2024年三季报点评：稳中有进，聚焦高质量发展

山西汾酒（600809.SH）2024年三季报点评 稳中有进，聚焦高质量发展2024年11月01日 事件：2024年10月30日，公司发布2024年三季报，24Q1-3公司分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润313.58/113.50/113.52亿元，分别同比+17.25%/+20.34%/+20.41%。经测算，24Q3公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润86.11/29.40/29.42亿元，同比+11.35%/+10.36%/+10.27%，24Q3公司合同负债54.81亿元，环比-2.51亿元，营收+Δ合同负债同比 +16.88%，销售收现85.60亿元，同比+30.77%。截至24Q3末公司经销商数量4368家，环比Q2末净增加172家。 均衡发力稳中有进，基地市场具备韧性。分结构看，24Q3公司中高价白酒营收同比+6.73%至61.88亿元，其他白酒营收同比+25.62%至24.05亿元，中高价白酒占比同比-3.16pct。公司产品结构较Q2环比有所恢复，预计主要系Q2公司主动对青花系列控货，为渠道释压，三季度针对青花系列加大营销动作，预计青20、25取得较快增长。与此同时，公司顺势而为抓住腰部及大众价位需求，稳步推进老白汾市场开拓及渠道下沉，玻汾延续Q2趋势适度放量，在当前外部需求环境下公司产品组合均衡发力，体现出较强的抗风险能力。分区域看，24Q3省内/省外营收分别同比+12.12%/+10.95%至35.06/50.87亿元，公司持续优化省内渠道管理，山西市场作为公司大后方亦体现出较强韧性，同时公司持续精耕长江以南核心市场，全国化进程稳步推进。 毛利率略有下滑，整体盈利能力稳定。24Q3公司毛利率74.29%，同比微下滑0.75pct，预计主要系产品结构下移。费用端管控良好，24Q3营业税金及附加/销售/管理/研发比率分别14.62%/10.54%/4.43%/0.54%，同比-1.40/-0.07/+0.61/+0.36pct。综上，24Q3公司扣非归母净利率34.17%，同比-0.34pct，盈利能力保持稳定。 聚焦高质量发展，长期成长逻辑坚实。公司坚持聚焦高质量发展，产品端围绕不同价格带四大单品聚焦资源，并夯实组织管理，推进专业化运营；区域端则优化市场布局，精耕大基地、华东、华南三大市场，提升覆盖广度和深度；同时持续深化营销模式变革，渠道端稳步下沉，并通过数字化方式提升效率和市场掌控力，今年以来公司汾享礼遇模式已逐渐显效，后续有望因地制宜，进一步完善优化。中长期公司成长逻辑坚实，我们看好后续青花系列持续全国化，带动产品结构稳步提升。 投资建议：我们适度下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为371.39/428.51/490.90亿元，分别同比增16.3%/15.4%/14.6%；归母净利润分别为124.27/145.59/168.92亿元，分别同比增19.1%/17.2%/16.0%当前股价对应PE分别为20/17/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：青花系列增长不及预期；省外扩张不及预期；食品安全风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 31,928 37,139 42,851 49,090 增长率（%） 21.8 16.3 15.4 14.6 归属母公司股东净利润（百万元） 10,438 12,427 14,559 16,892 增长率（%） 28.9 19.1 17.2 16.0 每股收益（元） 8.56 10.19 11.93 13.85 PE 23 20 17 15 PB 8.8 7.0 5.7 4.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年10月31日收盘价） 推荐维持评级 当前价格：200.90元 分析师王言海 执业证书：S0100521090002 邮箱：wangyanhai@mszq.com 分析师张馨予 执业证书：S0100523060004 邮箱：zhangxinyu@mszq.com 相关研究 1.山西汾酒（600809.SH）增持进展公告暨2 024年半年报点评：调整节奏蓄力全年，结构波动拖累利润增速-2024/08/29 2.山西汾酒（600809.SH）2023年年报&20 24年一季报点评：23年顺利收官，24年经营势能持续强化-2024/04/27 3.山西汾酒（600809.SH）2023年半年报点评：青花持续引领，Q2盈利高增-2023/08/25 4.山西汾酒（600809.SH）2022年年报及2 023年一季报点评：23Q1实现开门红，坚定高质量发展-2023/05/07 5.