2024年三季报点评：产品结构延续升级，经营韧性凸显

2024年10月31日 证券研究报告•2024年三季报点评 买入（维持）当前价：43.94元 今世缘（603369）食品饮料目标价：55.59元（6个月） 产品结构延续升级，经营韧性凸显 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收99.4亿元，同比+18.9%；归母净利润30.9亿元，同比+17.1%。单季度来看，24Q3实现营收26.4亿元，同比+10.1%；归母净利润6.2亿元，同比+6.6%。收入基本符合市场预期，利 润略低于预期。 结构延续升级，省内精耕+省外扩张路径清晰。1、分产品看，24Q3特A+、特A、A类、B类、C+D类产品分别实现营收18.1亿元（+11.7%）、6.5亿元（+9.6%）、1.1亿元（+7.7%）、0.4亿元（-11.9%）、0.2亿元（-17.8%）。24Q3百元以上中高端产品的收入占比同比提升0.9pp至93.3%，增速保持领先。国缘品牌核 心单品卡位100-300元主流消费价位带快速放量，在竞争加剧下维持双位数逆 势增长，对开、四开、单开、淡雅等带动效应持续。公司于10月发布高端新品国缘2049，提前布局千元价格带，打开高端化空间。2、分区域看，24Q3省内实现营收24.2亿元（+9.3%），其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海大区 分别实现营收6.6亿元（+10.1%）、5.0亿元（+8.1%）、4.0亿元（+8.2%）、3.6 亿元（+12.9%）、2.9亿元（+9.0%）、2.3亿元（+6.7%）。公司在省内分品提升、分区精耕，淮安、南京区域基本盘稳固，苏中区域增长势能强劲，苏南区域联接长三角一体化战略突破潜力逐步释放。24Q3省外实现营收8.0亿元 （+32.7%），省外市场聚焦国缘品牌，扩充团购经销商团队布局环江苏样板城市。 货折确认致毛利率下降，回款节奏调整影响现金流表现。1、24Q3公司毛利率为75.6%，同比-5.1pp，主要系本期货折确认及国缘升级换代抬高成本。2、24Q3销售/管理费用率分别为20.6%/4.6%，同比-3.9pp/+0.5pp，在费投精准控制下， 公司销售费用率优化。3、24Q3销售收现30.6亿元，同比-1.8%；经营性现金流量净额9.8亿元，同比-16.9%；合同负债余额5.4亿元，同比-58.5%。考虑到外部销售环境，公司调整回款节奏，期内确认预收款较多，期内销售收现增速低于收入增速。4、净利率为23.7%，同比-0.8pp，盈利能力仍保持相对高位。 高端化与全国化并进，兼具成长性和成长空间。1、公司国缘系列坚持“中国新一代高端白酒”的品牌定位，高举高打进行品牌建设，品牌高度持续提升。在苏酒挤压式增长环境中，受益于国缘品牌高势能带动，淡雅、单开等单品在 100-300元扩容价格带中逐步积累动力，仍处向上增长周期。2、省内持续推进“精耕攀顶”，苏中、苏南地区不断取得新突破，打破发展天花板，不断拓展成长空间，综合增长势能延续。3、省外继续坚持“攻城拔寨”，启动“再造江苏”工程，聚焦山东/安徽/长三角/河南等10+N重点市场，明确三年30亿战略投入，周边化、板块化举措有效落实。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为2.88元、3.27元、3.74元，对应PE分别为15倍、13倍、12倍。行业挤压式增长趋势明显，公司受益于省内综合竞争优势突出和全国化布局，业绩确定性强。故给予公司2025年 17倍估值，对应目标价55.59元，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 101.00 118.54 137.64 158.12 增长率28.05% 17.36% 16.11% 14.88% 归属母公司净利润（亿元）31.36 36.07 40.98 46.97 增长率25.30% 15.02% 13.62% 14.61% 每股收益EPS（元） 2.50 2.88 3.27 3.74 净资产收益率ROE 23.60% 22.18% 20.87% 19.97% PE 18 15 13 12 PB 4.15 3.39 2.81 2.34 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 相对指数表现 19% 今世缘 沪深300 7% -4% -16% -27% -38% 23/1023/1224/224/424/624/8 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股) 12.54 流通A股(亿股) 12.54 52周内股价区间(元) 35.59-59.63 总市值(亿元) 551.23 总资产(亿元) 223.87 每股净资产(元) 12.06 相关研究 1.今世缘（603369）：高增势能延续，增长韧性十足(2024-08-19) 2.今世缘（603369）：省内精耕省外突破，新百亿路径清晰(2024-07-15) 3.今世缘（603369）：百亿目标已达成，新百亿开局顺利(2024-05-09) 1 4.今世缘（603369）：百亿营收已达成，即将开启新百亿(2023-12-30) 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：国缘V3已站稳600元价位，并逐步进入量增阶段，将持续推动产品结构升级；国缘四开在省内400-500元价位段具备突出竞争优势，且公司确立了省外聚焦于国缘四开的市场拓展策略，增长空间持续扩大；国缘V3、四开的高增将带动特A+类产品的量价双增，预计特A+类2024-2026年销量同比增长15%、14%、13%，吨价分别提升3%、3%、3%，毛利率分别为85%、84.5%、84.2%。 