCF模型中的贝塔系数假设上调至1.1，WACC假设上调至8.2%，反映公司治理方面的风险，同时纳入2034E预测，目标价从55.40港元下调至42.45港元。由于公司收入快速增长，而且公司预计重磅糖尿病药物玛仕度肽有望于2025年上市，维持“买入”评级。 风险提示：（一）药品降价幅度可能超预期；（二）新药临床试验及审批进度可能慢于预期；（三）新药上市后推广效果可能差于预期 主要财务数据（百万人民币）（估值更新至2024年10月31日） 成交量(右轴)信达生物（1801HK)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20240902：信达生物（1801HK）:上半年销售表现优异，2024-26E收入将快速增长 20240704：信达生物（1801HK）：玛仕度肽临床数据优异，上调2025-26E业绩预测 分析师分析师 2022年 年结:12月31日 实际 2023年 实际 2024年 预测 2025年 预测 2026年 预测 施佳丽（ScarlettShi） 总收入 4,556 6,206 8,459 10,738 12,857 +85223591854 增长率（%） 6.7 36.2 36.3 26.9 19.7 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 股东净利润 (2,179) (1,028) (708) 185 446 增长率（%） (20.1) (52.8) (31.1) 扭亏为盈 141.4 每股盈利（人民币） (1.46) (0.66) (0.43) 0.11 0.27 市盈率（倍） 不适用 不适用 不适用 350.8 145.3 每股股息（人民币） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息率（%） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 每股净资产（人民币） 6.59 7.69 7.25 7.37 7.64 市净率（倍） 6.0 5.2 5.5 5.4 5.2 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 年结：12月31日 百万人民币 2025E2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E2033E 2034E 图表1：DCF模型 EBIT4587781,3712,3493,5015,6356,0866,5816,8446,981 加：折旧及摊销5866667258149059981,0931,1901,2891,390 减：税费(108)(161)(257)(412)(593)(922)(996)(1,077)(1,120)(1,143) 资本开支(1,272)(1,285)(1,311)(1,337)(1,364)(1,391)(1,419)(1,447)(1,476)(1,506) 营运资本变动62(816)457558690825891940978997 自由现金流(399)814708571,7603,4953,8734,3074,5594,725 税后债务成本3.8% 无风险利率2.4%风险溢价8.5%贝塔系数1.1权益成本11.8%WACC8.2% 永续增长6%股权价值（百万港币）69,162每股内涵价值（港币）42.45来源：中泰国际研究部预测 图表2：每股股价敏感性分析 港元永续增长率（%） 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.4% 44.69 53.36 68.08 98.63 200.28 7.8% 37.94 43.73 52.70 68.47 103.43 WACC 8.2% 32.68 36.67 42.45 51.57 68.08 8.6% 28.67 31.53 35.48 41.27 50.57 9.1% 25.38 27.47 30.24 34.08 39.76 来源：中泰国际研究部预测 收入 4,556 6,206 8,459 10,738 12,857 税前利润 (2,170) (1,144) (673) 292 607 授权费收入 417 447 232 255 281 折旧及摊销 319 385 503 586 666 医药产品销售收入 4,139 5,728 8,202 10,455 12,546 营运资金变动 310 403 (734) 62 (816) 研发服务费收入 0 30 25 28 30 利息收入 (99) (360) (155) (45) (50) 销售成本 (931) (1,136) (1,446) (1,710) (2,051) 已付预扣税 (66) (30) (35) (108) (161) 毛利 3,625 5,070 7,013 9,028 10,806 其他 (213) 893 (63) (35) (35) 其他收入 280 552 462 138 145 经营业务现金净额 (1,919) 148 (1,157) 754 212 其他收益及亏损 774 81 86 0 0 购买厂房及设备 (897) (1,119) (1,212) (1,272) (1,285) 研发开支 (2,871) (2,228) (2,706) (2,416) (2,828) 其他 (538) 121 231 210 220 销售及推广开支 (2,591) (3,101) (3,943) (4,413) (5,207) 投资活动现金净额 (1,435) (999) (981) (1,062) (1,065) 行政开支 (835) (750) (675) (1,046) (1,255) 注资 2,089 2,179 0 0 0 特许权使用款项及其他 (451) (671) (834) (834) (884) 715 418 472 543 282 相关付款 净新增借款 融资成本 (102) (99) (76) (165) (171) 股息分派 0 0 0 0 0 除税前盈利 (2,170) (1,144) (673) 292 607 其他 88 (11) (76) (165) (171) 所得税 (9) 116 (35) (108) (161) 融资活动现金净额 2,892 2,587 396 378 111 年内溢利 (2,179) (1,028) (708) 185 446 年初现金 1,359 1,016 2,746 1,004 1,072 非控股权益 0 0 0 0 0 现金增加净额 (462) 1,736 (1,742) 69 (742) 股东净利润 (2,179) (1,028) (708) 185 446 汇率变动影响净额 119 (7) 0 0 0 EBIT (2,069) (1,046) (597) 458 778 年末现金 1,016 2,746 1,004 1,072 331 EBITDA (1,749) (661) (94) 1,043 1,444 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 资产负债表 实际实际预测预测预测 重要指标 实际实际预测预测预测 图表3：财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元） 损益表 2022年 实际 2023年 实际 2024年 预测 2025年 预测 2026年 预测 现金流量表 2022年 实际 2023年 实际 2024年 预测 2025年 预测 2026年 预测 存货 1,429 968 2,082 1,526 2,800 增长率(%) 应收账款 575 1,006 1,149 1,587 1,689 收入 6.7 36.2 36.3 26.9 19.7 银行结余及现金 9,163 10,052 8,362 8,430 7,689 毛利 (3.7) 39.8 38.3 28.7 19.7 其他 340 1,402 1,402 1,402 1,402 股东净亏损 (20.1) (52.8) (31.1) 扭亏为盈 141.4 流动资产 11,507 13,428 12,995 12,945 13,580 物业、厂房及设备 3,411 4,290 5,070 5,866 6,589 盈利能力(%) 无形资产及商誉 1,198 1,270 1,195 1,121 1,050 毛利率 79.6 81.7 82.9 84.1 84.1 其他非流动资产 1,472 1,639 1,654 1,654 1,654 净利润率 亏损 亏损 亏损 1.7 3.5 非流动资产 6,082 7,199 7,919 8,641 9,294 EBIT利润率 亏损 亏损 亏损 4.3 6.1 总资产 17,589 20,627 20,914 21,585 22,874 EBITDA利润率 亏损 亏损 -1.1 9.7 11.2 贸易应付款项 326 373 745 535 954 短期借款 888 1,195 1,434 1,721 1,721 净负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 其他流动负债 2,286 2,909 3,060 3,213 3,355 流动负债 3,499 4,477 5,239 5,469 6,030 其他 长期借款 2,215 2,327 2,559 2,815 3,097 ROAE(%) (20.7) (8.8) (5.8) 1.6 3.6 其