山西汾酒（600809.SH）事件点评：2022完美收官，增长动能强劲-2023/01/30 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 31,928 37,139 42,851 49,090 成长能力（%） 营业成本 7,884 9,049 10,196 11,512 营业收入增长率21.80 16.32 15.38 14.56 营业税金及附加 5,832 6,784 7,827 8,967 EBIT增长率30.60 17.87 17.24 16.10 销售费用 3,217 3,714 4,328 4,958 净利润增长率28.93 19.05 17.16 16.02 管理费用 1,202 1,337 1,457 1,571 盈利能力（%） 研发费用 88 104 107 98 毛利率75.31 75.64 76.21 76.55 EBIT 13,717 16,168 18,955 22,006 净利润率32.69 33.46 33.98 34.41 财务费用 -8 -10 -8 -5 总资产收益率ROA23.67 23.34 22.74 22.13 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率ROE37.50 35.56 33.74 32.10 投资收益 499 557 643 736 偿债能力 营业利润 14,224 16,735 19,606 22,748 流动比率2.28 2.56 2.78 2.99 营业外收支 -19 2 2 2 速动比率0.25 0.74 1.08 1.39 利润总额 14,205 16,737 19,608 22,750 现金比率0.25 0.73 1.08 1.39 所得税 3,747 4,184 4,902 5,687 资产负债率（%）35.88 33.31 31.47 29.90 净利润 10,459 12,552 14,706 17,062 经营效率 归属于母公司净利润 10,438 12,427 14,559 16,892 应收账款周转天数0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 14,321 16,782 19,591 22,666 存货周转天数484.50 494.41 498.67 498.21 总资产周转率0.79 0.76 0.73 0.70 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 货币资金 3,775 12,504 21,036 30,813 每股收益8.56 10.19 11.93 13.85 应收账款及票据 0 1 1 1 每股净资产22.82 28.64 35.38 43.13 预付款项 114 136 153 173 每股经营现金流5.92 10.45 12.42 14.27 存货 11,573 13,281 14,965 16,897 每股股利4.37 5.20 6.10 7.07 其他流动资产 19,147 17,699 17,992 18,312 估值分析 流动资产合计 34,608 43,620 54,147 66,194 PE23 20 17 15 长期股权投资 94 94 94 94 PB8.8 7.0 5.7 4.7 固定资产 1,926 2,142 2,365 2,593 EV/EBITDA16.39 13.99 11.98 10.36 无形资产 1,247 1,247 1,247 1,247 股息收益率（%）2.18 2.59 3.03 3.52 非流动资产合计 9,488 9,618 9,868 10,118 资产合计 44,096 53,239 64,016 76,313 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应付账款及票据 2,893 3,369 3,797 4,287 净利润10,459 12,552 14,706 17,062 其他流动负债 12,254 13,690 15,678 17,855 折旧和摊销604 615 637 659 流动负债合计 15,147 17,059 19,474 22,142 营运资金变动-2,881 100 421 397 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流7,225 12,753 15,151 17,412 其他长期负债 674 674 674 674 资本开支-482 -512 -534 -556 非流动负债合计 674 674 674 674 投资-10,094 55 0 0 负债合计 15,821 17,733 20,148 22,816 投资活动现金流-10,220 1,871 109 180 股本 1,220 1,220 1,220 1,220 股权募资0 0 0 0 少数股东权益 438 564 711 881 债务募资0 -186 0 0 股东权益合计 28,275 35,505 43,867 53,496 筹资活动现金流-4,432 -5,895 -6,727 -7,816 负债和股东权益合计 44,096 53,239 64,016 76,313 现金净流量-7,426 8,729 8,533 9,776 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及