关注PTA低基差、低月差下的无风险套利机会

期货研究 二〇 二2024年10月31日 四年度 关注PTA低基差、低月差下的无风险套利机会 贺晓勤投资咨询从业资格号：Z0017709hexiaoqin024367@gtjas.com 产我们的观点：当前PTA基差接近无风险套利，市场货源正在向期现商、盘面集中。1-5月差目前已经 业跌至-100左右，买1月抛5月已经处于无风险状态，关注正套机会。 服 务四季度PTA检修较少，新增装置较多，供应宽松，基差月差向无风险套利的方向靠拢。单边价格上， 研产业驱动偏弱，但追空需谨慎。 究我们的逻辑：PTA单边不追空。聚酯环节开工、库存表现在10-11月份强于此前市场预期，PTA的刚 所 需向上修正。年内PTA的低点4636元/吨是9月份见到的，当初形成9月低点的因素（宏观层面的悲观 预期、聚酯高库存、场外累购期权止损）已经不在。四季度国内宏观预期正在修复，除非短期内原油价格进一步下探，否则PTA下方空间有限。 PTA四季度整体震荡市，上涨空间有限。四季度是聚酯及终端开工的淡季，叠加上PTA自身检修计划较少、新增供应较多，后续供应过剩的格局难以改变。单边的价格上涨必然吸引PTA厂商的套保头寸入场。 （正文） 2024年9底至10月初，PTA价格波动率来到了近两年最高水平。受宏观政策利好以及原油价格上涨 影响，国庆节后首个交易日，PTA主力合约价格以5500元/吨的价格高开，创下9月以来的最高点，随后在聚酯产销低迷、地缘溢价回落等多重影响之下，PTA价格再次跌至5000元/吨以下。 图1：PTA主力合约波动率（HV20）图2：PTA1-5月差持续走弱 %HV20 40 元/吨 TA_01-05月差 35300 30 25200 20 15100 10 50 0 22-10-31 -11-22 12-14 1-06 06 8 -100 201920202021 202220232024 01-02 01-16 01-30 02-13 02-27 03-13 03-27 04-11 04-25 05-12 05-26 06-09 06-23 07-07 07-21 08-04 08-18 09-01 09-15 09-29 10-20 11-03 11-17 12-01 12-15 12-29 -200 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 1.9-10月份PTA为何高开低走？ 9月下到10月初，PTA价格的大幅波动由宏观政策及成本端原油剧烈波动主导。在美联储9月议息会议上将联邦基金利率下调50bp之后，中国方面的政策空间打开，并落地包括降息降准、创设“互换便利工具”等一系列的货币政策、财政政策，聚酯板块产品价格开始出现上涨。另外国庆节期间，以色列与伊朗之间冲突不断。导致原油价格大幅反弹超过11%，聚酯长丝产品国庆节后价格调涨400-600元不等，带动了下游织造工厂的补库热情。 10月初聚酯库存快速去化，开工提升，PTA刚需较强。此前聚酯板块的最大的堵点是聚酯工厂高库存，经过此轮的去库存，开启短暂的正反馈过程，聚酯的开工率重新恢复至92.5%的年内高点，10-11月份的聚酯开工率大幅上修2%，带来PTA10-11月份累库。 图3：聚酯负荷10月份大幅提升至92%+图4：聚酯库存国庆节前快速去化 % 100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 聚酯负荷指数 201920202021202220232024 天涤纶POY库存指数涤纶FDY库存指数 35涤纶DTY库存指数涤纶短纤库存指数 30 25 20 15 10 5 0 50 01-03 01-13 01-22 01-31 02-09 02-22 03-05 03-18 03-31 04-09 04-22 05-06 05-19 05-31 06-11 06-24 07-07 07-19 07-31 08-13 08-26 09-08 09-18 10-01 10-15 10-28 11-10 11-22 12-04 12-17 12-30 -5 -10 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 2.中长期不看好PTA价格的原因 从中长期来看，PTA供应过剩压力较大的。产能方面，2024年12月份即将投产2套PTA的新装置，新凤鸣300万吨、虹港石化250万吨，且年底宁波逸盛3#PTA200万吨装置在时隔1年之后重启；2025年是PTA投产大年，有三房巷300万吨、福海创300万吨产能继续投放，PTA未来的销售压力将不断增加。 织造聚酯需求从11月份开始将逐步由旺转淡。国庆节后织造终端进行了一轮补库，但持续性不佳， 近两周仅有3-4成的产销，聚酯长丝库存再次累积，销售不畅。且9月份纺服出口数据弱于预期，削弱了 多头的持货意愿。因此当前聚酯92%的高开工率预计是接下来2个月时间里面聚酯开工最高点，随着11-12月份聚酯长丝大厂降负荷、瓶片工厂落地检修，聚酯负荷将逐步下调至90%以下，届时PTA的刚需收缩。 基差走弱，仓单持续流入盘面，带来抛空压力。考虑到未来供应过剩格局下，PTA现货销售压力较大，交易员普遍采取1-5反套的操作。同时现货基差持续走低，目前跌至-88元/吨，已经能够覆盖部分期现贸易商持有现货注册仓单的成本，期货仓单量大幅上升，加重了盘面压力。另外从加工费来看，PTA盘面加工费仍然较高，PTA工厂逢高套保，锁定加工利润。 