假设2：国缘对开增长势能强劲，在省内品牌力、渠道力具备突出竞争优势，将尽享300元价位市场扩容和品牌度集中的红利；此外，公司积极布局培育今世缘D20等核心单品，持续推动今世缘系列的产品结构升级，国缘对开、今世缘系列的结构升级将带动特A类产品的量价齐升，预计特A类2024-2026年销量同比增长15%、12%、10%，吨价提升3%、3%、3%，毛利率分别为70%、69.1%、68.5%。 假设3：公司持续推进今世缘品牌激活、开启高沟品牌复兴，有望带动公司百元以下产品放量，预计其他类产品2024-2026年销量同比增长-2.6%、0.9%、1.5%，吨价提升5.6%、5.1%、3.9%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年主营业务收入成本如下表： 表1：主营业务收入及毛利率 亿元 2023A 2024E 2025E 2026E 合计营业收入 101.0 118.5 137.6 158.1 yoy 28.0% 17.4% 16.1% 14.9% 营业成本 21.9 26.2 30.8 35.6 毛利率 78.3% 77.9% 77.6% 77.5% 特A+类 收入 65.0 77.0 90.5 105.3 yoy 25.1% 18.5% 17.4% 16.4% 销量（吨） 14011 16112 18368 20756 yoy 18.4% 15.0% 14.0% 13.0% 吨价（万元/吨） 46.4 47.8 49.2 50.7 yoy 5.7% 3.0% 3.0% 3.0% 成本 9.4 11.6 14.0 16.6 吨成本（万元/吨） 6.7 7.2 7.6 8.0 yoy -3.3% 7.0% 6.0% 5.0% 毛利率 85.5% 85.0% 84.5% 84.2% 特A类 收入 28.7 34.0 39.2 44.4 yoy 37.1% 18.5% 15.4% 13.3% 销量（吨） 19983 22980 25738 28312 yoy 30.8% 15.0% 12.0% 10.0% 亿元 2023A 2024E 2025E 2026E 吨价（万元/吨） 14.4 14.8 15.2 15.7 yoy 4.8% 3.0% 3.0% 3.0% 成本 8.3 10.2 12.1 14.0 吨成本（万元/吨） 4.2 4.4 4.7 4.9 yoy -5.0% 7.0% 6.0% 5.0% 毛利率 71.1% 70.0% 69.1% 68.5% 其他类 收入 7.2 7.4 7.9 8.3 yoy 28.6% 2.9% 6.1% 5.5% 销量（吨） 13376 13033 13155 13350 yoy 4.1% -2.6% 0.9% 1.5% 吨价（万元/吨） 5.4 5.7 6.0 6.2 yoy 23.5% 5.6% 5.1% 3.9% 成本 4.1 4.3 4.6 5.0 吨成本（万元/吨） 3.1 3.3 3.5 3.7 yoy 17.7% 7.1% 6.3% 5.4% 毛利率 42.7% 41.9% 41.3% 40.4% 数据来源：Wind，西南证券 可比公司方面，我们以古井贡酒、迎驾贡酒、老白干酒作为可比公司。公司省内品牌优势突出，将尽享苏酒市场份额集中度提升红利；与此同时，公司积极布局培育国缘V3，持续推动产品结构升级，盈利能力持续增强；此外，公司对省外布局区域和产品进行合理取舍，更加聚焦核心市场和核心产品，省外市场开拓将更加扎实稳健。未来3-5年是省内市占率持续提升和全国化布局的突破期，伴随着毛利率提升叠加费用率递减，业绩弹性将持续释放。故给予公司2025年17倍估值，对应目标价55.59元，维持“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期 证券代码 证券简称 股价（元） 归母净利润（亿元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 000596.SZ 古井贡酒 188.41 45.9 58.1 70.4 84.0 27 17 14 12 603198.SH 迎驾贡酒 60.18 22.9 28.1 33.7 40.1 23 17 14 12 600559.SH 老白干酒 20.67 6.7 8.7 10.8 13.1 31 22 17 14 平均值 27 19 15 13 603369.SH 今世缘 43.94 31.4 36.1 41.0 47.0 18 15 13 12 数据来源：Wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 101.00 118.54 137.64 158.12 净利润 31.36 36.07 40.98 46.97 营业成本 21.87 26.17 30.81 35.63 折旧与摊销 1.49 1.91 2.44 2.90 营业税金及附加 14.97 18.59 22.99 25.38 财务费用 -1.83 -0.05 -0.31 -0.45 销售费用 20.97 22.52 25.46 30.04 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 4.28 4.74 5.51 6.32 经营营运资本变动 -2.33 -4.34 -1.42 6.61 财务费用 -1.83 -0.05 -0.31 -0.45 其他 -0.69 -1.49 0.54 -2.42 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 28.00 32.09 42.22 53.61 投资收益 1.09 1.03 1.03 1.03 资本支出