享西南地区发展红利，息差亮眼资产质量有待改善

银行 2016年08月03日 贵阳银行(601997.SH) 享西南地区发展红利，息差亮眼资产质量有待改善 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司首次覆盖报告 公司报告 公司半年报点评 推荐（首次） 预计上市定价： 10.3-12.1元 主要数据 行业 银行 公司网址 www.gyccb.cn 大股东/持股 贵州省国有资产投资管理 公司/19.46% 实际控制人/持股 贵州省国有资产投资管理 公司/19.46% 总股本(百万股) 1,798 流通A股(百万股) N/A 流通B/H股(百万股) N/A 总市值（亿元） N/A 流通A股市值(亿元) N/A 每股净资产(元) 7.76 资本充足率(%) 13.54 行情走势图 证券分析师 励雅敏 投资咨询资栺编号 S1060513010002 021-38635563 LIYAMIN860@PINGAN.COM.CN 研究助理 袁喆奇 一般从业资栺编号 S1060115060010 021-20661426 YUANZHEQI052@PINGAN.COM.CN 田维韦 一般从业资栺编号 S1060116070084 TIANWEIWEI627@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用幵注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点  享地区经济収展红利，占本土优势深耕本地市场 贵阳银行成立于1997年，由贵阳市25家城市信用社和财政局共同収起设立组建而成，公司业务主要集中在贵阳市，80%以上的营收由贵阳市创造。近几年贵阳市经济处于“弯道取直”的快速収展阶段，但当地金融业収展相对比较落后，给予了坐拥大量本地优质客户资源的贵阳银行良好的収展契机。贵阳银行长期深耕当地市场，作为当地龙头具有明显的竞争优势，截止2015年末，公司资产觃模接近2500亿元，同比增长53%，实现净利润32亿元，同比增长32%，觃模和净利润增速均位于同业前列。  净息差表现亮眼，资产质量压力大于对标行 贵阳银行长期保持高息差优势。公司2015年净息差下降43bps至3.62%，绝对水平仍处于行业高位（南京、宁波、北京分别为2.61%、2.38%和2.12%）。公司长期保持高息差主要原因在于：1）贵阳银行享有丰富本地政府、企业资源，议价能力较强；2）公司小微企业客户占比较高（15年小微贷款占总贷款比重42%），拉高贷款端收益。3）公司活期存款占比较高（65%），高于北京银行16个百分点，拉低负债端成本。 资金业务収力，债券和非标资产快速扩张。2015年在公司贷款觃模增速下降5个百分点至18%的情冴下，公司觃模却实现53%的高速增长，主要是公司积极拓展资金业务，大力配置债券（同比增146%）和非标资产（同比增185%）。受益于觃模的高速扩张，公司净利息收入增速在净息差同比收窄43bps的情冴下仍然提高了1个百分点至31%，不过未来需关注MPA考核实质落地后对贵阳银行觃模扩张带来的不确定性。 相比于公司盈利端的强劲表现，资产质量的表现略显美中不足。贵阳银行15年不良贷款率提高67bps至1.48%，加回核销及处置后的不良生成率较14年提高60bps至1.55%，高于宁波银行（0.99%）和北京银行（0.93%），略低于南京银行（1.61%），但南京银行不良认定较贵州银行更为严栺（15年公司90天以上逾期贷款/不良贷款比例为134%，而南京银行为67%），因此综合来看资产质量压力明显大于对标行。不良上行也使公司拨备消耗加快，公司15年拨备覆盖率下降160pct至240%，同样逊于其他上市城商行。  盈利预测及估值 贵州银行息差表现亮眼，盈利能力保持行业领先水平，过去几年觃模的快增带来了强劲的业绩增长。不过考虑到公司未来觃模增速在自身体量逐步壮大以及MPA考核的约束下将会有所放缓，而资产质量持续下行的压力将进一步增加公司的拨备计提，我们预计贵阳银行16/17年的利润增速将放缓至18.8%/16.1%。 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 5,711 7,697 9,691 11,317 13,143 YoY(%) 49.5 34.8 25.9 16.8 16.1 净利润(百万元) 2,436 3,222 3,826 4,443 5,232 YoY(%) 35.0 32.3 18.8 16.1 17.8 ROE(%) 26.4 26.3 21.7 19.3 19.8 EPS(摊薄/元) 1.06 1.40 1.66 1.93 2.28 P/E(倍) 9.27 7.01 5.90 5.08 4.32 P/B(倍) 1.68 1.27 1.06 0.92 0.80 -45.0%-35.0%-25.0%-15.0%-5.0%5.0%15.0%25.0%2015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-05银行(中信)沪深300涨跌幅证券研究报告 贵阳银行﹒公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 24 我们分别运用股利贴现模型和相对估值法对贵阳银行进行估值，综合得到贵阳银行的合理估值对应2016年PB1.1x-1.3x之间，对应股价在10.3-12.1元。IPO定价我们在合理估值区间上给予20%的折价作为打新投资者的获利空间，幵考虑収行价不低于2015年末每股净资产（7.76元/股）的约束，我们认为IPO定价区间为8.24-9.68元，对应16年PB0.88x-1.04x。作为新股，我们预计公司上市后股价短期存在30%左右的溢价空间，对应股价13.4-15.7元，对应16年PB1.43x-1.69x，首次覆盖给予公司“推荐”评级。  风险提示：资产质量暴露超预期。 贵阳银行﹒公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 24 正文目录 一、 享地区经济发展红利，占本土优势深耕本地市场 ....................................................... 6 1.1贵阳银行简介 ............................................................................................................... 6 1.2贵阳经济“弯道取直”快发展，公司享本土优势......................................................... 6 二、 净息差表现亮眼，资产质量压力大于对标行 .............................................................. 9 2.1积极拓展资金业务，加大债券和非标资产配置，实现规模的高速扩张 ........................ 9 2.2公司议价能力和资产负债结构优势凸显，持续保持高息差优势 ................................. 11 2.3手续费收入增长强劲，成本收入比持续下行 .............................................................. 13 2.4 不良呈加速上升趋势，资产质量隐患仍在 ................................................................ 16 2.5 公司盈利增速放缓但仍处于同业前列 ........................................................................ 19 三、 盈利预测及估值 ........................................................................................................ 21 3.1 预测模型基本假设 ..................................................................................................... 21 3.2 公司估值 ................................................................................................................... 21 贵阳银行﹒公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 24 图表目录 图表1 贵阳银行股权结构图 .................................................................................................. 6 图表2 贵阳市GDP增速保持较快增长 ................................................................................. 7 图表3 贵阳GDP增速位列高位 ............................................................................................ 7 图表4 2015年贵阳市贷款增速为20% ................................................................................. 7 图表5 2015年贵阳市存款增速为25% ................................................................................. 7 图表6 贵阳银行2015年营业机构分布 ................................................................................. 8 图表7 贵阳银行2015年营业收入区域分布 .......................................................................... 8 图表8 贵阳银行2015年贷款区域分布 ................................................................................. 8 图表9 贵阳银行2015年存款区域分布 ................................................................................. 8 图表10 2015年贵阳银行规模高速扩张 .................................................................................. 9 图表11 贵阳银行资产规模增速高于同业 ................................................................................ 9 图表12 2015年贵阳银行证券投资爆发式增长 ....................................................................... 9 图表13 贵