企业名称 产能（万吨） 时间 状态 台化 150 2024年4月 已投 仪征 300 2024年4月 已投 华润 220 2024年 重启 宁波逸盛 200 2024年11月 重启 新凤鸣 300 2024年12月 待投 虹港石化 240 2024年12月 待投 三房巷 300 2025年 待投 福海创 300 2025年 开新停旧 图5：PTA仓单快速增加至4.8万张表1：2024-2025PTA新增/重启装置情况 仓单数量:PTA:总计 张 450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 -50000 20202021202220232024 01-02 01-14 01-26 02-07 02-19 03-03 03-15 03-27 04-09 04-21 05-06 05-18 05-30 06-11 06-23 07-05 07-17 07-29 08-10 08-22 09-03 09-15 09-27 10-16 10-28 11-09 11-21 12-03 12-15 12-27 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：公开资料搜索，国泰君安期货研究 3.市场估值低位，单边追空需谨慎 从估值的角度来看，当前PTAPX各个环节估值低位，进一步追空需谨慎。受PTA供应过剩的预期影响，市场普遍不看好该环节的加工费，然而PX期货的流动性相对有限，导致PX跌幅更大，PTA-PX01合约价差随着时间的推进逐步扩大。PX-石脑油价差则受到石脑油供需偏强的影响持续收缩，目前已经跌至177美金/吨。 PX的供应过剩压力主要体现在进口。由于东南亚及中东地区的PX大量涌入中国，9月份PX进口量高达92万吨。当前PX-石脑油价差低于200美金/吨的水平，中东装置可能进行产品结构的调节，然而从发货数据来看，10月份发往东北亚的PX体量仍较大，预计10月份仍将维持90万吨左右的进口量。 国内计划内检修导致PX国产量10-11月份存在减量。10-11月份国内计划内检修的PX装置主要有2套，福建联合以及宁波大榭；加上浙石化、富海、中化泉州等装置计划外临时停车，利好PX-石脑油价差。然而由于PX-MX价差不断扩大至120美金/吨，短流程装置（青岛丽东、海南炼化、福化等）开工率 提升，也将一定程度上弥补装置检修带来的损失。整体来看PX国产供应量10-11月份减量在5万吨左右，PTA装置高开工模式下，PX处于紧平衡格局。 图6：PX进口量9-10月份上升至年内高位图7：PX-石脑油价差目前处于估值低位 万吨 140 120 100 对二甲苯(29024300):进口数量:当月值 20202021202220232024 8792 美元/吨 800 700 600 500 PX-石脑油价差 2021202220232024 8080 60 40 20 0 69727576 63 57 400 300 200 100 01-02 01-14 01-26 02-07 02-20 03-04 03-16 03-28 04-09 04-21 05-04 05-16 05-28 06-09 06-21 07-03 07-15 07-27 08-08 08-20 09-01 09-13 09-25 10-07 10-19 10-31 11-12 11-25 12-07 12-19 0 01-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31 资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 4.关注无风险套利机会 过于悲观的市场预期下，多个价差结构来到了无风险价差。首先从基差的角度而言，目前现货成交价格在-90至-100元/吨。考虑到目前到1月交割大致2个月的时间，仓储成本按照0.5元/天/吨，持有现 货至01合约交割的仓储成本大致在30元左右，持有现货需要的资金成本按照6%的利率来计算，大致在 47元，再加上入库费用12元、交割手续费0.5元，合计89.5元/吨的成本，已经可以达到无风险套利水平，因此建议投资者关注此套利机会。 另外1-5月差同理，买1月接仓单转抛5月的成本主要体现在仓储成本上，4个月的仓储成本在60 元/吨，通过仓单质押可以覆盖大部分资金利息，90-100元/吨左右即可覆盖持有成本。 另外，品种间价差对于工厂而言同样有无风险套利机会。当前PTA与PX01合约盘面上有接近440元 /吨的加工费，具有接货能力的PTA工厂可选择多PX空PTA锁定加工费套利。但是每当临近交割，PX多头接货的兴趣就会快速下降，这一价差随着时间的推移，逐步扩大。因此PTA工厂也可通过PTA期货与PX实货结合的方式来锁定，同样可以达到套保效果。 图8：PTA-PX价差较高，工厂可锁定加工费图9：12-01跌至无风险价差 元.吨PTA01-0.65PX01TA_12-01:close 600 550 500 450 400 350 300 250 200 150 100 PTA05-0.65PX05 PTA09-0.65PX09 元/吨 200 150 100 50 0 -50 01-02 01-14 01-26 02-07 02-19 03-03 03-15 03-27 04-09 04-21 05-06 05-18 05-30 06-11 06-23 07-05 07-17 07-29 08-10 08-22 09-03 09-15 09-27 10-16 10-28 11-09 11-21 12-03 12-15 12-27 -100 201920202021202220232024 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 总体而言，宏观层面联储降息、中国货币财政政策宽松背景下，原油及相关化工品需求或强于季节性表现，PTAPX各个环节加工利润较薄，进一步压缩空间有限，短期仍有反弹空间；然聚酯四季度需求逐步向下进入淡季，PTA供应宽松格局，当前市场预期极度悲观，基差月差打至无风险价差以下，关注基差月差套利机会。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对